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如果人民幣匯率不變，外資進入中國的數量將會繼續大幅度上升，而中國會繼續將這些投資以外匯儲備增加的方式再投出去，其收益率的基準是以美元為主的國際主要貨幣的利率。兩個報酬率差別巨大
□ 宋國青/文
目前大量的甚至越來越多的資本從亞洲(包括中國)流入美國。這種流動的動力何在？
雖然資本不一定從富國流向窮國，但也沒有必然原因導致資本從窮國大量流向富國。考慮這個問題的一個角度是利率。從資本需求方即借入方的角度看，應當是利率越高，想借的數量越小；從資本供給方即借出方的角度看，情況應當正相反。
在20年前的里根時代，雙赤字也是美國經濟的重要特征。按占GDP的比例來度量，今天的美國財政赤字水平與當時的平均水平相當，而經常賬戶赤字(即資本凈流入)比那時高多了。一個根本的區別是，當時美國借的是高利貸，而現在的真實利率差不多是零。里根當政八年間，聯邦基金平均利率為10%，按GDP縮減指數度量的通脹率是4%。
那時美國真實利率過高的主要原因，是通貨膨脹預期高，這是上世紀70年代通貨膨脹率不斷上升的結果。但是從供給方的角度看，利率有所上升也是合乎情理的。這是說，資本的供給函數沒有變化，而需求函數發生移動，導致均衡利率上升。
2000年-2003年間，美國真實利率不斷下降，資本流入的水平不斷上升。從借入方的角度看，美國個人和政府的選擇挺有道理：利率不斷降低，借債越來越多；股票和不動產的價格比較高也是有道理的。但是，從借出方的角度看，事情非常不對頭。是什么原因導致利率下降而資本的供給增加？
在1978年-1989年大部分年份里，中國資本凈流入，主要形式是直接貸款。這段時期總的來說利率奇高。從1990年至今，中國經常賬戶只在1993年出現逆差，其他年份都是順差即資本凈輸出；而在這段時期的大部分年份里，國際利率水平顯著偏低。這與中國大商品進出口中常常“貴買賤賣”的現象非常相似。從經常賬戶差額的角度看，中國2003年的資本凈流出占美國凈流入的比例已經不小，但比日本小不少。不過，中國對國際資本流動的實際影響要大得多，這與雙順差有關。
亞洲的幾個資本凈輸出國家和地區，包括日本、臺灣、香港和韓國，都在中國大陸有大量直接投資。中國一方面是資本的凈輸出國，另一方面是直接投資的接受國(即雙順差)。這相當于中國成為資本國際流動的一個中轉站。
這個中轉站不同一般，其要害是，進入中國的直接投資獲得了相當高的投資報酬率，而轉出去的資本變成了外匯儲備增加形式的對外投資，其收益率的基準，是以美元為主的國際主要貨幣的利率。兩個報酬率的差別是巨大的。
就期望的投資報酬率來說，正常情況下應當是“錢往高處走”。就美國現在的真實利率水平來說，應當是不足以吸引如此大量的國際資本的。是中國這個中轉站發揮了重要的作用，其效果相當于對部分流入美國的資本給予補貼。
在里根時代，資本流入美國的發動機是美國的借債需求，這是高利率的一個原因。現在的情況更像是日本和中國將資本推向美國。日本主要是將自己的資本推出去，中國則是一方面將自己的資本推出去，另一方面將別人包括日本的資本吸進來，再推出去。
國內的有關分析中，有一部分并不考慮資本的收益情況，將外匯儲備看成了最終產品，因此將出口看成了生產的目的。這是不對的。主張本幣不升值的看法要點是，國內生產能力過剩，增加投資的效益非常糟糕，甚至有可能引發金融危機。這樣說，就有保持資本凈輸出即貿易順差的理由。按這個邏輯，外資進來同樣有問題。有一些看法進一步認為，外資的效率高一些，對銀行壞賬的貢獻也小一些。對本段引述的看法我都非常不同意，對有關問題的進一步討論不在本文范圍。
如果人民幣匯率不變，外國直接投資進入中國的數量將會繼續大幅度上升，而中國會繼續將這些投資以外匯儲備增加的方式再投出去。根本的原因是中國國內投資的報酬率相當高，在國際利率水平低下的時候分外具有吸引力。
在這一點上，國內一些評論者有一個想法是，如果中國堅持不調整匯率，進來套匯的外資無利可圖，便呆不長久。雖然說這主要是指所謂“熱錢”，但情況到底怎樣并不清楚。即使只考慮報告的直接投資，其增長率也十分可觀。現在的情況是人民幣的真實匯率偏低，導致的結果是要么直接升值，要么搞通貨膨脹；不管哪種情況，外資進來都有利可圖。
作者為北京大學中國經濟研究中心教授
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