本刊記者 盧彥錚/文

　　發難

　　4月28日上午11時，在坊間頗有影響的獨立網絡財經評論員David Webb出現在地處香港法院道的香格里拉酒店。這里，按計劃正要舉行中國海洋石油有限公司(0883，HK,下簡稱

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中海油)股東特別大會，就中海油與其關聯公司中海油財務公司(下稱中海油財)之間一項引發爭議的框架協議投票表決。

　　在香港有“股市長毛”之稱的Webb同時是聯交所(0388)的董事，也是各上市公司股東大會的常客。Webb的出現，往往令上市公司惹上“侵害小股東利益”的嫌疑。在28日的會上，身份是小股東的Webb對決議案投下反對票。他譴責這家藍籌股將資金存放在母公司下屬財務公司，違反了“公司治理的金科玉律”，更嚴重的是在過去的兩年里未經股東同意便如此操作，存放于中海油財務的款項最高曾達66億元人民幣，違反香港主板上市規則。

　　不過，同樣參會的瑞士信貸第一波士頓的分析員蘇琪卻持有不同觀點。在他看來，Webb的反應未免過激，因為存錢于集團內部的財務公司，“對于國有企業是很平常的一個事情”，而對此間發生的關聯交易，中海油已依據上市規則做足了功課。28日股東特別大會的情形似乎呼應了蘇的說法，這項廣受媒體關注的框架協議最終獲得了獨立股東批準。根據中海油在第二天發布公告披露的數字，獨立股東參與決議的積極性并不高。賦予股東出席股東特別大會并投票的股份總數是410.7億股，而于當天實踐這一權利的股份只有26.3億股，僅為6%強。而當天參與投票的股份中贊成者占到92.2%。

　　盡管如此，中海油的財務風波卻并未就此了結。事實上，聯交所已經介入調查，而在市場上，除了Webb等財經評論員的繼續質疑外，機構投資者則以行動表達意見，包括美林在內的機構投資者大舉沽出了中海油股票，而此前的4月21日，中海油的股價曾下跌4.8%,報收3港元。

　　違規

　　對中海油的質疑，早在4月8日中海油就框架協議發出須予披露及持續關聯交易的公告后就已經提出。

　　該公告表示，中海油根據框架協議“將不時使用中海石油財務提供的財務服務”，包括“在中海石油財務存放本集團的現金存款及為本集團與其他實體(包括中國海油及其子公司)之間的交易提供交收服務”。令人質疑的是，公告同時披露，中海油在2002年6月至2004年3月間，“不時的最高存款結余(包括該等存款的利息收入)為人民幣66億元。”

　　正是這一公告引來了諸多爭議。Webb認為，這意味著早在達成這項公開的框架協議之前，中海油就已與中海油財務存在關聯交易，并沒有提請獨立股東批準。他于是在4月9日向聯交所“報告”了這一“違規行為”。對此，以雄辯見稱的Webb甚至提醒投資者不要忘記1998年的“廣信事件”。

　　中海油財成立于2002年6月，注冊資本14.15億元人民幣，原為中海油的母公司中國海油總公司全資擁有。2003年9月，中海油斥資4.9億元收購其31.8%的權益，而海油總公司以及旗下中海油氣公司及海油工程(資訊 行情 論壇)公司分別持有62.9%,3.35%和1.77%的權益。與多數在港上市的大型國有企業一樣，中海油董事長兼行政總裁傅成玉也同時是中海油財的主席。按照香港的上市規則，中海油財是中海油的關聯人，雙方交易屬關聯交易。盡管中海油就4月8日雙方達成的框架協議，按照有關規定發表公告予以披露，并提請獨立股東批準，但市場真正關心的是，其在此之前的巨額存款行為并沒有公告，更沒有通過獨立股東批準。

　　4月20日，面對市場和媒體的有關違規的報道，中海油方面專門發表了一份新聞稿向外界作出解釋。這份新聞稿延續公告中的說明稱，將公司的營運資金存放于中海油財，可以在中國海洋石油集團內各成員公司之間實現快速而費用低廉的支付結算，是降低公司資金成本及財務費用的重要途徑之一，符合中海油的最大利益。管理層也表示中海油并沒有違反上市規則，但過去的問題似乎被回避了。

