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第十三屆中國資本市場論壇文字實錄(2)

http://www.sina.com.cn 2009年01月10日 21:13 新浪財經

同時，我們還希望我校的資本市場理論研究，能夠成為金融相關部門政策制定的重要參考，為我國資本市場健康發展做出自己的貢獻。

本屆論壇的主題是“全球金融危機：對中國和世界的影響”，這一主題應該是理論研究者和全球經濟界人士關心的問題，09年的經濟危機已經對于政治格局和政治形勢帶來了深刻的影響。現在，金融危機還在蔓延，其最終的影響究竟會有多大，還有待觀察。我們對這次全球金融危機進行研究思考的過程當中，一方面要立足于國家經濟社會發展，充分發揮資本市場的作用，另一方面要以此為契機，反思我國經濟建設中、理論研究中存在著的一些深層次的問題。

這次危機的原因，與西方國家20世紀70年代末以來，所推行的新自由主義經濟政策有直接關系。新自由主義經濟理論以此為基礎并形成的經濟政策和金融自由化，的確在促進西方，特別是美國的經濟獲利方面，曾經發揮了很大的作用。但也逐步積累了各種矛盾，最終導致了經濟的危機。

對于我們來說，要克服危機的消極影響，一方面要繼續堅持改革開放，另一方面必須立足國情，改變經濟增長方式。要盡可能降低我國經濟對外部過多的依賴，要把擴大內需作為宏觀經濟政策的重要的、切實的提高廣大人民的購買水平的原因。

剛剛過去的2008年，是我們紀念改革開放30周年的周期時刻，總結我國30年經濟發展的經驗，我認為可以概括為堅持五大結合：一是社會主義經濟制度與市場經濟相結合；二是多種經濟成份并存，實現國有經濟的市場化與發揮國有經濟的主導作用相結合；三是國家的宏觀調控與市場機制的基礎作用相結合；四是提高生產效率與促進公平相結合；五是提高金融自由與國際化相結合。

我想把這五大結合做好，可以促進我們又好又快地應對經濟危機。

我相信有了前十二屆論壇的成功積累，加上本屆論壇的專家和學者的成功探討，一定可以取得更好、更優秀的成果。這些優秀的成果必將提高我們對于全球金融危機的認識，并提高我們防范全球金融危機的能力，對于中國現代金融體系的發展做出應有的貢獻，中國資本市場的明天應當會更加美好。

預祝第十三屆（2009年度）中國資本市場論壇圓滿成功，謝謝大家！

馮惠玲：謝謝紀校長的致辭，下面有請全國人大常委會前副委員長成思危先生致辭，我們大家用熱烈的掌聲表示歡迎！

成思危：我想向同學們提一個請求，由于年紀大了，站著講可能比較累，能不允許我坐著講？謝謝大家。

我覺得中國資本市場論壇經過13年，也是很不容易，現在已經成為中國資本市場最有影響的論壇之一了，我是第四次來參加這個論壇。這次我想更加強調我是一個學者的身份，跟大家就金融危機對中國和世界的影響問題交換意見。因為我現在還擔任中國科學院虛擬經濟和數據科學研究中心的主任，所以我今天是根據我的研究和思考，以及我和國際上一些經濟學家交換意見所形成的一些看法，供大家參考。

大家知道由美國次貸引起的金融危機，現在可以說已經蔓延到世界各地，而且也從虛擬經濟領域蔓延到實體經濟領域。它的規模之大，影響之廣，以及它發展速度之快，這是人們始料不及的。在這樣一個巨大的金融危機面前，我想我們需要的是堅持正確的輿論導向，提升人民群眾的信心，采取切實有效的措施來應對，爭取做到轉危為機。

我想我們大家要思考一下，這個金融危機為什么會發生？當然現在有各種各樣的看法，有的說是由于監管不嚴，有的說是由于金融創新過度，有的說是由于混業經營，等等等等。我個人的看法，我認為這次金融危機的產生很重要的一點原因，就是虛擬資本過度的膨脹。

大家知道馬克思的資本論講到了虛擬資本這樣一個概念，他認為在借貸資本和銀行信用制度基礎上產生的這些有價證券等金融產品，是一種虛擬資本，為什么說它是虛擬資本？因為當投資者購買了股票、債券以后，就等于他把他的資金使用權交給別人了，他沒有權再使用他這個資金，他保留的是這個資金的所有權，那么他得到的是一張所謂所有權的憑證，股票、債券都是所有權憑證。那么他憑這個憑證可以要求債券還本付息，可以要求股票分紅。那么這個所有權證如果說它本身來說，它沒有價值，就是一張紙，那么它之所以有價值，是靠這種信用來支撐，是靠人的承諾，還本付息，承諾分紅等等，這個信用來支撐的。所以這個馬克思稱之為虛擬資本。

虛擬資本它的一個很大的特點，就是它可以膨脹。為什么會膨脹？就是有銀行信用制度，馬克思在資本論里引用了一個很簡單的例子，就是商人A通過中間商B，向生產C訂一批貨，準備賣給在印度的客戶D，所以用這個ABCD四個角色。我們假定馬克思的例子里面我們現在是假定，一百萬半年，B和C簽合同，B和D簽合同，A和B簽合同，當然這個合同是通過票據向銀行抵押，反正有這么一種協議吧，當這個合同簽了以后我們看，生產商C可以憑合同向銀行貸款，或者憑票據向銀行抵押。因為我要買原料，要雇工人，要生產，我現在收到這個訂單了。中間商B也可以憑這合同向銀行貸款，因為A已經委托我100萬要去訂貨，那么A也可以憑著合同向銀行貸款，因為我和D簽了合同，半年以后D要付給我貨款，D也可以向銀行貸款，因為我半年以后可以收到這一批貨，當然這是簡化的說法。實際銀行肯定得打折，另外生產商C也沒那么傻，說你一點定金不付我就生產，當然這是假設來說。如果大家都不賠，都有盈利，這個肯定沒問題，到時候都能夠，B可以把100萬給C，A可以把100萬給B，然后C可以把貨交給A，A把貨交給D，D把100萬貨款給A。但是如果這個環節中有一家違約不能賠，整個鏈條就斷了。這還是馬克思那個時代的情況，十九世紀的情況。

到現在這個虛擬資本的膨脹要比那個時候大的多，我們現在叫這種膨脹叫杠桿率，簡單的說就是一塊錢本錢，你能做多少塊錢的生意。根據美國的情況，商業銀行的杠桿率大概是8到12，投資銀行的杠桿率25到40，“兩房”，房地美、房利美，由于它有政府的支持，它的杠桿率最高的時候到過62.5，就是它有832萬美元的本錢，他發行了將近5萬億的債券。

那么從一個方面來說，杠桿率高，當然有助于資本的運作，得到的效益好，但是另一方面，杠桿率高，帶來的也是風險的增高。你想假如杠桿率是40倍的話，這就說明兩萬五的本錢可以做一百萬的生意，萬一這里頭有個風吹草動，你這兩萬五連塞牙縫都不夠，必須找別人再借錢才能補這個洞，就是這么個過程。

我們看美國金融危機的發生它是有四個鏈條。第一個鏈條，是銀行和住房貸款借款人之前，然后是銀行和投資銀行，然后是投資銀行和保險公司，這四個鏈條。銀行把錢借給要買房的人，而且次貸指的是借給不合條件買房的人，所謂不合條件，一個還款能力不夠，一個就是信用記錄不良。那么他為什么敢借？就因為美國從2002年開始房地產價格上漲，所以利率又比較低，在這種情況下銀行敢貸，借款人敢借，政府還鼓勵，當時美國政府和一些議員提出的口號，叫所有的藍領都能買得起房子。在這種情況下，所以次貸就產生了。

