2008年10月16日至11月3日，“茂業系”在不到20天的時間內連續舉牌三家商業類上市公司，引起國內資本市場的廣泛關注，而其背后的商業故事耐人尋味。

　　“茂業系”具特色的“商業+地產”模式是其掌門人黃茂如屢試不爽的成功模式：在城市黃金地段自建物業開設茂業百貨店，引入知名商家打造購物商圈，進而提升可售物業的價值。同時百貨業的“類金融”業務特性，有效緩解了“茂業系”商業地產高速擴張所帶來的資金壓力。

　　不過這一模式成功的前提是，能否在具有一定購買力的城市取得黃金地段商業土地資源。在此類資源稀缺且價格高昂的背景下，大規模復制這一模式并不容易。不過黃茂如發現了另一“商機”：許多擁有大量黃金地段土地的百貨業上市公司，由于歷史遺留問題陷入經營困境，隱藏著巨大的改善價值。成商集團成了黃茂如的第一個目標，他一方面采用大幅計提的財務技巧甩掉歷史包袱，為上市公司以后的業績提升打下基礎，另一方面通過關聯交易受讓劣質資產、大量裁員降低費用等多項措施并舉提升其盈利能力，并在成商經營狀況穩定后，對其復制“商業+地產”商業模式。

　　而這只是表象，黃茂如有更大的謀略。他將旗下以成商為主的百貨業資產打包海外上市，募資額約26億港元，而這一二次上市為黃茂如帶來了巨大的資本增值，以上市首日收盤價計算，其所持股權市值高達131.8億港元，是“茂業系”獲得成商股權代價的30倍。上市后，手握重金的“茂業系”又把觸角伸向了渤海物流、商業城及深國商等三家商業類上市公司，展開了新一輪的資本游戲，不過，其能否復制成商的運作模式，尚有諸多變數。

　　2008年10月16日，渤海物流(000889)忽然發布權益變動公告稱，信息批露義務人中兆投資管理有限公司(中兆投資)于2008年8月至2008年10月15日期間，通過二級市場共買入渤海物流無限售條件流通股2263萬股，占渤海物流總股本的6.68%，交易價格區間為2.8-3.4元/股。僅隔一日，商業城(600306)發布了類似的公告，至10月16日收盤，中兆投資通過二級市場買入商業城無限售條件流通股1538萬股，占商業城總股本的 8.63%，交易價格區為4.35-5.79元/股。

　　公開資料顯示，中兆投資是茂業國際(00848.HK)的全資子公司，而茂業國際正是黃茂如所控制的“茂業系”百貨業上市旗艦。然而事情并未就此結束，深國商(000056)11月5日發布公告稱，深圳茂業商廈有限公司(茂業商廈)及其一致行動人大華投資(中國)有限公司(大華投資)自10月起已開始購入公司股票，其中茂業商廈買入A股價格為3.24-3.97元/股，大華投資買入B股價格為1.69-2.17港元/股，截至11月3日，茂業商廈共計持有深國商819萬股，大華投資共計持有深國商B股305.18萬股，合計持股比例占深國商股份總額的5.09%，同樣達到舉牌標準。茂業商廈同樣也是茂業國際的全資子公司，其一致行動人大華投資在香港注冊，法定代表人王貴升是茂業國際的執行董事兼首席財務官，因此大華投資也屬于茂業國際的關聯公司。連串并購行動讓“茂業系”和黃茂如成為眾所矚目的焦點。

　　從“茂業系”舉牌的三家公司2007年財務指標看，其盈利能力乏善可陳，渤海物流和深國商扣除非經常收益后的基本每股收益甚至為負數，從這一角度看，“茂業系”的出價似乎談不上劃算，但其究竟出于怎樣的戰略權衡，背后又隱藏了何種商業謀略呢？

