中國扮演最后貸款人角色？

　　隨著兩房股價的深度下跌，它們很難在股市中進行再融資，從而不得不以更高的票面利率來發(fā)行新的債券，這必將造成它們過去發(fā)行的債券的市場價值下降，從而給債權(quán)人帶來賬面損失。

　　美國政府似乎開始指望中國能夠幫助自己度過危機，畢竟，中國是美國機構(gòu)債的最大持有者。

　　根據(jù)美國財政部和美聯(lián)儲2007年聯(lián)合發(fā)布的“海外持有美國證券情況的報告“(Foreign Portfolio Holdings of U.S. Securities)，截至2007年6月30日，中國是美國機構(gòu)債的最大持有國，持有美國長期機構(gòu)債3760億美元，其中資產(chǎn)支持證券(Asset Backed Securities，ABS)2060億美元。根據(jù)美國經(jīng)濟學(xué)家Setser的推算，截至目前，中國持有美國機構(gòu)債的規(guī)模可能達到5000-6000億美元。我們估計，中國外匯管理局和商業(yè)銀行是這些機構(gòu)債的主要持有者，外管局的持有比例可能超過70-80%。

　　如果美國政府選擇市場化的救助方法，則兩房發(fā)行債券的信用評級可能被調(diào)降，債券的市場價值將會下跌，從而造成中國外管局與商業(yè)銀行資產(chǎn)組合中機構(gòu)債的市場價值下降。如果美國政府選擇國有化的救助方法，則兩房的債券可能依然保持最高信用評級。但由于美國政府不得不花費數(shù)千億美元進行救援，這將加劇美國政府的財政赤字，可能造成美國國債的信用評級被調(diào)降。由于中國金融機構(gòu)持有美國國債的規(guī)模超過機構(gòu)債的規(guī)模，因此，這種方案對中國金融機構(gòu)資產(chǎn)組合的沖擊可能更加嚴重。

　　然而，中國政府也很難通過多元化外匯儲備來規(guī)避風(fēng)險。如果中國每年不購買1500億美元左右的機構(gòu)債，而改為其他金融產(chǎn)品，將會面臨其他問題。例如，如果中國政府購買更多美國國債，將會導(dǎo)致國債收益率下降；如果購買更多的企業(yè)債，外匯儲備面臨的風(fēng)險將會上升。

　　當(dāng)然，中國可以轉(zhuǎn)而購買其他國家的金融資產(chǎn)，但是這種做法也存在許多問題。例如，歐元資產(chǎn)太貴，日元資產(chǎn)收益率太低，任何國家資本市場的交易成本都高于美國。在持有1.8萬億美元外匯儲備之后，中國已經(jīng)被美國資本市場深度套牢，全身而退的機會幾乎為零。作為世界按人均收入計算名列100位之后的窮國，中國很有可能成為當(dāng)今世界唯一超級大國的最后貸款人。

　　因此，中國政府面臨的困境是：一方面，中國的經(jīng)濟增長高度依賴外貿(mào)順差，而外貿(mào)順差在當(dāng)前的條件下就是意味著購買美元資產(chǎn)；另一方面，美元資產(chǎn)正因美元貶值、美國通貨膨脹和美國資產(chǎn)違約風(fēng)險的上升而迅速貶值。在這種情況下，中國外貿(mào)順差越大，國民財富(實際資源)的損失就越大。

　　中國的FDI政策也存在類似問題。長期以來，中國政府采取了扭曲性的刺激外貿(mào)與引進外資的政策，包括壓低人民幣名義匯率、給予外商投資企業(yè)土地、資金、稅收方面的優(yōu)惠等。中國的外貿(mào)和外資政策，造就了中國當(dāng)前的經(jīng)濟增長方式。改變已經(jīng)固化的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)是困難的，必須付出痛苦的代價。但是，如果我們不下決心糾正國際收支雙順差的格局，那么，中國的宏觀經(jīng)濟、中國的外匯儲備資產(chǎn)的安全將面臨越來越嚴重的沖擊，兩房危機可能僅僅是沖擊的開始。

　　(張明為中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所博士、鄭聯(lián)盛為財政部亞太財經(jīng)與發(fā)展中心研究人員)