清華大學經濟管理學院30周年院慶活動于3月12日至4月27日舉行。兩場圍繞大數據與金融體制改革的“思想·引領”系列學術論壇將于23日展開。上圖為國家外匯管理局中央外匯業務中心主任殷勇在《金融體制改革——提升資源配置效率》論壇發表主題演講。（圖片來源 新浪財經）

　　新浪財經訊 清華大學經濟管理學院30周年院慶活動于3月12日至4月27日舉行。兩場圍繞大數據與金融體制改革的“思想·引領”系列學術論壇將于23日展開。上圖為國家外匯管理局中央外匯業務中心主任殷勇在《金融體制改革——提升資源配置效率》論壇發表主題演講。

　　以下是文字實錄：

　　殷勇：

　　各位老師和同學，今天非常高興有這個機會參加我們學院建院30周年紀念活動的系列講座。我接到這個通知既高興又緊張，高興的是作為一個畢業生可以為學院的生日做一個祝福。緊張的這是一個召回，學院在我畢業18年以后召回看看生產的產品怎么樣。我做了一個研究，向大家進行交流和匯報，題目就是債務膨脹和宏觀經濟政策。

　　大家知道我們國家債務在過去幾年里面快速增長，目前我們公共和私人部門債務總額占GDP比例接近230%，這個增長主要發生在2009年到目前這段時期。目前我們這樣一個債務水平大概高于世界上幾乎所有主要的新興市場國家，就是金磚四國以及一些大的國家。在右上角這個圖的左邊都是新興市場，我們領先于所有新興市場。在紅線的右邊是世界上發達國家，我們現在水平在快速趨近發達國家。所以中國的確面臨一些問題，比如我們未富先老，我們還面臨一個問題就是未富就新借了。

　　宏觀經濟運行在一個高債務狀態的時候，實際上宏觀經濟政策的空間或者管理的目標和宏觀經濟處在正常狀態的時候有很大差別。其中一個突出特征就是宏觀經濟政策必須要維持債務可持續，也就是不能讓債務再過度膨脹。我們看看美國在次貸危機前后經歷的是美國的私人部門和金融部門的債務快速膨脹，危機之后經過了急劇的去杠桿化的過程。

　　宏觀經濟政策的角度，一個方面是監管加強，要求去杠桿化，比如說各種金融立法。另一方面，財政政策為了彌補這樣一個快速去杠桿化的過程，進行了一段時間的擴張，之后又開始去杠桿化。貨幣政策美國推出了幾乎接近于零的零利率政策，還不夠，又推出了所謂的量化寬松政策。所以，他采取了非常寬松的貨幣政策。

　　歐洲經歷了歐債危機，在歐債危機前后，歐元區國家主要經歷的是政府債務快速膨脹，之后進行了非常急劇的去杠桿化的過程。由于政府本身就跟財政政策是連在一起的，所以他沒有選擇，財政政策上也經歷了一個急劇的緊縮的過程。在貨幣政策方面他也選擇了一個零利率的政策，所以歐元區政策利率也在0.25%這樣一個極低的范圍之內，也變相的做了一定范圍的量化寬松的政策，所以貨幣政策也極度的寬松。這就是他們在應對這樣一些債務危機的時候采取的宏觀經濟政策。

　　我們今天想研究的問題是中國在面臨債務規模已經比較大的情況下，我們的宏觀經濟政策的選擇應該是什么樣？為什么美國和歐洲在應對這個危機的時候，他們都選擇了極度寬松的貨幣政策來應對這樣一場危機呢？下面我就想用一點點我們的宏觀經濟的模型來分析和研究這個問題。我們知道債務率就是債務除上GDP，T時刻的債務率和T-1前一期的債務，下一期的債務是上一期的債務存量乘上你應該付的聯系，再加上上一期債務基礎上債務本身繼續膨脹的朋友，構成債務總量，再除以下一期GDP就構成下一期債務率。把這個公式簡單歸納以后，就找出上一期債務率DRt-1和DRt的關系，如果后面的債務率低于前面的債務率，這個債務就是可以持續的。