但是如果僅僅是次貸，不過一萬億美元左右，怎么會引起這么大的風波呢？這么大的危機呢？就是因為它沿著鏈條走。那么美國商業銀行把貸款貸出去以后，它并沒有把收回貸款本息的責任，自己來貸，而是把它打包賣出去，賣給投資者。那么這個打包過程比較復雜，簡單的說是這樣，先要成立一個特殊目標的機構，成立這個機構它是為了隔離風險，他把抵押貸款打包賣給SPE，然后SPE去發行抵押貸款債券，那么在發行債券的時候他要有一個很重要的環節，叫做增信，就是增加信用。這個增信就要靠保險公司，或者靠著名的投行來支持它，來增加它的信用。

另一方面，發行了債券需要評級機構給他好的評級，這樣投資者才愿意買。所以這個就變成了投資銀行和抵押貸款公司大量的發行這種債券。然后保險公司給這些MBS給一種保險，大概是經過這樣一個環節。在這個環節里頭虛擬資本是怎么膨脹的？MBS本身實際上就是發行這個債券，按照我能夠回收的這個錢來發行，一次賣給投資者，然后投資者逐年來收回這個錢。因為它這個利息高，他愿意。如果違約MBS的話，你就可以看到發行債券的公司就沒有錢來及時付給債券的購買者，因為借錢的人不能按時還錢，他就沒辦法付，這就變成債務危機。由于有債務危機就有流動性問題，他得另外去借錢付這個錢。

但是僅僅MBS也還有限，在美國通過金融創新，是把MBS進一步再證券化，再證券化就是做成一個CDO，CDO是什么東西？是把所有的抵押貸款放在一個資產池里，然后按照它的風險和回報的不同分成幾級，幾檔次，根據投資者的偏好，有的人喜歡低風險、低回報，有的人喜歡高風險、高回報，根據投資者不同的偏好賣給不同的投資者。這個時候如果形勢很好，連高風險、高回報的債券評價CDO都是AA級的，那沒問題，都愿意去買，這是第二種。

然后在CDO的基礎上又出現一個更新的金融創新，叫CDS，就叫信用違約互換。信用違約互換實際上是一種擔保的性質，就是說保險的性質，你付給我一定的費用，如果發生違約我負責賠償。那么CDS進一步發展，實際成了一種賭博了，比如公司本身并沒有發行CDO，比如說他一些很好的公司，但他就賭他會不會違約。所以這樣呢，虛擬資本就大量放大，MBS不過一萬多億，到了CDO就十多萬億，到了CDS，根據報道最高的到過62萬億，最近經過核實，大概是39萬億，大概是這個數字，美元。你想想它就這么逐步去放大。

當房地產形勢好的時候大家都高興，都賺錢，因為違約率很低，大家都賺錢。所以這個時候投資銀行和保險公司也去大量的購買了，因為看我發行的東西賺錢，我自己也買回一部分，所以投資銀行、保險公司自己又持有比較大量的這種金融衍生產品。但是沒想到2006年整個形勢變化了，來了個大翻個兒，就是美國房地產2006年下半年快速下降，利率又上升，于是違約率上升。這樣就發生了債務危機，發生債務危機以后那些投資銀行，抵押貸款機構就發生流動性危機，因為他要償付債券，發生流動性危機，就要向政府要求支持，或者去貸款。

再進一步就是9月15號美國華爾街發生三件大事，大家都知道，一個是雷曼公司的破產，一個是美林被收購，再有一個就是AIG緊急向市場申請五百億美元緊急救助。這三件事情發生的同一天就影響到投資者的信心，投資者就對這個信用發生了疑問，究竟信用還存不存在？可不可靠？所以在這種情況底下就從流動性危機進入到了信用危機。信用危機實質上是信心和信任的危機，因為投資者開始不相信金融機構，不相信金融系統，甚至不相信政府。信用危機產生以后，就使得金融危機從虛擬經濟領域向實體經濟領域蔓延，為什么會蔓延？

信用危機產生以后發生三個現象，第一個現象，是銀行惜貸，因為銀行感到他把貸款貸出去以后，他不保險，所以他就提高貸款的條件，甚至銀行之間的拆借都提高了條件，都比較困難，因為他怕有風險。投資者惜投，因為這個時候大家對這個信用發生疑問，所以保險還是錢在自己口袋里好，因為一旦投資出去我資金的使用權就給別人了。所以你看美國股市下跌，中國股市也下跌，其實你要認真分析的話，有的上市公司他的每股股價已經低于每股的凈資產值，有的甚至低于它每股的凈現金值。按道理說，買這種公司的股票應該十拿九穩的，但還是沒人買，為什么不買？因為怕到時候有假，再出什么丑聞，他就不買。消費者呢，他惜購，因為消費者他經濟的前景不好，所以他可買可不買都行的時候就不買，他收點錢，以防將來情況更加惡化。

所以你想實體經濟是靠銀行貸款、靠投資、靠消費來拉動，如果銀行惜貸、投資者惜投、消費者惜購能不受影響嗎？所以實體經濟2008年下半年開始急劇下滑。下滑的情況根據最新的情況，對2009年的分析，大概是這種情況，我先聲明，預測永遠是測不準的，誰要測準了誰就是神仙，但是沒有預測是萬萬不能的，沒有預測就沒有方向。所以我現在講的，你可能說你說的不對，那我承認，但是方向我想大概是對的。

大概歐美今年增長率是負1到0，這是大多數人分析，比較樂觀的說還能稍微正一點，但是總體來說是負的1%到0，這是歐美發達國家。發展中國家大概是4到4.5，全球平均今年的經濟增長率大概也就是1%，因為歐美占大頭。這對實體經濟的影響是非常明顯的。去年準確數字還沒有出來，大概是2.5%，可以想一下降了60%，這個實體經濟的降低是相當厲害的。

我們國家同樣也遇到這個問題，我們從2003年以后是兩位數的增長，2003年10.1，05年11.1，06年11.4，0.7年11.9，兩位數的增長，但是08年前三季度我們是9.9，07年前三季度是12.2，掉了2.3，08年三季度一下子掉了比二季度掉了2.1%，所以08年四季度目前數字還沒出來，如果按照這樣推算的話，四季度很可能就是8%甚至低一點，08年全年可能是9%到9.5%，所以形勢是非常嚴峻的。我剛才說的三種現象在我們國內也開始出現。

所以現在最重要的問題就是要提升信心，并且要采取切實有效的措施。所以這就是為什么中央在11月份宣布四萬億的投資計劃，這個投資計劃為的就是要拉動經濟，保證經濟的平穩和比較快的增長。其中很重要的一點，還是要保證就業。

那么這四萬億投下去，根據投項來分析起碼起到兩個大作用，一個就是拉動對生產資料的需求，拉動對鋼材、木材、水泥等生產資料的需求，大家知道我們的鋼鐵產量迅速下降，鋼材的價格已經低于合理價格，通過四萬億投資的刺激可以拉動需求。同時更重要的，就是通過四萬億投資于基礎建設等等，可以提供更多的就業崗位，就業永遠是我們國家重大的問題。我們每年要解決一千多萬人的就業問題，這個問題可不是個小問題。根據我們國家公布的數字，我們登記失業率在4%，實際失業率國家沒有公布，根據社科院公布的數據是9.4%，我們再看一下07年是11.9%的經濟增長率，就業人數是1150萬人，1200萬人左右，簡單的用線性的辦法算一下，就是GDP每掉1%，可能要喪失100萬個工作崗位。如果09年是8%的增長速度，和07年相比掉了3.9%，就是將近喪失390萬個工作崗位，這是很嚴重的問題。因為就業問題不僅是個經濟問題，同時它是個社會問題。

現在農民工回去了，但是他并沒有回到農村，因為農村里他已經勞動力是富余，種地就那么點地，沒有多大的發展，另外他在城市呆久了以后，他也不習慣于回到農村去，如果春節以后他們不能返回沿海，沒有工作崗位，他又不回農村的話，這必然要造成社會的問題。所以四萬億很重要的一個作用，也就是保障就業。所以我想這四萬億的措施下去，應該說是要起到這樣的作用的。

