文/董事會雜志課題組

　　執筆人：何玉梅 孔笑微 劉予

　　及時、有效的年報信息披露可以讓投資者了解公司的資產運營情況、治理結構的完善程度等影響公司價值創造能力的主要方面，幫助投資者識別和發掘公司的真實價值。正如美國證券交易委員會(SEC)前主席Levitt(1998)所說的那樣，“高質量的信息是健康市場的血液，沒有它，市場流動性將會干涸，公平有效率的市場也不復存在”。而及時了解投資者對市場和上市公司的信息需求對于維護資本市場的公平和效率具有重要的現實意義。

　　時至今日，信息技術日新月異、經濟全球化日益加深，中國上市公司的信息環境、制度環境、經營環境和外部風險已經發生了深刻改變，投資者的構成和信息需求也發生了很大變化。我們分別對個人投資者和機構投資者的年報信息需求進行了調查。

　　個人投資者也稱普通投資者，由于資金和專業能力的限制，使得個人投資者獲取有效信息的途徑和渠道較為單一，公司年報成為個人投資者的主要信息來源。此外，個人投資者多為獲取短期收益的投資者，他們對年報信息的需求和決策變量有別于機構投資者。中國的資本市場發展了20年，個人投資者的投資理念和投資分析能力已經有了長足的進步，但與境外發達資本市場相比，中國的個人投資者存在人數眾多、層次復雜、短期行為嚴重的特點，因而在信息上處于劣勢。從維護市場公平的角度出發，改善年報信息披露應以這些信息弱勢群體為主要對象，因此有必要首先對新形勢下年報信息的主要需求者——個人投資者展開調查研究。

　　目前，國際上對機構投資者還沒有形成一個統一、標準的界定。一般來說，機構投資者是指專門投資證券業并積極管理證券投資組合的金融中介結構，主要包括主要有保險公司、養老基金和投資基金、證券公司、銀行等。與個人投資者相比，機構投資者進行的是規模化、專業化運作，在獲取、整理和分析信息方面具有優勢，對投資信息的需求更為理性和獨立。為了反映不同資本市場環境下信息需求的變化，我們分別對國內市場和香港市場的機構投資者進行了調查。

　　香港是大多數中國企業走向國際資本市場的第一步選擇，也是當前情況下境外投資者接觸中國資產的最便捷途徑，因此香港金融市場上的專業機構的意見，不僅能夠反映國際市場對中國公司資產的質量評價，而且在行業預測、財務分析、公司治理各方面有相對更為精確和主流的看法。

　　個人投資者年報需求調查

　　對中國股票市場而言，2007年和2008年是兩個非常特殊的年份。從2007年10月的6124點到2008年末2000點以下，股市跌幅達78%。這段時間的非理性繁榮和泡沫的迅速破裂，為調查和分析年報受眾的需求提供了一個很好的時間窗口。原因主要有三個方面：一是個人投資者者甚眾，樣本容易獲得；二是多數投資者損失慘重，他們對自己投資行為可能會進行理性反思，比較容易獲得高質量的調查反饋；三是市場低迷的時候活躍投資者有較強動機閱讀年報，以尋找被市場低估的股票。課題組采用了問卷調查的方法收集數據。填寫調查問卷的個人投資者中，約70%是活躍投資者，20%為非活躍投資者。活躍投資者的問卷主要通過證券公司向其客戶發放，回收比例高達70%以上；非活躍投資者的問卷主要通過偶遇樣本發放，隨機選擇容易接觸的個體作為調查對象，并注意到了被調查者的受教育程度，鎖定的人群為具有大學教育程度、能夠理解年報信息的人群。為了了解個人投資者對年報信息披露的具體要求和反應程度，我們在問卷中涉及了年報信息依賴度、市場指標、行業指標、財務指標、公司治理指標、經濟與社會環境指標。

　　個人投資者決策獨立性較強

　　調查結果顯示，個人投資者獨立決策的比例較高，約75%的被調查者“自己分析決定”，其中有20%的投資者同時借助股票分析師和專業投資顧問的推薦，僅僅依靠親戚朋友提供內幕消息的投資者只占7%。在被調查者中，認為年報對投資決策比較重要的占36%，評價為重要的占30%，認為完全不重要的占11%。

