獨(dú)家企劃

　　沖刺上市的戰(zhàn)略扭曲 

　　當(dāng)上市成為惟一的目標(biāo)，企業(yè)經(jīng)營失去理性 

　　■ 文 / 魏薇 

　　在沖刺IPO的路途中，越來越多的企業(yè)成功沖關(guān)融資，完成了漂亮的一躍，亦有企業(yè)懷揣沉甸甸的發(fā)展夢想，卻一頭栽倒在上市路上，10年間殞命上市途中的企業(yè)可以列一個長長的名單：家世界豪賭上市未果，被迫出售資產(chǎn)；太子奶簽對賭協(xié)議控制權(quán)易手；最大的印染紡織企業(yè)浙江江龍為上市被天量債務(wù)壓垮；萬德萊盲目改變主業(yè)迎合上市，最終被市場拋棄；上市失敗后ITAT不得不壯士斷腕關(guān)閉門店……這仿佛印證了一句話：上帝讓他滅亡，必先讓他瘋狂。

　　在瘋狂的行徑背后，我們看到了企業(yè)家的非理性思維。原家世界董事長杜廈坦言，家世界的發(fā)展沒有建立在自己切實(shí)可靠的資源基礎(chǔ)上，而是建立在對未來上市成功的預(yù)期基礎(chǔ)上。正如許多投行專家告誡：上市融資是手段而不是目的。逆規(guī)律而動最終將被上市夢想所吞噬。2009年末，IPO熱潮再起，他們的故事將帶來怎樣的啟示？

　　豪賭資金鏈

　　一手創(chuàng)立了江龍控股集團(tuán)的陶壽龍，原本有希望成為中國印染行業(yè)最大的上市集團(tuán)主席。受累于金融危機(jī)，上市夢碎后，由于資金鏈斷裂，2008年10月江龍非正式宣告破產(chǎn)，債務(wù)高達(dá)22億元。2009年6月在紹興市政府的安排下，新中天集團(tuán)廣豐印染公司對江龍進(jìn)行資產(chǎn)重組。

　　江龍倒下，是否命運(yùn)的玩笑？答案或許可以從陶壽龍的資本運(yùn)營思路中獲得。

　　2004年陶壽龍創(chuàng)立了江龍印染公司。在浙江大部分企業(yè)尚不知上市為何物的年代，2006年9月7日，江龍突然以“中國印染”之名在新加坡主板上市成功。熟悉陶壽龍的人回憶，新加坡上市成功后，陶壽龍的心思就不在經(jīng)營上，而是滿腦子上市圈錢夢。

　　2007年初，傳出江龍旗下南方科技計劃于2008年10月30日前登陸美國納斯達(dá)克的消息。與江龍簽約助推上市的投資公司提出了幾乎不可能的要求：2008年的利潤不少于2億元。當(dāng)時南方科技的產(chǎn)能只能保證1億元的利潤。為了上市，陶壽龍開始了冒進(jìn)之旅，一方面玩起了左手倒右手的游戲，將集團(tuán)所有的銷售額裝入南方科技的賬戶，另一方面，斥資2億元上馬10條特寬生產(chǎn)線拼利潤。

　　被并購前，南方科技背負(fù)4.7億元的巨額債務(wù)，并購后的資金缺口在10億元左右。

　　錢從哪里來？2007年，江龍的銷售額為20億元，按照11%的利潤率測算，當(dāng)年江龍的凈利潤在2.3億元左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法填補(bǔ)資金黑洞，80%需用借貸資金補(bǔ)上。事后披露，江龍的銀行貸款額高達(dá)12億元—如果成功登陸納斯達(dá)克，償還貸款或許不是問題。

　　南方科技上市計劃失敗后，銀行年底抽走了1億元貸款，2008年拒絕提供新的貸款額度，江龍的資金鏈開始告急！當(dāng)?shù)卣�府從中斡旋也僅靠變賣部分固定資產(chǎn)融資2億元。2008年3～5月，江龍開始瘋狂民間融資，向高利貸借款，利息從3分漲至9分，融資額加利息高達(dá)8億元！算上供應(yīng)商欠款，江龍的負(fù)債高達(dá)22億元。當(dāng)年10月，陶壽龍夫婦用出逃為江龍劃上了一個絕望的句號。

　　忽視自身實(shí)力，盲目構(gòu)筑上市題材，江龍絕非第一家，家世界的軌跡與其有驚人的相似之處。

　　杜廈1996年創(chuàng)立家世界。2004年11月，他公開透露，家世界預(yù)備2005年在香港上市，承銷商為花旗銀行，計劃融資2億美元。

　　業(yè)內(nèi)有一種說法，認(rèn)為2003年物美上市“刺激”了杜廈，改變了他謹(jǐn)慎的思路。《經(jīng)理人》聯(lián)系到原家世界的一位店長吳國華(化名)，他回憶2004年初的公司大會上，杜廈提出家世界要變成中國的沃爾瑪，必須擁有更強(qiáng)的資金實(shí)力，“他的上市構(gòu)想讓很多中層員工熱血沸騰。”另一方面，2004年，總部開始非書面通知分店要盡可能拖住供應(yīng)商的應(yīng)付貨款。