對不起，因為我的時間關系，簡單一點。這四萬億要用好還有四個問題要注意：

第一個問題，我們四萬億不是國家全拿，國家只拿一萬一千八百億，剩下的將近三萬億是要靠拉動民間投資。在大家現在惜投的情況下，怎么拉動民間的投資，這是主要的問題。因為根據過去的經驗，在經濟好的時候一塊錢政府投資，可以拉動五塊錢到八塊錢，現在我們一塊錢能不能拉動三塊錢，這個是需要研究的。因為民間投資它必須要看看前景，要有信心，要看看效益，所以我們要從輿論引導上要注意，要真正能夠把民間的力量發揮起來，因為光靠政府肯定是不夠的，這是第一個問題；

第二個問題，如何能夠發揮中小企業的作用？因為中小企業在就業拉動經濟方面是起著很重要的作用，別看它小，它多啊。在這四萬億里目前看來，對中小企業的支持我認為還不夠。當然現在國家鼓勵銀行向中小企業貸款，但是坦率地說，從出于商業銀行的本性，他是不愿意向中小企業貸款的，為什么？第一，風險高，第二，交易成本高，五百萬一次貸款簽一個合同，貸給大企業一億也簽一個合同。所以要鼓勵銀行向中小企業貸款，我認為是要一定的政策措施。比如說允許銀行適當提高利率，但是國家貼這塊利率差，如果這樣的話銀行可能真正愿意貸，否則的話現在銀行說是愿意貸，實際上從我們了解的情況來看，中小企業資金緊張，資金鏈有斷裂的危險，有些已經破產關門。所以我們這四萬億如何能夠鼓勵、幫助、扶植中小企業的發展，這是我們第二個需要注意的問題；

第三個需要注意的問題，就是要防止決策的失誤。由于中央隨各地提出了十八萬億的盤子，說實話十八萬億是做不到的，因為國家的才真收入是六萬億，銀行的存貸差十四萬億，再加上準備金率凍結了六萬億左右，所以銀行最多還有八萬億。六萬億的國家財政收入不是都拿來投資，我們人大還要國家的錢，我們老師還得要國家發工資呢，所以六萬億的錢，國家拿出來也就是那么幾千億，兩年國家拿一萬一千八百億，一千億去年已經拿了，我們還有一千八百億。所以沒有這么多錢，所以一定要防止，一看現在機會來了，要錢的機會來了，大家都使勁要錢，實際這做不到。當然我也知道這十八億是頭戴三尺帽，準備砍一刀。但是不管怎么說，我們一定要防止決策失誤，不要只是為了要錢，這是非常重要的。

當然最后一點，防止腐敗。防止由于高速公路，建設一條高速公路倒下一批人，建成一個工程倒下一批人。所以中央決定成立監督組要監督這些錢的使用。所以用好四萬億，保證我們經濟的平穩快速增長，這是非常重要的。當然其他的兩方面，就是要拉動消費和要增加出口，因為我們根據2007年的經驗，我們對經濟拉動三駕馬車的作用大概是這樣，就是投資的拉動是39%，消費的拉動是38%，進出口拉動23%，所以這三駕馬車要同時發力，才能夠真正把經濟拉動起來。這里涉及到一個更重要的問題，就是我們怎么從投資型、外向型的經濟增長方式，轉向消費型、內向型的經濟增長模式，這是一個重大課題，今天由于時間關系我不能多講。

中國的資本市場現在是處于熊市，我一直在講，從輿論引導上來說，在資本市場熱的時候我們提醒大家要注意泡沫，要注意防止過熱，在資本市場低迷的時候，我們應該強調增加投資者的信心。這一點是非常重要的。其實在國外很多這種話，比如說當你痛哭流涕時你要買入，當你興高采烈時你要賣出，像巴菲特講的，別人貪戀的時候我恐懼，別人恐懼的時候我貪戀，都是說我們在輿論引導上應該注意，過熱的時候要冷，冷的時候要鼓勵信心。所以在輿論引導上我覺得要下功夫。

但是更重要的，是要從治本的角度來建設好我們的資本市場。現在大家提了很多“救市”方案，我認為多數還是治標的方案，治標只能使市場一時起來，但是不可能使市場長期穩定發展。所以治本之策，一個，還是要提高上市公司的質量，一個，還是要培養更多的理性，而且成熟的投資者，再一個，要進一步推進適度和有效的監管，這三個問題我今天時間關系不能說了。

我只想說一點，最近我在網上看到一點我覺得挺好，就是現在投資者開始出現一種“山寨分析師”，我是非常贊成，因為我一直在講，這個監管對資本市場的監管不能只靠監管部門，也要靠群眾，群眾有兩類，一類是投行的分析師，一類是民間的分析人員。民間的分析人員他起的作用是他可以去了解上市公司的情況，他可以比較客觀地做一些分析，當然他的分析水平可能沒有投行、上市公司專業分析人士的水平高；但是另一個方面，因為他站的角度不一樣，他也可能會發現一些一般分析人士看不到的東西。所以在這個方面，我一再強調中國需要有一批股市的衛士，就是有一批能夠分析發現上市公司的問題，并且提供給監管部門參考的這些人。

所以我認為我們一定要把我們證監會的專業監管，和群眾對股市的群眾性的監管結合起來，這個也是群眾路線，而且從另一個角度來說，由于我們以前的投資者，大部分跟風，根本沒有自己認真分析他所投資對象的情況。現在不一樣了，投資者慢慢注意我投哪個公司，我特別注意分析他的情況，這樣我想就更有助于提高投資者的投資水平。

今天由于時間關系，我就不能多講了，所以我最后想講，就是我們從這次金融危機里頭我們反思，我們應該看到虛擬資本，虛擬經濟對實體經濟它是有兩面性的，一方面，虛擬經濟它能夠促使實體經濟增長，另外一方面，虛擬經濟、虛擬資本的過度膨脹又會給實體經濟造成危害，而虛擬經濟產生的風險它會傳遞到實體經濟中去。所以從金融危機會造成經濟危機，在這種情況下，我們更應該認真地去思考、分析、總結這次金融危機的教訓，提升我們的信心，在中央的領導下我們共同努力，來渡過這個難關。

我個人的分析，我在廣州11月22號講過，我認為2011年中國和世界的經濟應該可以復蘇。APEC首腦11月23號宣布18個月金融危機結束，當然18個月也好，24個月也好，早晚要過去的，只要我們大家共同努力，早晚還是要過去的。當然越早越好，我希望我的預測不準，能夠更早的過去。所以正如人們常說的，冬天來了，春天會遠嗎？所以我想只要我們努力工作，團結一致，我們必然能夠再迎來中國經濟和中國資本市場又一個春天，這一天我希望它能在2011年來到，而且越早來到越好。

我就講這么多，謝謝大家！

馮惠玲：從大家熱烈的掌聲中，已經反映出了大家對于成思危先生的精彩講演的感謝。

我印象最深的是成思危先生對這場金融危機原因的分析的深入淺出，他用ABCD，或許還有EFG這樣的交易量，來解釋了金融衍生品的過度膨脹和金融危機問題的深度分析，還用了山寨這樣的詞，讓我們對于成思危先生的精彩講演表示感謝！

下一位講演者是中國證監會前主席周正慶先生，他多次蒞臨中國資本論壇發表講演，今天讓我們聆聽一下他從一個監管者的視角對于本次全球金融危機的解說，大家歡迎！

周正慶：非常高興來到中國人民大學，參加2009年度中國資本市場的論壇。

今天我想講的題目是《堅持改革開放，探索發展中國特色資本市場之路》。

主要講兩個問題：

第一，金融風暴引起的思考。2008年打開了金融危機的大門，但遠遠沒有關上，2009年擺在世界面前的道路將更加崎嶇，這不能不引起人們深刻的反思。我認為這次百年不遇的金融風暴，與近來歷史上的歷次金融危機有很大的不同，至少有三個特點：第一，這一次金融危機的爆發點是在美國的金融核心——華爾街，而且是傾刻之間土崩瓦解。世界知名的五大投行，三個垮臺，兩個岌岌可危，被迫轉型為傳統的商業銀行。三大評級機構竟為追逐利潤違背職業操守，公然弄虛作假，他們自己都承認說把靈魂賣給魔鬼。而麥道夫的詐騙案，其金額之大、涉及面之廣，引起全球的震驚從此打破了誠心這個金融市場安身立命的根本。