　　監事會報告最不受重視

　　對于年報信息披露的主要內容，根據每一項信息披露內容在投資決策中的相對重要性(重要程度用相應的數值表示：1。完全不重要; 2。不太重要;3。重要;4。比較重要;5。非常重要)，投資者對年報內容的評價如圖所示：

　　個人投資者最關注經營風險

　　67%的被調查者回答對年報信息披露中關于公司經營存在的問題、風險提示及風險對策最感興趣，對主營業務情況、資產、利潤和現金流量構成情況最感興趣的投資者均為61%，而只有14%的投資者對客戶和供應商的情況感興趣，對公司治理內容感興趣的投資者比例也不高，約為20%。有62%的被調查者認為應改善年報中關于主營業務的情況，認為應披露更多關于公司經營存在的問題、風險提示及風險對策的投資者占63%。關于資產、利潤和現金流量構成情況和公司未來經營計劃和發展戰略兩個方面的信息披露，超過50%的被調查者認為應該加以完善。除了強制披露的內容以外，67%的投資者認為風險預測方面的自愿披露對自己的決策最有用，超過50%的被調查者認為市場和同業競爭分析以及公司發展戰略對形成有效決策有幫助。

　　國內機構投資者年報需求調查

　　對國內機構投資者的問卷調查涉及基金公司、券商、投資公司和投資咨詢公司等機構。調查顯示，國內機構投資者對年報信息的依賴程度較高，50%的受調查者認為其投資決策受到公司年報的影響程度較大，認為影響程度很大的占31%，影響程度一般的占19%(如下圖所示)。

　　以福田汽車的公司年報為調查對象，機構投資者對年報信息披露內容的偏好分為：

　　1. 公司經營存在的問題、風險提示及風險對策 (68.7%)

　　2. 公司未來經營計劃和發展戰略 (68.7%)

　　3. 主營業務情況 (62.5%)

　　4. 資產、利潤和現金流量構成情況 (62.5%)

　　5. 公司經營優勢及競爭力情況 (62.5%)

　　調查表明，與個人投資者類似，機構投資者對風險和不確定方面的信息興趣程度很高，這反映了投資者的風險意識與2008年股票市場大幅波動有關。在受調查的國內機構投資者中，有43.5%的投資者認為年報需要進一步細化公司經營存在的問題、風險提示及風險對策以及公司經營優勢及競爭力情況。31.2%的機構投資者認為年報需要改善公司未來經營計劃和發展戰略方面的信息披露。

　　香港機構投資者年報需求調查

　　盡管QFII和CEPA的補充協議落實以來，內地和香港市場之間的信息溝通得到了極大促進，某種程度上，香港市場已經成為與內地市場聯動最為密切的成熟資本市場，然而現有研究顯示，依然缺乏兩地市場存在長期協整關系的證據。現階段中國資本賬戶尚未對外開放的前提下，A股和H股之間的價值差異和變動差異，除了短期市場資金效果之外，一定程度反映了內地市場和國際市場對公司資產質量、經營狀況以及發展前景的評價差別。

　　這種評價差別，對境外投資者而言，更多建立在對相同的市場信號的不同解讀重點上。年度報表是企業信息披露最重要與核心的環節。本次問卷調查涉及香港市場最為活躍的幾家跨國機構投資者，散發問卷的對象為專業機構的投資分析師和風險管理分析師。調查顯示，受調查的香港金融機構分析員當中，認為年報信息對中國公司股票投資決策非常重要的占17%，比較重要的占50%，重要的占25%，只有8%認為不太重要。這表明香港投資者較重視年報，一方面顯示出境外投資者對信息披露的標準化、規范化的重視，另一方面也說明他們對國內企業信息獲取渠道的相對有限。

　　監事會報告的受重視程度最低

　　問卷調查分析顯示，在企業年報的各部分信息當中，接受調查的香港機構投資者重視的順序是：會計財務數據，股本變動和股東情況，董事、監事和高管人員變動，董事會報告和監事會報告。其中財務數據的重要度遠遠超過年報其余部分，這說明香港投資者非常重視企業的實際財務狀況，也傾向于年報的這部分最能真實和高效地反映經營情況。值得注意的是，董事會和監事會報告的重要度遠遠低于其他部分，說明香港機構投資者對中國企業公司治理結構和職能水平尚未足夠信任。

