華創證券指出，金融機構從央行借券后，大概率通過質押式回購的方式獲得資金，因此成本包含支付央行的費率及質押成本兩重，或利好有穩定收益的高股息權益資產。

從期限角度看，當前3年以下短券規模占比較高，規?；蛟?.6萬億左右，或為主要用于借出的標的。

　　正文如下：

　　一、支持資本市場的非銀互換便利工具落地

　　支持資本市場發展的非銀互換便利工具落地。2024年10月10日為促進資本市場健康穩定發展，中國人民銀行決定創設“證券、基金、保險公司互換便利（簡稱SFISF）”，支持符合條件的證券、基金、保險公司（由金監局確定）以債券、股票ETF、滬深300成分股等資產為抵押，從人民銀行換入國債、央行票據等高等級流動性資產。首期操作規模5000億元，視情可進一步擴大操作規模。即日起，接受符合條件的證券、基金、保險公司申報。

　　二、實質：提高股票流動性，為權益市場提供增量資金

　　一是，提高股票類資產的流動性，可參考央行創設工具“央票CBS”。

　　2019年1月24日，為提高銀行永續債（含無固定期限資本債券）的流動性，支持銀行發行永續債補充資本，中國人民銀行決定創設央行票據互換工具（CBS），公開市場業務一級交易商可以使用持有的合格銀行發行的永續債從中國人民銀行換入央行票據。

　　根據現行《人民銀行法》規定，央行不得直接向非銀金融機構提供貸款，考慮到證券、基金、保險公司互換便利本質上也是“以券換券”的方式，不影響基礎貨幣的投放，主要目的在于提升股票的流動性。

　　第二步，為權益市場提供增量資金，規模取決于金融機構主動或被動申報的情況。根據924新聞發布會的講話，非銀互換便利工具“通過與央行置換可以獲得比較高質量、高流動性的資產是為了提升相關機構的資金獲取能力和股票增持能力”。由于互換便利的底層資產的所有權不發生轉移，且遵循風險自擔的原則，非銀機構獲取資金后仍是投向資本市場，因此機構申報情況或取決于金融機構的主動或被動參與情況，創設工具的實際使用情況決定了為權益市場提供的增量資金規模。

　　三、五大待明確的問題：操作方式和工具要素設定

　　由于當前操作細則尚未公開披露，針對工具有以下可關注的問題：

　　一是，是否借助SPV或一級交易商？或借助一級交易商或SPV展開，但實質交易對手仍是央行和非銀機構。

　　二是，換券比例如何？或大概率采用等額互換的方式。商業銀行開展CBS要求央行從中標機構換入合格銀行發行的永續債，同時向其換出等額央行票據。非銀互換便利大概率也是1：1等額互換的方式。

　　三是，質押后獲得的國債、央票是否可以賣出？或有限制。若參考央票CBS的有關規定，一級交易商互換后的央行票據不可用于現券買賣、買斷式回購等交易，但可用于抵押融資，或作為擔保品參與央行貨幣政策操作。

　　四是，費率和期限的設定如何？同樣參考CBS的經驗來看，2019年前兩期所發行CBS期限為1年，其后所發行CBS期限均為3個月。對應費率分別為0.25%、0.1%。由于權益資產的流動性相較于銀行永續更弱且風險更高，因此，非銀借貸便利的費率設定或更高。金融機構從央行借券后，大概率通過質押式回購的方式獲得資金，因此成本包含支付央行的費率及質押成本兩重，或利好有穩定收益的高股息權益資產。

　　五是，互換便利的規模擴容上限或掛鉤央行持倉，當前央行手里的國債情況如何？8月央行報表顯示對中央政府債權科目的余額為2萬億（8月當月買入短債規?；蛟?000億元），9月公開市場交易公告稱凈買入債券面值為2000億元，因此當前央行持倉國債規?；虼笥?.2萬億。從期限角度看，當前3年以下短券規模占比較高，規?；蛟?.6萬億左右，或為主要用于借出的標的。

　　四、風險提示

　　工具申報不及預期。

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責任編輯：趙思遠