第二，美國為了專家次貸危機造成的風險，通過所謂金融創新形成金融衍生產品的泛濫，在加上虛假的信用評級，把風險損失傳給全世界，使各國金融機構和金融資產遭受了嚴重的沖擊，使眾多的投資者遭受前所未有的重大損失從而導致了消費需求、企業盈利和就業形勢的不斷惡化，呈現了世界性的金融衰退。由于虛擬經濟泡沫的破滅，引起的這場危機，其滯后的影響具有很大的不確定性。

第三，這場金融災難，既是美國的信用危機，也暴露出美國金融體系的種種弊端，以及和以美元為主導的國際貨幣體系的巨大缺陷。它集中表現為金融監管機構的失職，以及市場約束機制的失靈。面對這場金融危機的沖擊，我們理應對于某些西方經濟學的論點提出質疑，不可盲目崇拜，更不可照抄照搬。尤其是對那些提出“中國應該實施金融市場自由化，市場的問題由市場自行解決不得干預”等論調要保持情形地頭腦。

此次金融危機的慘痛教訓使我們清醒地看到，那些脫離監管和控制的自由化，絕不利于我國經濟長期穩定持續健康發展，我們要真正搞清楚，哪些是我們可以學習、借鑒的人類社會創造的文明成果，和反映現代化生產的先進經營方式管理方法。哪些是不能學習的糟粕，要予以摒棄。我國的金融市場既不能脫離國際的金融市場搞封閉運行，也不能照抄照搬美歐的模式，一定要在中國社會主義市場經濟和科學發展觀的指導下，構建中國特色的資本市場。

第二，如何構建中國特色的資本市場。首先，我們要搞清楚什么是中國特色的資本市場，衡量市場的標準是什么。

大家都記得，在我國建立資本市場的初期，曾經歷過一場姓“資”、姓“社”的爭論。小平同志在1992年南方談話中指出，證券股票這些東西好不好、有沒有危險、是不是資本主義獨有的東西、社會主義能不能用？允許看，但要堅決試。他還曾經指出，判斷姓“資”、姓“社”的標準，應該首先看是否有利于發展社會主義市場的競爭力，是否有利于增強社會主義國家的綜合國力，是否有利于提高人民的生活水平。

我國的資本市場，正是在小平理論的指引下，堅持改革開放，本著中國特色的要求發展壯大起來的。它與西方國家的資本市場雖然都具有籌集資金的共性，但是它的性質與目的有所不同。西方國家是以私有制為基礎，其目的是為個人攫取最大的利益。此次金融危機使我們看到，為了追逐利潤可以不擇手段，出現了資本社會的種種弊病。而我國的資本市場是以社會主義為主體，有三個有利于，因此衡量我國資本市場好壞的標準，要看是否有利于推進社會主義市場經濟的健康發展，而不是西方國家提出的其他的標準。

從我國資本市場18年來的實踐來看，只要我們善于運用正確的理論去指導，組織運用得當，它對于推動經濟改革發展可以發揮的積極作用至少有六個方面：

第一，有利于持續穩定籌集長期資金，支持全面建設小康社會，實現經濟總量翻兩番的宏偉目標。而這種這種長期資金只有通過資本市場大力擴張直接融資才能達到。18年來境內外籌資資金總額已經累計將近3萬億人民幣。

第二，有利于推動深化改革轉化經營機制，建立現代企業制度。舉個例子，2006年，4家國有銀行先后進行股份制改革，迅速剝離了不良資產，解決了歷史遺留的難題，完善了公司治理結構，建立了現代銀行制度。4家銀行的資本金使他們的資本足率大幅度提高，一舉跨入了世界的先進行業。不然，很難應付此次金融危機帶來的影響。

第三，有利于社會資源的優化配置。社會資金通過資本市場投向優勢企業，有利于促進經濟結構的調整，增強企業自主創新的能力，加快發展了高新技術，也舉個離子，泰鋼（音譯）通過發行股票先后籌集資金36億，開發了新的項目，使他們躍居行業第一。

第四，有利于通過資本運作提高了保險金的充收益率，增加財富的機會。

第五，有利于更多的群眾的財產型收入的增長，這必然對擴大內需產生積極的影響。

第六，有利于參與國際金融市場，擴大國際交流，為我國的請進來、走出去，參與有利的競爭創造條件。

資本市場發展的實踐，使我們深深地體會到，只要在小平同志理論和科學發展觀的指引下，堅持改革開放，就一定能推動中國特色資本市場穩定健康的發展。也使我們深深體會到，只有保持資本市場持續、穩定、向上發展，盡量避免短期內的大起多落，才能更好地發揮資本市場的各項功能，真正實現三個有利于。

相反，持續低迷的市場，必定給經濟的發展帶來負面的影響。對于資本市場運行中暴露出來的種種缺陷和弊端，要及時采取經濟、法律、行政的各種有效手段進行調控，予以校正或糾偏。

當前，由于國際金融危機的沖擊，加之種種復雜的國內因素的影響，我國的資本市場又陷于低迷的局面。黨中央國務院為了穩定經濟、穩定資本市場，已經出臺了多項政策措施，這是十分正確的和必要的。然而，目前已經出臺的政策、措施，主要是針對實體經濟，由于政策傳導的滯后效應，要真正地產生實際效果，至少需要半年左右的時間。

為了縮短經濟調整的時間，把損失降到最小的程度，可以擴充補充出臺一些刺激虛擬經濟的政策，以彌補刺激實體經濟的不足。一方面虛擬經濟是實體經濟的晴雨表，它能提前反映人們對于實體經濟未來變化的預期，引導人們對于實體經濟前景的判斷。另一方面，股票、證券價格的變化，對于居民財富增加，具有成數效應。

比如說股票價格每變化一塊錢，就會以流通總股本為成數加以放大，并影響到全體股東的財富總額。而且，股票市場市值增加形成的財富效應，會直接刺激消費的增長。應當說，這方面財富效應的增長潛力是巨大的。

2008年我國股票市場經歷了前所未有的重大調整，跌幅達到了65%，股票市值跌去了20萬億。如果能夠加快扭轉股市低迷的現狀，隨著股票市值的上升，就可能數以萬億計的資金投向消費市場。我們應當采取更加大的力度，采取更加有效的措施去啟動資本市場，促進股市穩步回升，重新形成財富效應。這對于穩定市場的信心、刺激居民的消費、拉動內需、搞活樓市和車市等消費市場，會產生立竿見影的效果。因此，我建議在已經出臺的搞活資本市場的諸多政策的同時，能否考慮盡快研究建立資本市場發展穩定基金。過去我們曾經說過平等基金，大家搞不清什么叫做平等基金，我這里證明一下，這就是資本市場發展穩定基金。專門對股票市場發揮適度的調控作用，主要目的是防止市場短期內的大幅波動。針對市場出現了非理性的上漲或者下跌，通過這支基金配合其他的相關政策進行調控。就像亞洲金融危機期間，香港就曾經通過贏富基金的運作，對股市穩定起到了很好的作用。

基金的籌措可以考慮由三部分組成，一是中央財政支持一部分，可以考慮把印花稅的收入運用于建立基金。二是市場籌集一部分，可以考慮籌措一部分投資者保護基金和證券交易所積累的資金。三是外匯儲備轉化一部分，可以考慮以主權基金的形式投資海外市場的模式。而面對國內市場的良好投資機會，同樣應該積極參與，這也是符合外匯儲備運用原則的。