　　我們看一下宏觀經濟運行在緊繃的情況下的情況，IS線是市場和服務曲線，這個宏觀經濟模型就是凱恩斯的模型，左邊是總供給，右邊是總需求，總需求和利率成負相關，和總收入成正相關關系，這個就是凱恩斯模型變成我們IS曲線。下面是LM曲線，是貨幣市場曲線，是貨幣供應量一定情況下，產出越高，利息水平越高。這就是紅色的線表示的，這就是標準的ISLM模型。當宏觀經濟運行到債務繃緊的狀況或者債務不可持續的時候，我們引入一個曲線，我叫做債務可持續性曲線。

　　這一條債務可持續曲線就是前一頁說的t時刻的債務率和t-1債務率相等的時候畫到ISLM的圖上。當宏觀經濟運行到債務不可持續的時候，IS和LM的交差點，就是經濟均衡時候允許情況是處在這條綠色債務可持續線的上方，而處在綠色債務可持續線上方的，實際上是債務率繼續攀升，就是債務不可持續。如果能夠運行到下方，運行到綠色線下方，債務率就會穩步下降，這是我們要追求的目標。

　　在這個框架下，我們就看看我們宏觀政策的響應是什么？一種響應，我們要進行緊縮的財政政策，通過緊縮財政政策讓IS曲線向左移，新的ISLM交差點就落在債務可持續線下方，整個債務狀況就可以穩定了，這是一個靜態均衡，但是如果看動態過程不會這樣一帆風順。由于產出水平下降，我們債務可持續性在動態過程中不是很快變好，而是會先變壞，因為GDP在收縮，所以我們債務率會升高，然后才會逐步變好，這一點就類似于我們在貿易項下，如果貨幣貶值的時候，我們最開始看到的不是(英文)而是(英文)，這就是效應，這個效應在過程中也存在。這是第一個政策。

　　第二個政策，就是寬松的貨幣政策，我們通過寬松貨幣政策能夠把紅色的LM線向右移，這種情況下新的IS和LM交差點也可以位于債務可持續線下方。這種情況下除了靜態均衡，動態均衡也很好，因為實際產出水平還在繼續擴大，在這個過程中我們經過增長沒有受到犧牲，同時我們債務率在穩步下降。

　　第三個政策，我們看看我們如果能夠通過加強監管，讓我們本金債務膨脹率變小甚至變成一個負數，讓他去杠桿化，我們這條債務可持續線就會往上移，我整個宏觀經濟運行的均衡水平也能達到債務可持續。第三個政策選項就有點讓我們困惑，好象我們宏觀經濟政策別的都不需要調整，只需要通過加強監管，要求他降低債務率，我們的債務可持續性就能夠發展。如果是這樣，那個事情不就簡單了嗎？所以我想這里頭就是我們ISLM模型分析債務可持續性的時候，是一個障礙，或者是一個不完備的地方，我們下面就想力圖完備他，就是下一頁。

　　我們知道在IS曲線里頭，其實我們的消費，我們的投資，我們的政府支出都有一個共同現象。就是如果我的債務膨脹的時候，我消費有增加的傾向，我的投資有增加的傾向，我的政府支出也有增加的傾向。如果把這三個主要因素和債務增加相關的因素單獨出來，剩下的因素仍然留在IS原來的經濟含義，我可以把IS曲線重新寫成這樣的模型，這個紅色的就是本金債務膨脹率，如果做這樣一個改變之后，再看IS、LM和DS這三條曲線，你會發現剛才我們分析第三個政策，就是宏觀監管的去杠桿化的政策會影響宏觀經濟運行，因為我們要求債務膨脹率下降的時候，我們會產生財政緊縮的一個類似的效應，會使得IS曲線向左移。

　　所以，去杠桿加強監管這樣一個宏觀審慎政策，一個方面會使得我的債務可持續線往上移，使得經濟向債務可持續狀況轉變，但是同時會使得經濟產生緊縮效應，使得我的經濟增長出現衰減。這兩個效應在一起也會產生類似于剛才我說的這種效應。這種效應跟我們實際觀察的情況是類似的，比如在歐債危機里面看到希臘，葡萄牙等這樣一些邊緣國家在采取一些緊縮措施之后，債務率不是馬上下降，而是繼續攀升，一直到今天這些受歐債沖擊的邊緣國家的債務水平很多還沒有到達最佳的程度。這就是這個的作用。

