獨家企劃

　　桑樂金：兵敗創(chuàng)業(yè)板真相 

　　準(zhǔn)備申請材料僅1個月，倉促上陣招致苦果 

　　■ 文 / 魏薇 

　　安徽桑樂金股份有限公司董事長金道明最近一直在廣東的生產(chǎn)基地督戰(zhàn)，全球性“寒”冬帶來了源源不斷的訂單。2009年11月22日創(chuàng)業(yè)板上市申請被否，并未對這家僅有員工350人的小公司帶來太大的影響。

　　但對加班加點趕訂單的工人來說，可能是個壞消息：這意味著原定2010年底投入使用的蕪湖鳩江新廠房將推遲完工時間，下一個旺季生產(chǎn)車間依然要超負荷運轉(zhuǎn)。桑樂金擬募集資金2億元人民幣，用于蕪湖鳩江的生產(chǎn)基地擴建，將產(chǎn)能擴大2倍左右。

　　成立于1995年4月21日的桑樂金，率先研發(fā)生產(chǎn)擁有自主專利的家用桑拿設(shè)備系列產(chǎn)品，以外銷為主，國內(nèi)的市場份額亦在20%以上，年復(fù)合增長率達到38%以上，位居行業(yè)第一，2008年度的營業(yè)收入達1.44億元以上，屬于證監(jiān)會精挑細選出來的行業(yè)“隱形冠軍”，在盈利能力、前景、股權(quán)結(jié)構(gòu)、申請材料均無問題的情況下，為何還被擋在上市的門外？外界的猜測五花八門，對此，桑樂金副總經(jīng)理兼董事會秘書戴永祥決定接受《經(jīng)理人》獨家采訪，披露上市失敗的真實原因。

　　倉促上陣

　　“外界的判斷，不代表證監(jiān)會的判斷。”戴永祥告訴《經(jīng)理人》，按照證監(jiān)會的書面通知，未過會的原因主要有兩點：一是商標(biāo)注冊沒有最終完成，桑樂金的桑拿產(chǎn)品采取組合式商標(biāo)，由英文“Sauna King”和中文“桑樂金”組成，英文部分境內(nèi)外均注冊成功，中文部分的注冊尚在國家商標(biāo)局實質(zhì)審查的公示期，證監(jiān)會認為，這可能對國內(nèi)市場的銷售帶來不確定性；二是租用的廠房產(chǎn)權(quán)手續(xù)不完善，位于廣州市番禺區(qū)石鎮(zhèn)永善村經(jīng)濟合作社的生產(chǎn)基地租賃方尚未取得合法的土地證和房產(chǎn)證，證監(jiān)會擔(dān)心如果政府強制動遷，對桑樂金的生產(chǎn)有影響，根據(jù)招股說明書，動遷將對公司造成將近200萬元的損失。

　　桑樂金的上市計劃不變，按照證監(jiān)會的要求，2010年6月后將再次提交上市申請，戴永祥表示，廠房的產(chǎn)權(quán)問題很容易解決。商標(biāo)的注冊尚有懸念。

　　書面通知之外，是否另有原因？一位接近發(fā)審委委員的投行人士透露，有一些委員認為其核心技術(shù)門檻不高，未能形成有效的技術(shù)壁壘加強競爭優(yōu)勢。事實上，桑樂金的便攜式桑拿設(shè)備仿冒者很多，公司曾在2009年12月發(fā)出一份聲明，聲討仿冒者。遠紅外桑拿房是公司最近幾年的強勢技術(shù)產(chǎn)品，但在國內(nèi)市場，2008年的市場份額為20.5%，僅領(lǐng)先第二名深圳卓先實業(yè)有限公司3個百分點，技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢并不明顯。

　　戴永祥不同意技術(shù)含量低的說法。桑樂金遠紅外桑拿房不僅具備桑拿功能，為滿足消費者休閑娛樂的需求，房內(nèi)安裝不同顏色的LED燈，CD、MP3、DVD等視聽娛樂設(shè)備，“單獨看一個配件技術(shù)含量并不高，但整合起來技術(shù)難度相當(dāng)大。”他認為，桑拿房的技術(shù)橫跨基礎(chǔ)材料、電子設(shè)備、醫(yī)療保健，“我們找一個技術(shù)總監(jiān)非常難。”遺憾的是，跨界整合的技術(shù)優(yōu)勢并沒有體現(xiàn)在上市申請材料中。