建立資本市場發展穩定基金，可以考慮由證券主管部門管理，由人民銀行和財政部門聯合監督，我的發言完了，謝謝各位！

魯煒：尊敬的周正慶主席

尊敬的寧吉喆副主任、季曉南主席、黃達教授

尊敬的中國人民大學各位老師、同學，

尊敬的新聞界各位同仁

各位嘉賓，各位朋友：

大家好。在金融危機蔓延全球的背景下，第十三屆中國資本市場論壇在這里召開，探討全球金融危機對中國和世界的影響，意義不同尋常。剛才成老也對本論壇給予了高度評價，馮惠玲副校長簡要回顧了十三屆中國資本市場論壇的歷程，我聽了感慨頗多。它不僅見證了中國資本市場的跌宕風云，更推動了中國資本市場的健康發展，對中國資本市場產生了深遠影響。

起源于華爾街的金融危機，暴露了當今金融信息傳播領域存在的突出問題：一是信息資源占有不均衡，流通不對等，傳播秩序不公平，全世界20%的人口占有80%的信息資源。發達國家是主要的信息輸出方，“信息貧窮”國家由于缺少甚至沒有信息自采、加工、研判、傳播系統，只能充當發達國家的“傳聲筒”，在全球事務中當然也就聲音微弱。掌握信息傳播主導權的少數機構代表某些集團的利益，不能保證資訊的客觀、中立、全面。二是信息服務市場競爭不充分。西方少數信息服務機構，壟斷著全球金融信息服務市場。發達國家利用強勢話語權向其他國家轉嫁風險，發展中國家因話語權缺失，只能被動承受風險。

面對金融危機，中國政府采取靈活、審慎的宏觀經濟政策，促進經濟平穩較快增長。但是，目前市場的表現有一些不盡如人意。對利多比較麻木，對利空過于敏感。正確的信息不一定得到普遍認同，一些捕風捉影式的傳聞和帶有嘩眾取寵色彩的極端言論屢見不鮮。大家都有一個共識，這就是市場經濟也是信心經濟，當前中國金融市場的發展，最需要的是全體市場參與者的共同信心。

市場信心是什么，是積極的、有利于經濟向好的預期。預期從哪里來，來自對各方面真實信息的綜合分析和判斷。樹立信心，就是讓投資者準確了解經濟發展方方面面的實際情況，對大勢作出正確把握，對價值進行合理評估。信心的提升，需要信息的支撐；信息的客觀傳播，是媒體應當承擔的責任。越是面臨危機事件，媒體越是應該承擔好社會責任，通過及時、客觀、公正、全面地傳播信息，引導市場輿論，提振市場信心。

中國媒體在中國金融市場的發展中發揮著越來越積極的作用，財經媒體不斷增多，專業化水平不斷增強。但面臨著當前十分復雜的世界金融形勢，還有一些不相適應的地方。尤其要避免六個方面的傾向：一是不夠專業，缺少說服力；二是人云亦云，缺少鑒別力；三是前后矛盾，缺少公信力；四是針對性差，缺少影響力；五是淺嘗輒止，缺少洞察力；六是事后諸葛，缺少預見力。

作為國家通訊社和世界性通訊社，新華社有責任、有能力在有效引導輿論、提升市場信心方面發揮應有的作用。新華社擁有中國最大的新聞信息采集和發布網絡，遍布全國和世界100多個國家和地區；擁有中國最大的新聞信息產品用戶群和覆蓋面，每天24小時不間斷地用8種文字向全球200多個國家和地區播發資訊；擁有中國最大的報刊群，擁有中國資本市場最權威的專業財經媒體《中國證券報》《上海證券報》《經濟參考報》。

面對世界性的金融危機，以及時、客觀、全面傳播世界金融信息，全面服務中國資本市場為己任的新華社金融信息平臺及其產品新華08，致力于在以下三個方面發揮作用：

一是增強信息采集力。長期以來，我國資本市場的信息很難傳出去，傳出去的多數被歪曲；國外資本市場的一手信息采不進來，采進來的往往又靠不住。新華08正致力于改變這種狀況。新華社陸續在紐約、芝加哥、多倫多、法蘭克福、倫敦、巴黎、東京、新加坡、孟買、蘇黎世、香港等世界金融中心設立金融信息采集點，成為第一家常駐華爾街的中國大陸新聞機構。我們還在全國350多個地市、800多個市場，以及香港、紐約、倫敦、巴黎等23個海外重點城市建立了價格信息采集點，每天定時、定點、定品種、定規格采集匯總5大類40余種農副產品價格，及時、客觀反映市場波動，為資本市場服務。

二是增強信息傳播力。目前，新華08每天及時權威發布來自全球金融市場的信息一萬多條，每天發布中國金融監管部門、金融機構、金融市場，包括證券、期貨、外匯、黃金、產權、航運，以及所有上市企業的行情、數據、資訊等，力求讓世界了解一個真實的中國資本市場。每天發布新華社直接從紐約、倫敦、巴黎、芝加哥、多倫多、東京、香港、孟買、新加坡、法蘭克福等世界主要金融中心采集的金融市場資訊，讓中國、讓世界了解一個真實的世界資本市場。

三是積極引導市場輿論，提振市場信心。中國的主流聲音首次通過中國的金融信息平臺，及時、準確、全面地直接進入要素市場，形成主流輿論。在美國次債危機、油價上漲等重大經濟事件和熱點問題報道中，新華08及時客觀地播發來自華爾街等要素市場的一手資訊和自采信息，我國政府對此的立場和態度，我國市場的客觀反應，以及融入公正價值觀的深度分析報告，傳播準確的市場動向和中國聲音，提升我國在世界資本要素市場等非媒體領域的話語權，打破西方在資本市場信息傳播的壟斷，對推進信息全球化、經濟全球化，建立公平、合理的世界金融信息服務市場新秩序進行了有效探索。我還要強調的是，在金融危機爆發后，新華08及時推出了我國自主研發的人民幣債券系統，它是目前唯一能夠提供人民幣債券實時收益率曲線的分析系統，其多個分析模型具有獨創性，是人民幣國際化的重要基礎工程。

各位嘉賓，各位朋友：

市場信心的樹立需要各方面共同努力，傳媒界和金融界更要攜起手來。一要達成共識，形成聯手抗擊金融危機、維持金融市場穩定的共同意識；二要增強互信。金融機構以更加開放的心態，全面認識媒體的重要作用；媒體主動向金融界學習，提高專業化分析水平和能力。三要建立機制，尤其是建立金融信息采集發布機制和金融風險預警機制；四要深化合作，在投資者教育、金融信息服務等領域進一步拓展合作的廣度和深度，建立更深層次的戰略合作關系。

中國資本市場論壇是一次開展同業交流、共謀資本市場發展大計的盛會。新華社所屬的《中國證券報》和天音控股公司，作為本次論壇的主辦機構之一，要繼續在中國資本市場的健康發展中，發揮更大的積極作用，共振市場信心。

最后，預祝本屆論壇取得圓滿成功。謝謝大家。

馮惠玲：謝謝魯社長，真是三句話不離本行，如果說周正慶主席當中的“調控”、“監管”是主題詞，那么我們聽到了魯社長的講演當中，他更關注的是傳媒界對于經濟信息、金融信息的傳播。同時，他非常巧妙地為他們的新華08做了一個大廣告。

我們希望媒體界和金融界能夠更加密切的合作，也希望能夠從新華08，以及更多其他的財經類媒體當中獲得真實、及時的財經信息。

下一位主題講演者將給我們帶來一個什么視角呢？我們且聽國資委監事會主席季曉南先生的講演，大家歡迎！

季曉南：各位來賓、各位老師、各位同學，女士們、先生們，很高興參加第十三屆中國資本市場論壇，借此機會，我著重就實現國有企業與資本市場的良性互動發展，主要是證券市場的發展問題，談一點看法。