　　至少在中海油2002年和2003年的年報里，這家公司向市場承認并透露了其與中海油財之間的“關聯交易”，盡管簡短的信息只是出現在附錄當中。在2003年的年報第87頁“財務報表附注”第29項“關聯方交易(續)”中，中海油披露“本公司于2003年12月31日在中海石油財務有限責任公司的存款額約為3898000元”；而在2002年年報第78頁“財務報表附注”第30項“關聯方交易(續)”中，中海油則披露“于2002年12月31日，本集團在中海油財務有限責任公司的現金及現金等價物及定期存款余額為人民幣27.4億元(2001年)”。

　　依照香港上市規則，只有獲得豁免的關聯交易才可不公告或無須經過獨立股東的批準。上述存款與中海油在4月8日的框架協議中描述的并無二致，市場認為同屬“須予披露和持續關聯交易”。根據目前新修訂的香港上市規則，只有交易金額與總資產等指標的比率低于2.5%,或高于2.5%但低于25%，而涉及金額1000萬港元，方可豁免尋求獨立股東的批準。但由于引入持續關聯交易條款的新上市條例今年3月31日才正式實施，對過去的行為并無約束力。這可能構成中海油并未違規的理由。

　　不過，海油總公司旗下另一家香港上市公司中國油田服務股份有限公司(2883，HK，下簡稱中海油服),在2002年11月11日發布的招股書中卻明確表述，其與海油總公司及其關聯人，包括中海油及中海石油財務有限責任公司進行的交易屬于關聯交易，其中與中海油財務進行的關聯交易包括資金存款，并認可這些交易一般須作出全面披露和事先獲得獨立股東的批準。既然中海油服如此中規中矩，在Webb看來，中海油沒有理由不明了其中利害，因為中海油服的董事長同樣是傅成玉。

　　迷局

　　目前，中海油和其母公司均獲得標準普爾BBB＋和穆迪A2的評級，等同于中國國家主權級。中海油也是惟一一家母公司也擁有國際評級的國企上市公司。在公司治理方面也獲得較廣泛認可。蘇琪認為，中海油的行為并無需多疑，因為存錢于同一集團內的財務公司是國企的慣例——只是，這一慣例一直在海外市場被質疑。

　　在內部設立財務公司是國家大型企業集團改革的配套政策之一。由于大集團所屬成員企業眾多，各企業的生產周期不盡一致，在資金的使用時間上存在著差別，往往有一部分資金暫時閑置起來，不能充分利用。因而國家允許大型國企集團在內部成立財務公司，將閑置資金集中起來，并向銀行取得較優惠的利率，利息所得再分配給各個企業。

　　“但就我了解，中海油這次不是這樣。他們是將資金存放于財務公司，再由財務公司投資國債等。”一位曾審計過多家大型國企海外上市業務的會計師稱，“問題是為什么要通過財務公司來操作？中海油本可以直接做投資的。”由于母公司控股財務公司，可能通過各種手段挪用財務公司的資金，加上中海油缺乏事前披露以及獨立股東同意，持懷疑觀點者傾向于認為，這一行為近似向母公司提供沒有擔保的貸款，而原因則可能是海油總公司內部資金緊張。

　　海油總公司近年不斷將旗下業務分拆上市，目前已擁有三家上市公司，包括在香港和紐約分別上市的中海油，在香港上市的中海油服，以及在上交所上市的海油工程(600583)。這位會計師認為，這一現象反映海油總公司內部資金需求可能比較大，而將上市公司營運資金存放在財務公司的安排，可能就是由于資金壓力而引起。也因此，盡管有關框架協議獲得獨立股東通過，反對意見卻仍不以為然：“即使不通過，他們也會用其他方式再包裝達到目的。”

　　在Webb看來，框架協議通過后，投資中海油股票的風險加大，因為最高額度66億元的資金將通過中海油財“借給”海油總公司。Webb稱，如果在將來中海油的項目需要這些資金的時候，沒人能保證他能拿得回來。因為控股的母公司可能借口在非上市的成員公司中有更好的項目而扣住這些錢。

　　“很多國有上市公司還保持著‘共產主義’精神”，Webb對《財經》說，“他們覺得可以跟集團內的非上市成員分享任何東西，把資金都混在一起，但這是不對的！上市公司的資產只屬于上市公司，而不是他的母公司或姐妹公司。”