　　“商業+地產”模式良性互補

　　“商業+地產”，是黃茂如謀略的初級階段，也是“茂業系”賴以生存和發展的基本經營模式。

　　百貨資產盈利能力突出

　　現年43歲的黃茂如從房地產起家，1992年在深圳布吉開發了“茂業城”，此后在深圳地區又陸續開發了“都市花園”、“和平廣場”、“中兆花園”、“世紀豪庭”、“香蜜湖豪庭”等地產項目。不過“茂業系”發展壯大還有賴于其較為獨特的“商業+地產”模式。1996年，茂業商廈成立，黃茂如開始涉足百貨零售業。1997年，其首家百貨店茂業深圳東門店正式開業，黃茂如在接受媒體采訪中多次表示茂業的地產是根據商業需求來搞開發的。事實上，從東門茂業百貨商廈到以后的九龍城廣場、旺角購物廣場、和平廣場、東方時代廣場，茂業百貨店基本都使用“茂業系”開發的物業，且大多處于城市的黃金商圈。

　　自有物業一方面解決了茂業百貨店的后顧之憂，另一方面也有助于降低成本。數據顯示，自建物業的百貨店一般可節約10-30%的綜合成本。成本優勢無疑有助于茂業百貨在激烈的市場競爭中以價格戰獲得更大的市場份額，從而提高其盈利能力。2004年的數據顯示，茂業百貨毛利率、凈利率分別達到27.69%和5.40%，盈利能力遠超過同期中國百貨業平均水平和其他百貨龍頭上市公司水平。

　　“類金融”緩解商業地產開發的資金壓力

　　“茂業系”開發的商業地產項目，包括公寓、商鋪等，一般采取333制，1/3出售回收部分投入資金，1/3出租、收租金，1/3自主經營賺取商業利潤，其中開設百貨店是賺取商業利潤的主要來源。因此，“茂業系”的“商業+地產”模式中，知名百貨的入駐無疑可以提升物業的價值，從而帶來可售房產部分毛利率的提高。更重要的是，由于“茂業系”開發的物業大部分用來出租或自營，資產周轉效率較低，從而對保持資金鏈的流暢要求較高，而百貨業的類金融業務特性有助于緩解商業地產開發的資金壓力。茂業國際招股書顯示，茂業百貨以特許專柜銷售為主，代收銷售款項，其間有10-45日不等的信貸期。也就是說，茂業國際與特許經銷商之間一直維持著巨額的應付貿易賬款結余。

　　財報顯示，2005年-2007年末，茂業國際的應付貿易賬款余額均超過了7億元，導致此期間茂業國際運營資金(流動資產－流動負債)呈現負值。公司對此并不諱言，“在實行拓展策略方面，本集團(茂業國際)于往績記錄期一直向控股股東集團(黃茂如及其所控制公司)提供資金作為本集團與控股股東集團合作的一部分，并在很大程度上與從事商用房地產開發業務的控股股東集團成員合作”，“本集團以往使用部分此等可用資金(應付貿易賬款)作資本開支，導致運營資金虧絀”。

　　并購困境上市公司，

　　植入“商業+地產”模式

　　“茂業系”收購成商后的一系列運作，可看出其改善和提升收購對象業績的手法，盡管只是大幅計提、剝離不良資產等看似簡單的財務技巧，但卻充分體現了黃茂如善于發現和挖掘老牌百貨公司旗下商業地產價值的眼光。

　　歷史遺留問題導致成商集團業績不佳

　　2003年12月，“茂業系”接手重慶江北最大爛尾樓—江田君悅廣場，之后將其更名為重慶東方時代廣場，并將裙樓部分約5.2萬平方米的面積用于開設茂業百貨店。　　2004年10月，茂業重慶江北店正式開業，這是公司首次在廣東省外復制“商業+地產”模式，但這種低價改造黃金地段爛尾樓的機會可遇不可求。黃金地段資源的稀缺性以及高昂的價格，使得“茂業系”并不容易大范圍復制“商業+地產”模式，黃茂如將目光轉向了資本市場，而問題公司成商集團(600828，以下簡稱成商)成了其運作的第一個目標。

　　成商1994年在上海證券交易所掛牌上市。2002年10月份，公司大股東成都市國資公司將其持有的國有股約1.33億股(占公司總股份的65.38%)，以3.07億元的代價(合2.31元/股)轉讓給“迪康系”掌門人曾雁鳴所控制的四川迪康產業控股集團股份有限公司(迪康集團)，成商完成了國有控股企業向民營企業的改制。