當前，強調這個問題主要是基于三點考慮：

第一，國有資產的狀況對于我們國有經濟發展具有重要的意義。我國的公有制的發展對于我國的國有企業的發展具有中國的影響，當前的重要影響直接體現在四個方面：第一，國有控股和國有參股的上市公司占全部上市公司的絕大多數，據不完全通緝在A股市場上含有國有控股和國有參股的上市公司達1100多家，據中國證券報信息中心提供的材料，截止2009年1月8日，全部A股上市的公司有1268家，含有國有控股上市公司的總數超過了A股上市公司的2/3。截止去年年底，中央企業控股的上市公司共290家，其中境內上市公司占全部上市公司的15%。第二是主營業務收入和實現利潤，占全部上市公司相當比重，據國資委監事會工作技術中心的分析，2007年中央企業控股的上市公司的主營業務收入達四萬一千八百八十四點一元，占全部上市公司主營業務收入的45.5%，實現業務利潤占全部上市公司利潤總額的38.7%。

25家A股上市公司進行了盈利能力、償債能力等指標分析，從盈利能力等方面看，2007年國有控股的上市公司同比增長12.8%，全部上市公司增長4.3%，主營業務利潤率中央企業為12%，全部企業為40.1%，凈資產收益率中央控股上市公司為23.2%，全部企業為20.6%，成本費用運轉率中央企業為14.6%，全部企業為16.7%。從成長利潤指標看，2007年中央控股企業上市公司主營業務增長同比增長43.3%，全部上市公司同比增長39.4%，凈資產增長率中央企業為119.2%，全部企業為87.1%。從償債能力指標看，2007年中央企業控股上市公司資產負債率為50.4%，全部上市公司為83.6%。流動比率中央企業為1.0%，全部企業為1.1%，速度比率中央企業是1.6%，全部企業為1.7%。從盈利目標看，中央控股上市公司總資產周轉率為1.04次，全部上市公司為0.34次，流動資產周轉率中央企業為2.5次，全部企業為1.0次。以上的數據大家可以看出，中央控股企業的財務績效狀況，絕大多數要遠遠好于前部上市公司的績效，并且中央企業控股上市公司顯示出越來越強大的市場競爭能力和很好的成長性。

四是國有控股上市公司是我國資本市場持續穩定發展的基礎。持續看，在A股市場大小非問題沒有解決之前，國有企業增持和減持顯得尤為敏感。前一階段不少的國有控股上市公司紛紛表示不減持，國資委也紛紛加強了對于國有控股上市公司故扭轉的監管，這維護了我國當前資本市場的穩定功不可沒。從長期看，我國國有控股上市公司的發展潛力，特別是大盤藍籌股的持續穩定增長，是我國資本市場長期穩定健康發展的決定因素。因此，從我國資本市場的構成和上述分析，我們不得不認為，搞好我國的資本市場必須搞好國有控股上市公司。

第二，國有企業的改革和發展，離不開資本市場的支持和引導。改革開放以來，國有企業改革和發展取得了重大的進展，這中間資本市場的建立和發展，對于推動國有企業的改革和發展作用至關重要。這至少體現在三個方面：一是幫助國有企業籌集了大量發展儲蓄資金，加快了國有企業的發展步伐。據中國證券報信息數據中心的統計，2007年第一大股東持股超過30%的國有上市公司募集資金達2551.89億元，這對于國有上市公司獲得長期發展資金、優化資本結構、盡快做大做強發揮了重要的作用。二是促進了國有企業的股份制改革，改善了國有控股上市公司的治理結構，深化國有企業公司制、股份制改革，建立現代企業制度是完善我國現代資本市場體制的重要的部分。近年來，國有控股上市公司成為寶鋼集團、中鋼中鐵等一大批集團主營業務整體上市促進了產業制度建設的步伐。三是推動了國有企業的并購充足，優化了國有企業的布局和結構。近年來，國有企業的戰線調整和國有企業的改革步伐加快，其中一部分是通過資本市場完成的。當前，中央企業82.8%的資產集中在石油、石化、國防、通信等關系國家安全和電力、運輸、礦業、冶金、機械等關系國民經濟命脈的行業和領域，應該說這是符合國有企業市場化改革的方向的。當前，我國資本市場陷于深度低迷狀態，資本市場籌集資金、優化結構、配置資源等功能基本喪失。據中國證券報信息中心數據統計，2008年第一大股東持股比例超過30%以上的國有控股上市公司籌集資金只有724.95億元，僅相當于2007年的28.4%。據國資委的材料，2007年中央企業抓住資本市場快速發展的時機，加快了整體上市和回歸A股市場的步伐，全年有9家企業實現境內外公開發行股票并上市，中國遠洋、中國神華、中國石油、中國鋁業等六企業實現了H股回歸A股。中國船舶等20家企業實現增發新股。中國中鐵等實現了H股上市。目前，一批中央企業通過改制和重組已經具備了上市條件，部分大型國有企業實現了整體上市或者是主營業務整體上市的條件，從這個意義上講，深化國有企業改革和推進國有企業發展都離不開資本市場的支持和引導，都需要資本市場盡快恢復基本功能。

第三，應對當前金融危機必須努力實現國有企業與資本市場的良性互動發展。由美國次貸危機引發的全球金融危機，對于我國資本市場和國有企業都產生了巨大沖擊。我國的上證指數從07年11月16日的6124點，下跌到2009年1月8日的1218點，下跌幅度大69%。同時，據預測到2008年底，中央企業實現銷售收入11.5萬億元，同比增長20%左右。實現利潤7千億元左右，同比減少20%。同時因雪災、地震等造成了行業性的政策性減虧。08年的中央企業的利潤，大體與07年持平。一方面遇到百年一遇的世界金融海嘯的巨大沖擊，中央企業可以取得這樣的經營業績已屬不易。另一方面，與中央企業2002到2007實現銷售收入年均遞增1.3萬億元，實現利潤年均遞增1500億元的發展速度相比，中央企業的發展明顯放緩。

目前，國有企業也遭遇到困難和問題，許多的企業出現了多年未遇的嚴峻形勢，生產、經營嚴重回落，一些企業甚至處于半停產狀態，減利和虧損企業增多，虧損企業虧損額增加，部分企業的資產下降，短期債務增長過快、債務風險加大。盡快扭轉國有企業，特別是大型企業面臨的困難和問題，對于我國經濟能夠實現持續較快增長意義重大。

中央企業大都處于關系國家安全和國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域，在國民經濟和社會發展中舉行舉足輕重的作用。目前，中央企業承擔著我國幾乎全部的原油、天然氣和乙烯生產，提供了基礎電信服務和大部分的增值服務，發電量占全國的55%，民航周轉量占全部的82%，水運貨周轉量占全部的89%，生產貨物占全國的83%，生產水電設備占前面的70%，火電設備占全國的75%。在國民經濟和重要行業中央企業雖然只占了25%，但是資產總額占75%，實現的利潤占80%。因此，中央企業能夠保持好的發展態勢，對于穩定國民經濟全局，促進我國經濟快速發展其作用和意義不可低估。

據國資委的統計，中央企業控股的A股上市的總資產占全部中央企業的66%，凈資產占全部中央企業凈資產的66%，利潤總額占全部中央企業利潤總額的71%，歸屬某公司所有者的凈利潤占中央企業全部凈利潤的99.4%。這就是說搞好中央控股上市公司，就是在很大程度上有利于搞好整個中央企業。

國有企業與資本市場發展息息相關、相互影響，從上述的分析可以看出，一方面國有控股上市公司能否繼續保持又好又快發展，不僅關系到整個中央企業持續較快發展，也關系到我國資本市場的長期穩定發展。另一方面，我國資本市場能否長期持續穩定發展，不僅影響到國有控股上市公司的發展，也影響到中央企業乃至整個國有企業和國民經濟的發展。證券與虛擬經濟與實體經濟的關系，是我們這次金融危機需要吸取的教訓，目前國有企業大多屬于實體經濟的范圍。從目前國有企業特別是中央企業的地位看，實現中央企業的良性互動發展，是正確處理虛擬經濟與實體經濟的一個重要組成部分，也是應對全球金融危機沖擊和保持我國經濟較快發展的重要組成部分。