　　所以我們對ISLM模型做了兩個修正，從這個模型不難理解為什么美國歐洲等這樣一些遇到債務危機過程都不約而同采取了寬松貨幣政策，因為在寬松貨幣政策下不太會影響經濟增長，所以這個去杠桿化的過程是一種很美麗的去杠桿化的過程，而財政緊縮和加強監管的兩個宏觀經濟政策都會產生緊縮效應，在初期不僅會使債務問題不改善而且反而會惡化，使得整個經濟收縮。

　　下面借助這個模型研究一下中國目前的宏觀經濟政策尤其是貨幣政策。我們用這點做了一點實證按照。我們首先辨識出IS曲線，我們首先假設就是凈出口，把這個作為固定常量，第二就是政府支出作為一個靜態存量，這兩個存量在我們未來宏觀經濟調控里頭，由于人民幣匯率改革已經相當到位，市場匯率已經逐步可以浮動，以及財政政策空間不大的情況下，這兩個因素可以理解為一個固定的外生變量。

　　經過宏觀經濟辨識，我們看左上圖藍色線是過去30個季度左右GDP增長，綠色線是我們平均貸款利息率，我們經過回歸之后發現經濟增長和滯后四期宏觀貸款利率之間有很好相關性。右上這個圖是GDP增長率，是紫色線，黃色線是債務本身增長的關系，這兩個相關性更強。我們回歸的結果和回歸參數，統計檢驗非常顯著，R方達到69%，兩個因素解釋我們GDP增長，這是我們辨識出來的IS曲線。

　　LM曲線，我們研究的是貨幣供應和GDP和利息率之間關系，右上的圖是M2和我們平均貸款利率之間關系，我們看出相關性還不錯，左邊這個圖是我們M2和GDP名義增長率之間關系，這個相關性不是太好。最后我們經過回歸，我們得到的LM曲線方程就是GDP和利息率之間關系。這樣一個關系，這個回歸方程解釋度統計顯著而且解釋度不錯，R方達到73%，這兩個方程構成我們辨識出來的IS和LM曲線。

　　再加上第三條線就是債務可持續性曲線，就是讓上一期的債務率和這一期債務率保持相等的情況下，有了這樣一個曲線。有了三個方程，有三個變量，有經濟增長率，有利息率，有本金膨脹率，有M2是貨幣供應量增長率，我們宏觀經濟目標，就像我們剛剛政府工作報告提出來的，我們預計未來若干年我們經濟增長目標可能是在7.5%，我們通脹目標可能是3.5%，我們名義GDP增長率想達到目標就是11%左右。要想取得這個目標，從我們這個模型就可以做一個計算，我們需要一種長期均衡的能夠保持債務不再膨脹的宏觀經濟政策組合是什么呢？我們算出來的結果是我們德力西水平應該是大約在5.2%，我們的債務本金的繼續膨脹增長率大概是5.8%，我們的M2增長率大概維持在22%。

　　把這個理論框架和我們現在的政策組合放到一起的時候，給我們還是有不少啟示。現在我們從去年開始，我們不斷暴露出我們銀行間利率飆升，我們各種理財利率非常高，我們很多企業實際融資利率非常高，我們觀察平均貸款利率現在大概是7%左右。這樣一個利率還大大高于我們想理想的政策水平。所以，我們現在的利息水平不是一種寬松的環境，不是一個寬松的利率政策，我們的貨幣政策目前提供的環境不是讓我們是一個優美的去杠桿化，而很可能讓我們經歷一個痛苦的去杠桿化。

　　第二，就是我們現在債務膨脹率，目前我們債務膨脹率大概是10%左右，而我們理想債務膨脹率是5.8%，如果我們不加以控制，如果我們不加強宏觀調控，如果我們不加強對地方政府債，不加強對企業債務的管理和控制，我們的債務水平還會大大高于我們債務可持續性的水平，直到有一天我們面臨可能的債務危機，那時候我們就要被迫進行非常痛苦的去杠桿化的過程。第三個就是貨幣供應量，大家知道中央銀行很長時間習慣于通過貨幣供應量的控制完成宏觀經濟調控，而已經有若干年時間我們貨幣供應量M2的速度設在13%，13%大概是怎么來的呢？我們GDP增長率大概7.5%，我們通貨膨脹率大概3.5%，加起來名義GDP是11%，再加兩個百分點就是13%。這是一種經驗規則。