　　2007年平安證券就開始對桑樂金進行上市輔導(dǎo)，當(dāng)時的沖刺目標(biāo)是中小板，2009年創(chuàng)業(yè)板開閘才改變了上市目的地，創(chuàng)業(yè)板上市要求出臺后，從準(zhǔn)備申請材料到7月26日審批上報，時間僅有1個多月，“真正動筆寫材料的時間很短，后來發(fā)現(xiàn)一些地方表達得不到位，大幅度的修改已經(jīng)不可能了，只能小改。”戴永祥說，這是上市失敗的教訓(xùn)中最遺憾的，“申請創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，核心內(nèi)容表達好最重要。”

　　在看過招股說明書后，中金公司一位高級投行經(jīng)理判斷，“如果晚幾個月上市，桑樂金很有希望。”

　　電視購物被曲解？

　　夜間時段打開省級電視臺，往往會看見桑樂金蒸功夫排汗機的電視購物廣告，這也成為外界質(zhì)疑桑樂金銷售前景的一個重要原因。國家廣電總局于2010年1月1日實施《關(guān)于加強電視購物短片廣告和居家購物節(jié)目管理的通知》，對播出頻道、播出時間、產(chǎn)品品質(zhì)處理、供給商資質(zhì)都嚴格管理，這個政策對桑樂金的業(yè)績到底有多大影響？

　　受金融危機影響，2007年，桑樂金的銷售重點從中東、東南亞、歐美轉(zhuǎn)回國內(nèi)，近3年的增長幾乎全部來源國內(nèi)市場便攜式桑拿設(shè)備的銷售，目前電視購物是主要的銷售渠道。國內(nèi)市場尚在導(dǎo)入期和教育期，需要大量宣傳品牌，戴永祥透露，如果每年投入3000萬～5000萬的硬廣告宣傳費用，3年將吞噬公司的大部分利潤，電視購物廣告是一個很好的選擇，2009年電視購物廣告費為3000萬元，但廣告渠道合二為一的效果讓桑樂金節(jié)省了更多的渠道費用，并且可以生動地展示產(chǎn)品特點，賣場無法做到這一點。

　　“這很符合我們小企業(yè)做事的方式。”戴永祥承認，電視購物的行業(yè)形象不好，讓大家對桑樂金有所誤解。 “導(dǎo)入期結(jié)束，進入成長期，我們將結(jié)束電視購物，更多采用常規(guī)的銷售渠道。”包括國美、蘇寧和百家5S體驗店創(chuàng)新模式。

　　事實上，對于桑樂金的營銷能力，網(wǎng)絡(luò)上的討論莫衷一是。有網(wǎng)友認為桑樂金這樣的草根民企，十分懂得用一些非常規(guī)手段進行市場營銷；另一些網(wǎng)友則翻起桑樂金國外銷售的舊賬，金融危機前最大的境外代理商凱斯因自身財務(wù)問題倒閉，很難說國外的銷售業(yè)績沒受到代理商的影響。

　　過度依賴中間渠道的另一個結(jié)果是大部分利潤被代理商拿走，桑樂金的桑拿房2005年進入美國市場，貼牌產(chǎn)品給代理商的拿貨價在600美元左右，轉(zhuǎn)手在終端銷售5000美元，近10倍的差價讓代理商賺走，而渠道費用不過100美元左右。桑樂金未來計劃代理商和直銷兩條腿出擊國外市場，現(xiàn)在正在與沃爾瑪、家得寶、歐倍得、百安居等賣場洽談，戴永祥認為此舉可獲得更多的利潤，節(jié)省的渠道費用可以使得歐美的銷售價格壓低至1500美元。直接面向終端的另一個好處是自主品牌銷售、靈敏洞察消費者需求。“海外市場，是我們上市的重要基礎(chǔ)。”

　　應(yīng)收賬款風(fēng)險

　　申報材料顯示，2006年至2009年1～6月，應(yīng)收賬款依次為1727.31 萬元、1267.70萬元、3424.02萬元和3926.15萬元，占業(yè)務(wù)收入的比率逐年上升：2006年占18.7%左右、2009年1～6月占比達到51%。

　　桑樂金解釋，國內(nèi)應(yīng)收賬款增加是因為電視購物的貨款由郵政和快遞公司代收，為了迅速開拓并占領(lǐng)國內(nèi)市場，在合作初期，公司給予郵局、快遞公司的信用政策較寬。一位電視購物從業(yè)者張先生告訴記者，郵局規(guī)定代收款的回賬期是1個月，但是拖延的情況經(jīng)常發(fā)生，為了綁住客戶，曾有押款超過1年的情況發(fā)生。比較郵局，一些民營快遞公司回款的時間非常不穩(wěn)定，隨意性大。“有經(jīng)驗的前輩告訴我，電視購物最靠譜的就是自建物流，自收貨款。”