保增長、提效益是2009年國有企業，特別是中央企業的重要市民，也是實現我國資本市場穩定發展的重要保證。2009年我國經濟發展面臨的困難可能更多，為實現保增長、提效益的目的，國務院國資委將推動中央企業在七個方面扎扎實實做好工作：一是研究市場在抵御金融危機方面拿出方法。二是治理改革，在取得新進展方面取得成果。三是加快企業在境內外上市獲得更多的資本，四是在夯實發展方面取得新成效，五是加快技術創新，在核心競爭力方面取得新提高，六是帶好隊伍，在提高企業整體速度方面取得新城工，七是凝聚人心，在保持企業穩定發展方面開創新局面。相信這些任務的完成和既定目標的實現，對于我國國有控股上市公司和國有資本市場的穩定發展都會做出積極中國的貢獻。在推進中央企業上市方面，國資委將繼續推動符合條件的中央企業整體改制上市，或按主業板塊整體上市，支持具備條件的中央企業，把主業優質資產逐步注入上市公司，同時國資委將積極探索整體上市的股權試點工作。實現我國資本市場的健康穩定發展，需要多方面、多部門的共同努力，尤其要解決影響和制約我國資本市場長期健康穩定發展的制度性和政策性因素。

據中國證券報信息中心提供的材料，我國的滬深300指數下跌到了1887.99，下跌幅度為99.99%，與此同時標普500的指數遠遠低于我國的下跌指數，這種現象是多種因素造成的，但不可否認造成我國A股市場大幅下跌有其系統性的風險因素。只有解決我國A股市場的內部系統風險因素，才能真正實現我國資本市場的穩定回升和走上長期穩定發展的軌道。當前，除了提升信心，也需要扎扎實實地繼續采取多方面措施，來維護股市的穩定發展。

這次美國次貸危機引發全球金融危機給我們另一個重要啟示，就是對于資本市場必須加快放松資流，盡快恢復整個資本市場給國民造成的重大危機。另一方面，在資本市場已經喪失了自我恢復能力，非常放手不管，任其發展，也會給包括中央企業在內的整個實體經濟發展，進而給國民經濟發展造成難以估量的損失。相信，這次的資本論壇可以在這些重大問題上取得新的共識、提出新的建議，為我國的國有企業和資本市場提供良性互動發展，為我國的國有經濟發展獻計獻策。最后，祝這次中國資本市場論壇取得圓滿成功，謝謝大家！

馮惠玲：謝謝季主席的精彩講演，他用一系列數字毋庸置疑的說明了國有企業，特別是國有控股上市公司與中國資本市場的密切關系和相互影響，也為本次論壇和中國資本市場的長期研究提供了一個不容忽視的關注點。讓我們再一次用掌聲感謝季曉南主席！

第一時段的最后一位主題講演者，是13屆中國資本市場論壇的保留節目，就是由中國人民大學校長助理，中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求教授做主題講演，大家歡迎！

吳曉求：各位來賓、各位朋友、各位同仁，非常高興你們能夠來捧場，來參加第十三屆中國資本市場論壇。剛才嚴曉寧博士和馮校長都介紹了我們與會的重要的嘉賓，我在這里還補充介紹兩位非常重要的人物，因為他德高望重，年過八旬，長期以來都支持、關心資本市場論壇，在這個會場上過了80歲的只有三位，一位是黃校長，接下來再非常隆重地介紹兩位過了80歲高齡的老師，第一位就是今年87歲的“黃成仁”教授，他對我們這個論壇非常的關心，他可以說是我們這代人，我們的學術后臺都是來自于王老師；第二位的是81歲的“周宋燕”教授，在會上還有兩位過了70歲的，那就是“胡南無”老師和“安其布”老師。

我的演講題目叫金融危機正在改變世界。這場百年不遇的金融危機正在對世界經濟和全球金融體系產生深遠的影響，那么它究竟會往什么方向發展？會產生什么樣的重要影響？人們正在密切的關注和跟蹤。世界各國政府也在試圖采取一切行之有效的措施來減緩這場金融危機對實體經濟和金融體系的破壞力。中國金融改革應該進行了20年，但中國金融體系全面開花才剛剛開始，市場化、國際化無疑仍然是中國金融改革未來必須堅持的基本方向。

在中國金融業正在試圖不斷開放的同時，這場全球性的金融危機來了，它給我們以警示，更給我們以巨大的機遇。從目前來看，我們還難以對這場金融危機的未來走向，和對實體經濟的影響做出準確的判斷，但是從金融危機形成的原因、過程和它目前呈現出的特征來看，從各國政府“救市”和“救經濟”來看，我個人認為有十個問題是值得我們深思的。

第一個問題，就是全球金融危機它究竟是必然的，還是偶然的。我們作為在大學里面研究問題的教師，首先是要從理論上思考這場金融危機它是必然的還是偶然的，是需要思考的。在對這次全球金融危機解釋的時候，我發現一些文獻，主要有這么幾種說法，一個是制度說，政策說，市場說。我不解釋，但是我更傾向于是一個周期說，我認為可能這次金融危機是全球經濟長周期的一種反映，是上世紀三十年代大飛機以來全球貿易結構、金融結構大調整，在金融體系上的一種必然反映，也是對全球金融體系、實體經濟和虛擬經濟在不同經濟體之間，嚴重脫節的一個重大調整。它的目的就是要實現資本市場、金融資產在規模和結構上要與賴以存在的實體經濟相匹配。所以這個意義上說，這場全球的金融危機我稱之為七分天災、三分人禍，也就是說它有必然性，只是時間問題，制度也好，政策也好，市場也好，工具也好，只是在加劇這場金融危機的程度。這是第一。

第二，在實體經濟與虛擬經濟中誰組成？當然我們虛擬經濟的發展是需要以實體經濟為基礎的，所以金融危機發生以后，大家首先想到的是金融市場是否存在過度的擴張？有人認為上世紀九十年代低利率和放松管制所帶來的金融市場的大擴張，從而使金融市場特別是資本市場的快速發展開始脫離實體經濟，這使金融危機的出現處于必然。那么在目前情況下，我們必須要明確這樣一個道理，在金融結構和金融功能發生巨大變化的今天，我們既不能陷入實體經濟決定一切的境地，不能得出虛擬經濟的發展可以天馬行空無所約束，從而忽視實體經濟最終的制約作用。就這兩者之間都不能找偏鋒，我們不能因為金融危機出現了，就否定現代金融對實體經濟的積極的推動作用，要找到平衡點。

第三個，國際貨幣體系的改革究竟是恪守單一化，還是走向多元，這也是需要思考的。當前的國際貨幣體系是現代人們非常關注的一個話題，也是這次全球金融危機之后可能最重要的一個金融制度的變革成果。實際上單極貨幣體系必然使風險內深于其中，從而導致金融體系的不穩定。國際貨幣體系的確發生了一系列重大的變化，從美元的金本位的確立、形成到崩潰的過程，都是美元到國際通用貨幣不斷強化的過程，這既是各國政府和投資者選擇的結果，在一定時間它推動了全球經濟的增長和貿易的活躍。放眼全球經濟格局的變化和貿易結構的重大調整，這種以美元為核心的單極貨幣體系效果正在不斷減弱，其結構的不穩定也日益凸顯。所以說在重構多元國際貨幣體系的同時，作為全球重要的經濟體和負責任的大國，中國理應參加多元國際貨幣體系的重建工作，未來的國際貨幣體系究竟會是一個什么樣的格局？