　　但是，這種經驗規則可能不適應一個經濟體已經面臨債務繃的很緊的情況下的宏觀經濟的政策。所以，現在中央銀行貨幣政策在面臨一個關鍵的轉折點，過去我們利率市場化沒有大幅度推進的時候，通過管制可以保持一個比較低的利率水平，能夠維持我們債務保持一個比較平緩增長，今天隨著我們利率市場化不斷推進的時候，我們還在控制13%的貨幣供應量，我們不可能既得此又得彼，我們一定發現我們會落如一個顧此失彼的情況。這個此和彼是什么呢？要么就是很難看的去杠桿化，要么就是我們的債務繼續膨脹，直到有一天爆發真正的債務危機。

　　這就是我給大家匯報的內容。希望大家提出批評和建議，謝謝大家！

　　同學：

　　我想問一下您說的M2應該達到22%，我不是學經濟的，但是我明顯感覺是我們現在通脹率已經很高了，跟M2的超發是很有關系的，要把這個值再增加9%的情況下，您考慮過我們的通脹大概是什么水平嗎？

　　殷勇：

　　對于通貨膨脹，對于中國的實際情況，就是我們的國情，老百姓對通脹的容忍度，實際上我們對通脹的容忍度跟我們債務一樣，也在很快的向發達國家靠攏。就是我們現在的CPI不到3%，如果我們看看跟我們差不多的金磚國家通脹率，巴西、俄羅斯、印度，他們通脹率都在5%、6%、7%左右，所以我們很快的在朝成熟經濟體的通脹靠攏。

　　我們的老百姓，我們每個人對通貨膨脹的容忍度也變得越來越低。在這種情況下，我們的M2的增長就把很大重力放在通貨膨脹上。但是我說了，我們其實作為宏觀經濟管理，我們能用的政策工具是有限的，我們的政策工具比如我剛才說了，我們大而化之是三個，財政政策、貨幣政策和監管。

　　我們要實現的目標有很多方面，我要控制通貨膨脹，我要保持經濟增長，還要保持債務可持續性，同時可能還有其他的一些宏觀經濟發展的目標。我是學控制的，所以從控制里面有一個很重要的控制原理，就是首先要做好控制，要保證這些量可觀，要保證這些量可測量。

　　第二還要保證這些量可控，也就是我的宏觀經濟政策變量能夠直接達到我宏觀經濟政策目標。在這種情況下，我想怎么權衡通貨膨脹跟利率，跟我們經濟的增長和去杠桿化之間的關系，這是一個不容易做的權衡。但是，我想說的是我們往往有可能會高估通貨膨脹的壓力和過度的去容忍通貨膨脹這樣一種現象對我們社會經濟、生活影響的程度，反而會犧牲一些現在不一定能感覺到但是未來是一個更大威脅的問題，比如說債務的可持續性問題。

　　同學：

　　您剛才說有一些很好的是美麗的全杠桿化，有些是痛苦的去杠桿化。你這個模型里面為什么有一些國家選擇痛苦的去杠桿化，我覺得這對于政客和整個國家來說都是很痛苦的事情。是不是您的模型里面，就是說他沒有選擇，只能走另外這條路？

　　殷勇：

　　我們以美國和歐洲情況來看，美國去杠桿化我大概歸類為美麗的去杠桿化，因為他的問題是家庭的問題，房貸量高出了家庭可承受水平。第二是發生在銀行部門，就是美國的銀行，包括剛才的嘉賓JP摩根，他們杠桿率在次貸危機之前非常高。所以，他們選擇的去杠桿化是什么呢？在私人部門去杠桿化過程中，就是家庭解決負債問題，金融機構加強監管，降低杠桿率過程中，他的政府是選擇了擴張，因為他有這個空間。所以，美國政府負債率也不低，比如在危機之前是接近60%左右，他再后來幾乎接過私人部門大部分債務，所以政府債務占GDP的水平，如果不把可公開交易的放在一起接近100%。

　　所以，他寧愿選擇的也是美麗的去杠桿化，只要他有能力做。歐洲為什么不能？因為歐洲發生問題的就是政府，他的政府債務太高，他沒有能力再進行擴張性財政政策。即便如此，他們還是盡了最大努力，讓貨幣政策去創造美麗的去杠桿化的條件。所以，不管是美國還是歐洲都選擇了非常寬松的貨幣政策。