　　“迪康系”入主近三年，成商的財務狀況有加劇惡化的趨勢。2002年，即迪康主政第一年，成商主營業務收入14.38億元，凈利潤1061.65萬元；2003年成商主營業務收入14.21億元，凈利潤2119萬元；2004年成商主營業務收入12.56億元，凈利潤1054.19萬元，但若扣除非經營性損益，凈利潤為-4066.02萬元。2005年一季度報告顯示，成商主營業務收入4.05億元，扣除非經常性損益后的凈利潤為-296.94萬元。而且，成商賬上的現金被“迪康系”以各種名義劃走。2004年成商的經營現金流由2003年的462萬元迅速下降到-2.01億元，銀行貸款從“迪康系”入主之初的2億多元增至6億多元，增加的近4億元幾乎全部以各種方式劃出去了。

　　“迪康系”洗殼，“茂業系”高價接盤

　　2005年6月10日，迪康集團與茂業商廈簽訂了《股份轉讓協議》，將其持有的成商1.33億股社會法人股全部轉讓給茂業商廈，每股轉讓價2.845元，轉讓總價3.8億元。此次轉讓的價格超過迪康集團收購成商每股2.31元的價位，比成商每股1.90元賬面值溢價50%，表明茂業集團對成商資產質量的認同。不過為了控制風險，茂業商廈初期僅支付1億元左右，如迪康不歸還占用成商的資金，茂業商廈可將剩余資金轉付成商。

　　2005年7月19日，成商發布臨時股東大會決議公告，來自“茂業系”的黃茂如、王貴升、王文華順利進入成商董事會，黃茂如當選為成商新任董事長。一個月后，成商董事會第三十二次會議修改了章程，將營業范圍增加了“土地開發，商品房投資開發，房屋代理、統建、合建”等房地產業務。

　　2005年8月15日，商務部批復同意茂業商廈收購成商股權。由于此次轉讓的股份超過成商總股本的30%，已觸發要約收購，茂業商廈需履行全面要約收購義務。2006年1月13日，要約收購期滿，經確認，接受要約的股份累計為1726萬股，均為社會法人股。通過要約收購，再次增持成商8.5%的股份，持股比例上升至74.25%。

　　成商資產質量優良，

　　具備復制“商業+地產”模式的特質

　　成商在四川有成都鹽市口總店、成都黃河商業城、成都春南有限公司、重慶迪康百貨、南充川北有限公司、瀘州川南有限公司等6 家百貨門店，另外還有武侯店以及溫江店兩家大型綜超門店，公司零售門店均處于所在地黃金地段，區域優勢突出，并且大部分是自有物業。

　　長期以來，來自聯營企業太平洋百貨的投資收益一直是成商穩定及最大的利潤來源，實際上成商與太平洋百貨春熙路店和春南店名為聯營企業，實為太平洋集團獨資經營(以此來規避當時中國外資不允許獨資經營零售業法規)，雙方關系實際為物業租賃關系(即成商將物業出租給太平洋百貨，收取租金)。由于名義上是聯營關系，來自太平洋百貨的租金利潤實際計入公司投資收益科目，長年以來，來自這兩個店的租金利潤分別為2600萬元和260萬元，而公開資料顯示，近年來太平洋百貨春熙路店每年收入和利潤分別約為10億元、8000 萬元。這說明成商物業資產優良，提升管理水平就能夠帶來良好的經濟效益。

　　而且，成商商業土地儲備達到300多畝，其中，成都鹽市口商業中心區有50畝，成都九眼橋配送中心約有50畝，南充等控股子公司下屬有200多畝。成都市規定“物業產權如為自有，不按物業建造樓層交地價，而是按占用土地面積交納地價”，這實際為成商的商業物業價值得到充分挖掘提供良好機會。顯然，茂業收購成商的原因，一方面在于對其資產價值的認同，另一方面在于可以將“商業+地產”模式復制和導入成商，達到成功進入具備廣闊市場消費潛力的西部商業重地的戰略目標。