　　2002年到2006年5年間，家世界在全國16個城市開設(shè)了53家門店，半數(shù)是2004年以后開的。正如前文所言，杜廈需要迅速編織一張遍布全國的銷售網(wǎng)，造出市場認(rèn)可的上市題材，甚至在2006年初，家世界還高調(diào)宣布年內(nèi)新增24家店，年底達(dá)到75家。2005年，一紙紅籌文件關(guān)上了杜廈的上市之門。開店過多、半數(shù)虧損、管理跟不上，多方原因?qū)е?006年下半年家世界公開承認(rèn)資金鏈緊張，外界猜測其外債多達(dá)70億元。

　　2007年的一次電視訪談中，杜廈反省自己的豪賭：“在2004年的時候我們預(yù)計2005年上市，所以做了很詳盡的準(zhǔn)備，按上市要求做了發(fā)展規(guī)劃，但是由于2005年初政策原因，所有到香港上市的紅籌股全部被封殺，但我們跟所有的發(fā)展商已經(jīng)簽了合同，我們自己地也買了，房也建了，使得你不得不上，這樣我們從2004年到2006年三年之間開了30多個店，負(fù)擔(dān)過重，使得我們資金鏈各方面都遇到了比較嚴(yán)重的問題。”

　　2006年底至2007年中，杜廈不得不將家世界分拆出售給山西美特好、美國家得寶及華潤萬家，家世界這個名字徹底淹沒在商海中。

　　首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)教授劉紀(jì)鵬認(rèn)為，企業(yè)在上市前梳理組織結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，進(jìn)行財務(wù)上的調(diào)整，是很正常的行為，但設(shè)計上市方案，加強(qiáng)上市題材必須與主業(yè)吻合，在企業(yè)可承受的范圍內(nèi)，否則就有弄虛作假的嫌疑。

　　敗走造殼上市

　　從2009年11月開始，時尚平價店ITAT“倒閉清倉”的消息從上海、深圳、長春、呼和浩特、溫州、包頭等城市傳來，3折甩賣讓清淡已久的店里再次人頭攢動，證實(shí)了2009年6月媒體“資金鏈緊張”的猜測。

　　ITAT鐵三角模式曾讓業(yè)界驚艷不已：ITAT、供貨商、門店業(yè)主結(jié)成利益共同體，均攤風(fēng)險：供貨商負(fù)責(zé)服裝供應(yīng)，ITAT負(fù)責(zé)經(jīng)營裝修，業(yè)主提供門店場地；“零貨款、零房租、零庫存”的模式輕得不能再輕，開一個店的成本僅需百萬元左右。然而，ITAT門店的銷售額卻讓人笑不出來。旺鋪拒絕承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險，與ITAT合作的商鋪多數(shù)坐落在城市邊緣人流稀少的旮旯角落，加上服裝款式落后和質(zhì)量低劣，消費(fèi)者少人問津，月銷售額在十萬元以下的門店比比皆是。

　　應(yīng)該說，ITAT的模式有其合理性，否則中聯(lián)、歐洲銀證、五洲連鎖等公司就不會成為它的股東，風(fēng)險投資人亦不會追加1.2億美元的投資。假如歐通國放慢腳步，調(diào)整好模式中的瑕疵，加強(qiáng)連鎖店管理標(biāo)準(zhǔn)，ITAT可能又是另一番景象。

　　但他追求的是開店的速度，2004～2008年9月，ITAT在全國300多個城市的店面數(shù)量達(dá)到800多家。只有歐通國的上市夢想能解釋這個不計質(zhì)量的開店速度，他多次強(qiáng)調(diào)：“ITAT的目標(biāo)是上市，并以5年的時間發(fā)展到流通市值100億元。”快速擴(kuò)張、無品牌內(nèi)涵、管理缺失的特點(diǎn)，使得ITAT更像一個迅速吹大的上市之殼。

　　造殼上市，是財務(wù)投資者所為。為了讓殼更好看，有媒體揭露， ITAT大膽造假應(yīng)付上市前的盡職調(diào)查。在投行調(diào)查連鎖店前，歐通國給員工一筆錢假扮顧客購物、以免費(fèi)購物券請員工的家屬朋友來購物，虛增客流量，虛報銷售數(shù)據(jù)。

　　2008年ITAT兩次聆訊均未獲得通過，因為香港聯(lián)交所擔(dān)心ITAT的商業(yè)模式不可持續(xù)。上市失敗后，ITAT花光錢的問題暴露出來，2009年上半年，許多店的員工發(fā)不出工資，供貨商領(lǐng)不到貨款，累計拖欠貨款3億元以上，歐通國表示，要將門店關(guān)閉至500家左右，屬企業(yè)正常的“調(diào)整”。此時，ITAT整體倒閉的傳言卻已經(jīng)在四下散播。

