房利美、房地美危機透視

    文/張明 鄭聯盛

　　爆發于七月的“兩房危機”【房利美(Fannie Mae)、房地美(Freddie Mac)，以下簡稱“兩房”】，標志著美國次貸危機進入了新的發展階段。原本局限于次級抵押貸款領域爆的信貸危機，已經發展為可能危及美國整個住房抵押貸款市場以及整個房地產金融領域的危機。如果應對不當，美國金融市場乃至實體經濟可能面臨嚴重沖擊，全球資本市場與全球經濟亦難幸免。之前一些機構與經濟學家所謂的“次貸危機高峰期已經過去”的論斷，顯得過于樂觀。

　　“兩房”在美國抵押貸款市場的運轉過程中發揮著至關重要的作用。房利美創建于上個世紀30年代，主要職能是通過向銀行購買抵押貸款債權，釋放銀行的現金流以便用于發放新的貸款，從而最終幫助美國家庭順利買到住房。雖然兩房均為私人擁有的上市公司，但是作為聯邦法律創建的“政府授權企業”(Government Sponsored Enterprises，“GSE”)，這意味著它們可以享受特殊的權利。這些權利包括:它們可以免交各種聯邦以及州政府的稅收，并且享受來自美國財政部的金額均為22.5億美元的信貸支持(Credit Line)。 然而，最重要的特權是隱性的，投資者相信，如果它們面臨破產倒閉的威脅，聯邦政府一定會出手援救。

　　兩房的商業模式可以從融資與投資兩個角度來解釋。從籌資方面而言，由于市場普遍認為，兩房享有來自美國聯邦政府的隱含擔保(Implicit Guarantee)，這兩家公司得以在市場上發行具有最高信用評級的機構債進行融資。從投資方面而言，兩房主要從貸款商(例如，商業銀行或其他存款性金融機構)手中購買住房抵押貸款債權。房利美與房地美既可以在資產組合中持有這些債權，也可以將它們打包后實施證券化，發行住房抵押貸款支持證券(Mortgage-Backed Secutities，“MBS”)并出售給全球市場上的投資者。發行MBS可以幫助這兩家公司更快地回籠資金，從而收購新的債權。如果選擇持有債權，那么，在它們的資產負債表上，與債權相對應的是資本金或兩家公司發行的非MBS債券；如果發行MBS，則在資產負債表上，資產方是現金或者更多的債權，而負債方是MBS。

　　對于美國住房抵押貸款市場的順利運轉而言，兩房的作用非常重要。對于貸款商而言，由于向居民提供貸款后，可以很快將貸款出售給房利美與房地美，這加快了貸款商的資金流動，降低了貸款商的資金成本，從而降低了抵押貸款利率，惠及全國范圍內的借款者，尤其是中低收入借款者。截至目前，美國的住房抵押貸款市場規模約為12萬億美元，而房利美和房地美持有大約5.3萬億美元的抵押貸款債權，占整個市場規模的44%。在5.3萬億美元中，兩家公司實際上擁有1.6萬億美元的債權，同時為3.7萬億美元的債權提供了擔保。按照美國會計準則，1.6萬億債權位于兩家公司的資產負債表內，而3.7萬億美元擔保位于兩家公司的資產負債表外。但無論是擁有還是擔保，兩家公司都承擔了相同的信用風險。

　　兩房沒有涉足次級貸款領域，主要原因是它們不能從事該領域。次級貸款的定義是不能滿足法律要求的貸款，而兩房只能購買向提供充足首付以及收入證明的借款人發放的抵押貸款。雷曼報告摧毀市場信心

　　為什么兩房會突然爆發危機，成為次貸危機新的受害者？它們是如何陷入麻煩的？

　　原因之一在于，這次美國房地產市場的泡沫實在是過于嚴重了。在加州、佛羅里達州等地，很多在市場最高點購置房產的居民目前都面臨負資產的窘境。結果導致各種貸款——既包括次貸和Alt-A，也包括滿足房利美與房地美標準的優質貸款——的違約率都大幅上升，這自然會增加房利美與房地美資產負債表上的壞賬。

　　原因之二在于，雖然政府對兩房的貸款標準有嚴格的要求，但是對兩家公司的資本金規模卻要求不高。相對于龐大的資產組合而言，這兩家公司的資本金規模非常有限。換句話說，它們的財務杠桿過高。截至2007年底，這兩家公司的核心資本合計832億美元，而這些資本支持著5.2萬億美元的債務與擔保，杠桿比率高達62.5。因此，即使資產組合發生對資產總量而言的并不太嚴重的賬面損失，兩房都可能發生危機。如果不是市場認為存在政府的隱含擔保，它們是不可能維持如此之高的杠桿比率的。事實上，兩家公司應對信用風險的能力遠遠弱于市場化金融機構。

　　令問題更加復雜的是，隨著自身規模的擴大，在盈利動機的驅使下，兩房在收購貸款并發行MBS的傳統業務之外，開辟了新的盈利渠道，這就是購買其他私人金融機構發行的MBS，從中賺取自身資金成本與所購買MBS之間的息差(由于兩家公司可以發行信用等級相當于美國國債的機構債來募集資金，資金成本相當低)。近年來，這兩家公司購買的私人金融機構發行的MBS規模迅速擴大：從1997年到2007年，房利美購買的其他機構發行的MBS從185億美元上升到1278億美元，房地美購買的其他機構發行的MBS從250億美元上升到2670億美元。據估計，房利美與房地美大約購買了整個私人機構所發行MBS的一半以上。 雖然上述MBS均為AAA評級，但是次貸危機爆發以來，由于信貸風險從次級抵押貸款市場逐漸擴展到整個抵押貸款市場，這些MBS的信用評級開始被調降，市場價值相應下滑。這就加劇了次貸危機對兩房資產組合造成的負面沖擊。

　　次貸危機爆發后，一方面由于自身持有的貸款組合的違約率上升，另一方面由于自己購買的其他機構發行的MBS的市場價值下降，導致兩房賬面出現越來越大的虧損。2007年，房利美發生了35.6億美元虧損，房地美發生了30.9億美元虧損。2008年第1季度，房利美又出現21.9億美元虧損，房地美出現1.5億美元虧損。 連續的虧損已經令投資者對兩家公司的前景感到擔憂。

　　然而，最終引爆危機的，則是雷曼兄弟公司分析師7月7日發表的一份報告。該報告指出，一項會計準則的變動可能導致以上兩家公司不得不募集750億美元的資本金。這項會計準則就是殺傷力十足的FAS 140條款，該條款試圖阻止企業繼續將不良資產隱藏在資產負債表的表外實體中。如果兩房要將表現欠佳的抵押貸款資產重新轉移到資產負債表內，它們不得不募集新的資本。報告指出，房利美需要募集460億美元資本，而房地美需要募集290億美元資本。

　　這份報告的披露徹底摧毀了市場對兩房的信心。所有人均意識到，僅憑兩房自己的力量，絕對不可能募集到規模如此龐大的資本金。投資者開始在股票市場上拋售兩家公司的股票。兩家公司在短短一周左右的時間內便損失了一半左右的市值，最終導致美國證監會不得不介入調查針對兩房股權的賣空行為。此外，持有大量MBS的債權人也對兩房還本付息的能力產生懷疑，目前兩家公司5年期債券收益率與同期美國國債的收益率差距正不斷擴大。

　　在美國政府救援方案的刺激下，房地美在7月14日成功募集到30億美元的短期融資，但是，由于穆迪在7月15日隨即下調了對兩房金融實力與優先股的信用評級，危機的走向依然充滿著不確定性。