　　此外，在國美、蘇寧這樣的家電大賣場鋪貨，桑樂金的回款賬期亦有相當(dāng)長的可能。原海爾東北區(qū)的一位總監(jiān)透露了賬期內(nèi)幕，包含應(yīng)付票據(jù)的賬期在內(nèi)，國美原來的賬期實際為5～8個月，如果通過經(jīng)銷商，時間還會延長；蘇寧的賬期一般在2～4個月左右。國外市場如百思買、家得寶等連鎖企業(yè)也有賬期，短則30天、長則90天，甩開代理商直接供貨給終端，意味著一部分流動資金要被占用。

　　“和代理商合作的好處是沒有現(xiàn)金的壓力。”但是成長型企業(yè)往往渴望更多的利潤，桑樂金希望開拓更多的渠道。戴永祥告訴《經(jīng)理人》，公司發(fā)展到了一定的規(guī)模，有一部分資金沉淀下來，能應(yīng)付賬期的壓力。

　　應(yīng)收賬款比率過高，擠壓了自由現(xiàn)金流。自由現(xiàn)金流是研判企業(yè)資金是否健康的重要指標(biāo)。事實上，截止到2009年6月，剔除應(yīng)收賬款、預(yù)付貨款和存貨等項目，流動資產(chǎn)中貨幣現(xiàn)金的部分為4020.15萬元。

　　桑樂金的高速發(fā)展，勢必要占用更多的自由現(xiàn)金。上市失敗，如果新廠房的擴建按原定計劃進行，2010年初必須追加建設(shè)資金，如果不貸款，原本需要上市募集的工程款將有一部分要從公司自有資金中劃撥，4000多萬元對上億元的擴建規(guī)模來說只是杯水車薪，此外，徽商銀行的1000萬元貸款2010年3月20日到期，屆時，桑樂金的資金鏈可能存在一定的壓力。

　　上述中金投行經(jīng)理建議，二次上市提交申請前，桑樂金需要使公司自由現(xiàn)金流充沛穩(wěn)定，而不要為了急于拓展國內(nèi)外市場冒險，并對高比率的應(yīng)收賬款做出合理清晰的解釋。

　　高管薪資謎團

　　《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》對企業(yè)高管團隊的穩(wěn)定有一定的要求，在實際過會的討論中，這也是發(fā)審委考量企業(yè)經(jīng)營管理的一個重要指標(biāo)。除了趙世文2008年8月因個人原因辭去副總經(jīng)理職務(wù)，整個管理團隊堪稱穩(wěn)定。

　　一個值得關(guān)注的現(xiàn)象是，桑樂金的核心管理團隊有薪資過低的嫌疑。股東名單里，蔣光云擔(dān)任國際貿(mào)易部市場總監(jiān)，王勇的職務(wù)是財務(wù)經(jīng)理，江波擔(dān)任國內(nèi)營銷中心總監(jiān)，三人的持股數(shù)量均為20萬股。戴永祥透露，他們的月薪為5000元。以江波為例，曾任美的榮事達洗衣機有限公司廣東分公司經(jīng)理、美的榮事達洗衣機有限公司海外大區(qū)總監(jiān)，《經(jīng)理人》了解到，按照行業(yè)平均薪資估算，江波加盟桑樂金前的月薪至少為3萬元，加上獎金，年薪應(yīng)在40萬～60萬元左右，與現(xiàn)在的薪酬相去甚遠。

　　面對記者薪資過低的疑問，戴永祥解釋，對他們酬勞主要實行股權(quán)激勵，轉(zhuǎn)讓股權(quán)是引入人才的代價，IPO失敗，可能采取年底分紅的形式對他們進行補償。如果上市成功，按照創(chuàng)業(yè)板目前的股價水平，靜態(tài)市盈率40倍左右測算，上市后的股價在20元左右，三人所持有的20萬股，不過400萬元，況且招股說明書的鎖定期約定，3年后才能拋售變現(xiàn)。

　　薪酬是決定管理人員去留的一個重要條件。不排除為了避稅調(diào)低名義工資的情形，或是桑樂金對幾位高管還有分紅以外的其他補償措施。但還是那句老話：即使在半年的時間里沒有高管因為薪酬過低撤退，再次沖刺創(chuàng)業(yè)板，桑樂金仍舊需要對發(fā)審委和投資者厘清更多的事實。

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