　　劉紀(jì)鵬告誡：“企業(yè)如果為了上市弄虛作假，這個過程最終是會搬起石頭砸自己的腳，特別是對申請上市的企業(yè)高管，如果信譽(yù)喪失，他們就再也不會有市場了。”2009年下半年，山東如意集團(tuán)幾經(jīng)思量，放棄并購ITAT ，是否預(yù)示著ITAT已成投資者毒藥？

　　要命的對賭協(xié)議

　　2008年10月，太子奶董事李途純無奈簽署了一份轉(zhuǎn)讓公司股權(quán)的協(xié)議，無聲宣告太子奶的實(shí)際控制權(quán)被出讓給英聯(lián)投資、摩根士丹利和高盛等三大海外投行。一個月后湖南太子奶集團(tuán)被株洲太子奶合并。

　　事發(fā)湖南太子奶為上市而簽署的一份對賭協(xié)議。

　　李途純2005年就有海外上市的想法，無奈2006年被地方金融辦非正式否決。同時，太子奶的發(fā)展出現(xiàn)疲軟，據(jù)官方數(shù)據(jù)顯示，太子奶集團(tuán)2005年的銷售收入凈利潤率從2002年的19.3%降到了12.5%，2006年更是降到了10%，依靠經(jīng)銷商預(yù)付款維持生產(chǎn)運(yùn)營存在風(fēng)險，資金鏈隨之告急。

　　2006年11月，四處尋找資金的李途純拉來了英聯(lián)、摩根士丹利和高盛三大投行的投資，總額7300萬美元，同時簽署了一項對賭協(xié)議：注資后的前3年，如果太子奶集團(tuán)業(yè)績增長超過50%，就可降低注資方股權(quán)；如完不成30%的業(yè)績增長，李途純將會失去控股權(quán)。遺憾的是，太子奶從2005年開始三次海外上市的計劃均告失敗，經(jīng)營業(yè)績持續(xù)下滑，未見起色，2008年德勤對太子奶的盡職調(diào)查顯示：包括銀行貸款在內(nèi)的總債務(wù)高達(dá)20億元左右，而集團(tuán)凈資產(chǎn)僅為2億元，無法達(dá)成投行當(dāng)初設(shè)立的目標(biāo)，于是出現(xiàn)本節(jié)開頭的一幕。

　　對賭協(xié)議在業(yè)內(nèi)被稱為剪羊毛的工具，“投資者注入資金，會設(shè)立一些投資的要求，如上市、利潤率或增長率達(dá)標(biāo)，如果完不成這些要求，投行為了平衡風(fēng)險，需要和企業(yè)約定補(bǔ)償條件，接管企業(yè)或得到更多股份，甚至可以將企業(yè)資產(chǎn)出售。”中金公司投行高級經(jīng)理劉勝軍如是告訴《經(jīng)理人》，他對“對賭協(xié)議”是否道德的討論表示不同意見，“對賭協(xié)議是保護(hù)投行自身利益的一個做法，企業(yè)在運(yùn)用時，需要考慮自身的風(fēng)險控制能力，上市的風(fēng)險企業(yè)不能自控，這種情況下，不可貿(mào)然和投資者簽訂對賭協(xié)議。”

　　但對賭協(xié)議對急需資金的企業(yè)仍然有非凡的誘惑力。2008年排隊在香港上市的內(nèi)地房企，不少簽署了對賭協(xié)議。其中恒大地產(chǎn)被懷疑簽訂了對賭協(xié)議，其招股說明書顯示，如果在2008年12月6日前上市，回報率不少于50%；如果在2009年6月6日前上市，回報率不少于60%；如果在2009年12月6日前上市，則回報率不少于70%。第一次上市失敗，隨即傳出恒大資金鏈吃緊的消息，恒大甚至計劃上市不成轉(zhuǎn)私募，以緩解資金壓力。所幸恒大最終上市成功，躲過了被投資者吃掉的命運(yùn)。

　　“嚴(yán)格說，對賭協(xié)議拿不上臺面，是背后的行為，上市監(jiān)管部門嚴(yán)格限制，以上市為前提的對賭協(xié)議，進(jìn)可進(jìn)、退可退，一旦發(fā)生糾紛，得不到法律保護(hù)。這種現(xiàn)象一方面是自生自滅，另一方面可通過制度設(shè)計，如加長鎖定期來避免。”在劉紀(jì)鵬看來，監(jiān)管制度的設(shè)計巧妙幫助企業(yè)繞開對賭協(xié)議，也是一個聰明的做法。

    新浪聲明：此消息系轉(zhuǎn)載自新浪合作媒體，新浪網(wǎng)登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點(diǎn)或證實(shí)其描述。文章內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險自擔(dān)。