　　事實上對于H股企業普遍存在的存款于財務公司的問題，香港聯交所也曾作出規定，即財務公司的資產除了銀行存款之外，不能超過財務公司的股本金，而其存款只能存放在四大國有銀行和或同級銀行。在內地，根據2000年6月30日發布的《企業集團財務(公司)管理辦法》，企業集團的財務公司應建立定期審計制度，每年初由財務公司的董事會或監事會委托符合規定條件的會計師事務所對公司上一年度的經營活動進行審計，審計報告經董事長或監事會主席簽名確認后報中國人民銀行。而《辦法》的第二十一條也對財務公司業務經營遵循的資產負債比例作出規定，以控制風險。由于中海油在交易完成之后才作披露，且語焉不詳，令部分市場人士擔心中海油財在此前是否依照規矩辦事。

　　對此，蘇琪認為，現在企業集團內部的財務公司屬于銀行系統，受銀監會監督管理，財務公司投資風險或挪用上市公司資金的風險將大大降低。就在4月20日，中國銀監會剛剛公布了《企業集團財務公司管理辦法》征求意見稿，準備對2000年頒布的《辦法》進行修訂，其中提出拆入資金余額不得高于注冊資本金，證券短期投資與注冊資本的比例不得高于40%等新規定。

　　在聯交所調查結果未出來之前，中海油及其支持者更愿意以結果的安全性證明自己的清白。眼下，并沒有證據顯示中海油的存款出現任何問題，其2002年的年報也說明，存款為公司帶來351.6萬元的利息收入。中海油管理層也已表示，配合聯交所的調查，并且將對存款安排作更細致的說明。

　　對于上市國有企業的關聯交易問題，海外市場早已熟稔，因而其所含風險也多反映于股票價格之中。然而作為最被認可的上市公司之一，中海油此次遇到的挑戰表明，市場正對其提出更高的要求。連同前不久發生的中國人壽在美遭起訴事件，中國大型國企的海外上市受到越來越細致的關注和考量，如何徹底重組以完成與國際市場游戲規則的對接，當是后來者需要慎重對待的。-

　　【資料】《企業集團財務(公司)管理辦法》的相關規定

　　第二十一條財務公司應加強風險管理及控制，業務經營遵循下列資產負債比例：

　　(一)資本總額與風險資產的比例不低于10%；

　　(二)一年期以上的長期負債與總負債的比例不低于50%；

　　(三)拆入資金余額與注冊資本的比例不高于100%；

　　(四)對集團外的全部負債余額不高于對集團成員單位的全部負債余額；

　　(五)長期投資與資本總額的比例不高于30%，且對單一企業的股權投資不得超過該企業注冊資本的50%；

　　(六)消費信貸、買方信貸及產品融資租賃金額均不得超過相應產品售價的70%；

　　(七)自有固定資產與資本總額的比例不得高于20%。

《財經》雜志2004年5月5日目錄

封面文章 Cover Story
26 再解“開平案”
余振東歸國受審，使人們再度審視轟動全國的中國銀行開平支行4.83億美元被竊案
33 專訪反貪總局余振東案督辦官員
34 余振東案只是個案而非成例
以個案來推動雙方的實際工作，這就是中美司法合作目前的現狀。因此，一個成功的個案并不一定能成為今后可借鑒的模式和范例

財經觀察 Editorial
10 中國CDC難辭其咎


經濟全局 Economy Outlook
38 糧改波折？
醞釀中的《糧食流通管理條例》如果出臺，將帶來什么？
42 企業年金制度定規
隨著有關企業年金制度的法規體系逐漸形成，企業年金將呈迅速增長態勢，基金管理公司、大型證券公司、保險公司以及民營管理機構目前都在積極籌備進入年金管理市場

評論.中國經濟
46 刀快不怕脖子粗
如果銀行能夠履行將不打算還款的借貸者拒之門外的基本職能，則提高利率可以起到篩選優劣項目的效果

評論.海外經濟
48 亞洲央行的誤區
美國和亞洲的貨幣政策早就處于危險地帶；現在的全球經濟更是已進入這一次流動性繁榮周期最危險而誘人的階段


市場與法治 Rule of Law
92 錢程案一審落棰
錢程案控辯雙方的分歧最終落于北京賽洛是不是錢程個人的公司，并由此牽出北京賽洛的股東之一北京音樂廳畫廊是否屬于“紅帽子”企業的歷史懸案
96 “中國民告官第一案”遭遇產權困局
八年之訟的核心，是昔日的“紅帽子”企業“佛山興業”究竟歸誰所有
100 法治.動態