　　多措施并舉，成商盈利能力逐步恢復

　　2006年4月29日，成商公告了“茂業系”入主后的第一份年報，公司2005年實現主營收入約11.4億元，比上年同期下降8.92%，主營業務利潤1.21億元，同比下降8.18%，凈利潤大幅虧損2.48億元，每股收益-1.22 元。導致收入和利潤“雙降”的主要原因是，茂業從第四季度開始對成商主力店鹽市口店進行全面裝修，并對長期處于虧損狀態的連鎖便民店進行處置，此舉雖然短期對成商業績帶來沖擊，但為以后公司業績的成長打下基礎；導致巨虧的原因在于成商對歷史遺留問題進行了大幅度的減值計提，其中包括迪康百貨存貨計提8800萬元、鹽市口一期前期裝修費一次性攤銷4400萬元，以及對外投資(如投資衡平信托)、其他應收款計提等。分析顯示，公司大幅計提的主要目的在于甩掉歷史包袱，并為后期業績提升打下基礎。其中，迪康百貨資產已完全計提完畢。由于迪康集團謀求占用上市公司資金，迪康百貨以約4000萬元/年的租金租賃重慶鑫隆達房產公司物業，并預付了3年租金，這是迪康百貨自2004年開業以來每年發生約2500萬元虧損，以及成商業績一直難有較大改善的重要因素。其不納入合并報表實際等于間接為公司貢獻利潤。

　　成商鹽市口店經過改造后于2006年1月9日正式營業，新店營業面積近5萬平方米，成為成都單體面積最大的時尚百貨購物廣場，定位于“都市新時尚”，符合成都“休閑之都”城市消費文化需求，并引進了星巴克、麥當勞等全球知名連鎖企業，新引進品牌近1000個；南充店和瀘州店也實現了由傳統百貨向時尚百貨的升級；武侯、溫江及北站店完成了由單一超市業態向集百貨、家電和超市為一體的綜合社區店的轉型。同時，成商還重新搭建了采購平臺，實現同一系統內各店資源共享，以降低采購成本同時提升采購效率；并聘請法律等專業人才，加大對歷史遺留問題的處理力度，通過資產凍結、終止合同、依法回收資金等手段遏制公司資金失血情況，并基本上消除了公司潛在資金風險。針對費用高啟問題，茂業通過向各門店派駐零售業等各類專業人才，與政府協商解決員工下崗問題等手段來控制成商費用支出。2006 年成商完成員工改制，一次性發放國企員工身份轉換補償金6340萬元，將員工由6000多人消減到了1800人，對公司未來業績提升和管理改善帶來良好推動作用。

　　多種措施并舉，成商財務狀況開始改善，盈利能力逐步恢復。2006年，成商實現主營收入10.62億元，比2005年同期減少了7.2%，但這主要是關閉便民店等虧損門店所致；主營業務利潤增長了1.27%，達到了1.22億元，說明公司經營管理水平有所提高；凈利潤盡管還是-5992萬元，但這主要是一次性計入費用的員工身份轉換補償金6340萬元所致，除去這筆非經常性損益，公司2006年實際盈利393萬元。

　　2007年，成商經營狀況持續好轉，全年實現營業收入13.56萬元，比上年同期增長14.49%，其中百貨業務實現收入9.42億元，同比增長13%，毛利率達到15.18%，同比提高3個百分點。銷售費用和管理費用的下降幅度高達39.38%和65.1%，扣除非經常性損益的凈利潤達到3205萬元，同比增長更是高達716%。值得注意的是，成商2006年財報顯示，前十大流通股東已經全被基金占據，從過去的無機構問津到基金云集，說明茂業入主后，成商的改善價值被機構投資者逐漸認可。2006年成商股價漲幅達到140%，跑贏上證綜指近10個百分點。

　　經營狀況穩定后，

　　植入“商業+地產”模式

　　伴隨著成商經營狀況的好轉，“茂業系”加快向成商移植“商業+地產”模式。成商在2007年財報中表示，將加快存量土地資源開發進程，使黃金地段土地資源的商業價值得到充分體現：鹽市口二期項目依托天府廣場的核心位置，規劃為集購物中心、甲級寫字樓、五星級酒店為一體的城市綜合體，建成后將極大豐富和完善鹽市口店的商業功能，成為成都市中心的標志性建筑；九眼橋項目被規劃為大型商業中心、高檔住宅，建成后將利用商業部分新開門店。2008年12月6日，成商正式發布了鹽市口二期項目的投資公告，該項目建設用地面積11017平方米，總建筑面積120000 平方米，其中商業65000 平方米，酒店公寓28000 平方米，鹽市口二期將修建為一個集現代購物中心與高檔酒店服務式公寓于一體的建筑綜合體，預計總投資額約4億元。

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