　　長期因素和宏觀因素最受重視

　　在市場因素、經濟因素、公司經營因素當中，最為機構投資者關心的是財務狀況、行業前景與宏觀形勢。與國內機構投資者相比，香港機構投資者對長期因素和宏觀因素更為重視，這符合中國市場作為全球最有活力的新興市場的定位。對公司經營狀況信息，財務健康，風險控制和公司治理水平這些決定資產長期質量的穩健因素，都被放在逐步上升的重視地位，而國內投資者比較熱衷的短線題材，境外投資者的反應比較謹慎。

　　對利率變動的反應沒有我們預期中強烈，一定程度反映了中國貨幣政策的利率傳導機制尚未完全有效地建立，這與2007年抑制性的升息政策并沒有取得預期效果的市場實踐也是一致的。同時企業聲譽并未顯示出得到應有的重視，反映了中國市場法制與輿論監督某種程度的缺位，相信經過2008年的毒奶粉風波，市場會對企業商譽與誠信度建立新的反饋。

　　偏好市場和同業競爭方面的自愿性披露

　　境外市場對自愿信息披露非常關注。在最發達的美國資本市場， FASB(財務會計準則委員會)于2000年成立了 《企業報告研究計劃》 自愿披露工作小組，關注并研究了八大行業中大公司自愿披露的狀況。 工作小組在2000年4月發表了一份題為 《改進企業報告—— 強化自愿披露的審視》 的研究報告，主要探討在當前經濟形勢下，不同行業的企業在其財務報告中自愿披露的信息，主要包括使用者特別關注的非財務信息，并提供了一套企業自愿披露信息的框架。在歐洲，普華永道會計師事務所1998年對82家瑞士公司的調查顯示，80%的經理人員認為，自愿性披露能夠提高投資者對經理人員的信賴程度，65%的經理人員認為，增加自愿性披露有助于在資本市場上獲得更多資本和提高股東價值。

　　在香港，有學者對在香港聯合交易所上市的中國H股公司的自愿性披露行為進行了實證研究，結果顯示：與香港本地公司相比，H股公司作為大陸的“窗口公司”，為了樹立大陸公司在國際資本市場上的良好形象，而自愿披露更多的信息。本次調查問卷顯示，香港機構投資者對于自愿信息披露內容的偏好順序為：

　　1。市場和同業競爭分析 (92.3%)

　　2。風險預測 (76.9%)

　　3。公司發展戰略 (53.8%)

　　4。表外業務 (38.4%)

　　5。內部控制 (15.4%)

　　調查結果表明，香港機構投資者對自愿信息披露的需求，與對強制性信息披露部分的要求，有一致的方面，也有互補之處。重視行業前景和同業競爭，是兩者的共同之處，投資者希望自愿披露部分有更深入的補充。同時，非財務信息在自愿披露部分得到了更多的重視，投資者希望了解風險預測、公司的發展戰略這些長期性因素。對2008年影響贏利指標相當大的表外業務部分，我們意外地發現調查結果沒有達到我們預期的重視程度，說明了機構投資者對公司業務和收益構成的理性態度，這也是境外機構投資者傾向于對中國市場進行長期投資和價值投資的一種暗示。

　　結語

　　調查結果表明，隨著中國資本市場信息披露機制的日趨完善，投資者對中國上市公司年報重要性的評價有所提高，年報對投資決策的影響程度較高；投資者偏好財務數據和經營方面的信息；投資者需要公司提供更多前瞻性的信息，如風險預測和發展戰略方面的自愿披露，這可能與全球經濟衰退、資本市場波動很大相關；投資者對公司經營優勢及競爭力方面的信息披露也有很高需求；投資者對公司治理方面的信息需求不高，這與上市公司年報相關內容的披露流于形式有關，同時也反映出國內投資者對公司治理與公司價值之間關系的認識還遠未達成廣泛共識。

　　總之，信息披露的內容和時機不但受到法律法規的監管和規范，也受到投資者的信息需求、公司規模和盈利能力以及市場其他因素的影響，披露的程度是資本市場參與各方在一定信息環境下互相博弈的結果。

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