觀點評述 Opinion
36 稅制應公平且簡化
稅制改革首先應該制定明確的總體目標，分步實施的改革措施以及所有稅種的設計均應對這一總體目標充分考慮，陸續推出，逐步到位
37 賦稅當具確當性


資本與金融
Financial＆Capital Market
50 金融：創新、穩定與監管
我國要積極參與國際經濟競爭，就必須加快金融體制的改革，迅速學會和掌握金融創新的本領，提高我國金融體系的效率水平
54 “暫停貸款”風波背后
出于對經濟過熱的憂慮，適度抽緊銀根防止經濟過熱失控的手段正在發力，而市場中關于加息的傳言則愈演愈烈
56 聯合證券易主
華聞入主后，聯合證券的權力格局正在發生劇烈變化，而各家股東間的博弈結果也將決定著重組的最終命運
62 中海油66億存款風波
中國大型國企的海外上市受到越來越細致的關注和考量，如何徹底重組以完成與國際市場游戲規則的對接，當是后來者需要慎重對待的
64 南方證券重倉股如何出手?
對于問題證券公司重倉股的處理，在某種程度上有著更為全局性的意義，隨著更多券商、莊股的問題曝光，如何對其股票資產重組定價，顯然應當需要更為技術化的對待

滬深股市
66 高收入的窮光蛋
股市里有很多高收入但財富低的公司。投資者要避開他們

香港股市
68 國企股變天
從企業基本面來看，國企股的盈利足以支持其股價，但宏觀調控的不確定性使得其走勢前景莫測


產業縱深 Industry Analysis
74 上海房地產迷惑
上海房產市場一幅奇特的圖景：房價繼續一路絕塵，但房產一旦到手，就變成有價無市了，甚至無法以原價脫手
80 投資高熱遭遇運輸瓶頸
中國以投資驅動的經濟增長方式，顯然已經嚴重受制于運力瓶頸。這種方式不可能長期持續


公司透視 The Corporation
84 辜家入主中華開發
前國民黨大掌柜劉泰英經營10余年的政經樞紐之地臺灣中華開發，結束了新一輪控制權爭奪
86 “我們不作價值判斷”
——專訪路透社總編輯格特.林內班克


財經人物 People
88 專訪張忠謀
“我們一直是領導者，我們今后的長期發展，也不一定局限在代工，就像美國的GE”


財經速覽
焦點
12 朝鮮龍川火車相撞爆炸損失慘重
13 事件
14 外刊聚焦
16 科技風尚
17 人物志

邊緣
20 莫為奇技淫巧所困
如果條件允許，我們或許可以從干部“終身制”的歷史資料中，發掘出數量不少于干部“任期制”下的腐敗案例。況且，腐敗本身必須與不腐敗的代價相權衡，才有政策意義
20 延長干部任期消除“政績工程”？
22 讀者來信
社保基金的幾個焦點話題/如何給投資“降溫”考量政府智慧/無規矩不成方圓


財經專欄 Columns
隨筆
102 調整投資態度
把可動用即扣起日常開支后的資金分持股票、債券和黃金，此法保守不進取，卻可收此漲彼跌贏虧幅度不會太大但保證有穩定收入之功
103 脂膏雜說
中國舊時的一些說道很有意思。比如放牲口的叫牧夫，管理民政的官員也叫牧夫。地縣級地方官還有牧守、牧伯、牧宰等別稱。既然升斗小民在上峰眼里不過是牛呀羊呀之類的貨色，從他們身上搜刮點油水自然成了小事一樁

讀書
104 本刊5月薦書
105 楊大花口述實錄

逝者
108 張岱年
中國著名哲學史家，2004年4月24日逝世，享年95歲


財經動向
18 追蹤
WAPI是一連串事件
106 文事.前沿
宏觀經濟的輕重緩急
107 文事.動態
70 商事.現場
毛玉萍接受聆訊
72 商事.動態
109 數據庫