有兩種理解，一種，就是說可能是三元結構，美元、人民幣、歐元三足鼎立的體系，也可能是四邊的結構，美元、人民幣、歐元、日元四邊所形成的貨幣體系。不管怎么樣，人民幣在未來的多元國際貨幣體系中顯然將是其中的一員，這樣一來，將會給中國的產業結構和競爭態勢，對于它的貿易規模和結構，對國際的輸出狀況，對金融市場的規模和結構，以及對中國的國際資本流動都會產生全面的影響。所以從不完全兌換到完全可兌換，是一國匯率機制改革可以實現的，從可兌換貨幣到國際儲備性貨幣，這是市場選擇的后果，對此要有充足的理解，這是第三個關于多元國際貨幣體系的一個思考。

第四個，就是國際金融秩序如何重建。重建國際金融新秩序是各國政府考慮的核心內容，大浪之時必有大智，大智之后必有大秩，必須要考慮幾個因素，第一個，完善和改革現行的國際監管體系，特別要對評級機構的行為進行監管，第二，要促進國際金融市場體系的變革，特別是中國的金融市場要在全球的金融市場格局中要占據越來越重要的作用，也許未來經過十年二十年的努力，中國的上海將會和紐約、倫敦成為三大世界金融中心之一，這也許是這次金融危機一個非常重要的結果。

第五個問題，需要思考的就是政府干預和市場原則如何匹配，它的度在哪里。很多人認為政府干預就是國有化的過程，這是一種誤解，就如同在危機之前過分夸大市場作用一樣，這兩種情況都是有問題的。實際上在現代經濟活動中，政府和市場都不是萬能的。面對這次金融危機，各國政府的“救市”和“救經濟”政策都是在糾正預期，恢復信心。在創造市場發揮資源配置中的基礎性作用的外部條件，并不是經濟的國有化過程，這個度一定要把握住。現在有很多誤解，以為這是國有化在開始。

第六個問題，金融創新和市場監管如何匹配。有人把這次金融危機發生的直接原因簡單的歸結是金融創新，或者說金融創新過度。這種認識過于浮淺，過于武斷。創新是金融生命力的體現，金融的發展過程本質上就是金融創新的過程，所以說就趨勢而言，金融創新給經濟活動帶來的效果要大大超過其給經濟體系帶來的風險，否則的話我們就只有回到物物交換的時代。金融創新的基本驅動力是來自于實體經濟的需求和金融體系自身的風險管理，而絕不是踐踏道德底線和私欲的膨脹。

所以不斷完善，并適時改善風險管理是個永恒的話題，脫離監管的金融創新就如同沒有法制的社會一樣，所以金融創新推動經濟社會進步的前提是與創新同步的風險監管。

第七個問題，也是我們在思考的，就是投資銀行我拿什么來拯救你？原來我們的研究都說，商業銀行是個恐龍，現在發現恐龍生存下去了，而把原來投資銀行反而成了匆匆的過客，這個原因究竟在哪里？美林高盛他們都是現代版金融學教科書經典故事的創導者，他們與現代金融，與資本市場幾乎是同一，他們創造了一個個輝煌，進而推動了金融結構的變革和金融功能的無限延伸，但同時因為他們沒有進行內部結構改革，他們在創造金融巔峰的同時也在挖掘著自己的墳墓，他們在外部功能不斷延伸不斷疊加的同時，卻沒有適時調整內部結構，導致全面崩盤。

所以在投資銀行一百多年的演變過程中，其外在功能在不斷延伸，在不斷疊加，它從資本市場的金融服務提供商，包括IPO，包括經濟業務，包括購并，使金融服務的提供商到對沖服務的資產管理業務，再到直接從事投資理財和產品銷售服務，資本市場的傳統投資銀行業務是依靠專業性的金融服務來獲取利潤的，從而它在收益大幅度增長的同時它的風險也比較小。隨后它隨著功能的不斷延伸，風險在不斷增大。所以說如果說資產管理服務對投資銀行來說還存在一定的風險，那么后來直接從事風險資產交易的業務，就使得原本并不牢靠的風險幾乎蕩然無存。所以從這里面看，對風險利潤的瘋狂追逐源自于不斷失衡以至于嚴重失衡的外部激勵與外部風險的約束激勵。

第八，金融高杠桿何去何從。在金融危機爆發之前的相當長時期里，金融杠桿都有不斷提高的趨勢，在實際經濟活動中，金融的高杠桿的確是一把雙刃劍，它創造了金融的活力和流動性，也加大了金融體系的波動和不穩定性。所以金融市場繁榮時它是天使，金融危機爆發時它就是魔鬼。這樣一來的話，金融的去杠桿化現在成了基本趨勢，它一方面可以提高金融機構的風險對沖能力，另一方面，也會對市場的流動性帶來深刻的影響，金融的去杠桿化也在削弱金融創造貨幣的能力。

所以從這個意義上說，在美國金融的去杠桿化可能會影響美元在全球的供求關系，在金融危機爆發的今天，即使美國政府存在大規模的注資行為，美元也會因為去杠桿化可能存在升值的潛力。所以這是金融高杠桿化，在中國我們不存在美國式的金融杠桿，改革、開放、創新仍然是我們的主要問題。

第九，資產證券化是制造危機還是在分散風險？這里面可以看的很清楚，第一個，資產證券化并不是金融危機產生的根源，第二，資產證券化的確改變了風險的生存狀態，使風險存量化變成風險流量化。所以我一直以來都認為風險存量化到流量化的轉變，是金融創新的巨大成就，金融開始具備了分散風險的功能是從這里開始的，也意味著金融功能開始升級。所以說資產證券化它并不是在制造危機，而是在分散風險。

第十個，也是非常重要的，就是貨幣政策。貨幣政策的目標究竟是單一目標還是均衡目標？也是我們大家必須思考的。美聯儲的前主席格林斯潘是現代貨幣政策的倡導者和最重要的實踐者，他率先將貨幣政策的關注目標從CPI的變化轉向資產價格的變化，并以此來調節經濟的增長，這種轉向它符合美國經濟金融結構的變化，它反映了金融市場，特別是資本市場在美國經濟活動中的主導地位，這種轉向它意味著現代貨幣政策時代的到來，就是它的關注目標從CPI轉向資產價格的變化。這是格林斯潘對這個時代所做出的巨大貢獻。

在分析這次金融危機形成原因的時候，有人認為格林斯潘式的貨幣政策是導致這次金融危機出現的重要原因，金融體系的泡沫化趨勢越來越明顯，越來越嚴重，這是有人認為的，殊不知，這種貨幣政策大大的提高了美國經濟的金融化程度，極大增強了金融特別是資本市場對經濟的影響力，進一步強化了美國金融，尤其是資本市場在全球的競爭力，這就是美國式的金融戰略，它帶來了美國市場近20年來的繁榮，也推動了美國經濟長期持續的增長。格林斯潘也承認過自己的失誤，他偏正的認為，華爾街在法律的威懾和道德的感召下會變成遵紀守法的模范，因而放松了外部的監管，這也許是格林斯潘帶給我們的教訓。所以我們一方面要銘記格林斯潘的失誤或者教訓，我們另一方面，也要深刻體會格林斯潘式貨幣政策的目標轉向，它的宏觀戰略意義以及它的理論精神。

對中國來說，必須推動經濟政策特別是貨幣政策的轉向，中國的貨幣政策十分關注實體經濟某些信號的變化，比如說CPI的變化，當這種關注達到了置其他目標而不顧的時候，這時候就會轉為目標的反面。基于金融市場，特別是資本市場不斷發展的金融，的確已經成為現代經濟的核心，成為現代經濟活動的主導力量，貨幣政策既不能漠視這種變化，更不能成為這種變革的阻礙力量。

所以中國經濟的崛起需要一種具有變革精神，并能適應現代金融發展需求的強國金融戰略，沒有推動金融結構變革的貨幣政策，就不可能形成強國的金融戰略。所以在今天，中國的貨幣政策既要關注CPI的變化，還要關注金融體系結構性變革和資本市場的持續穩定的發展，只有這樣，中國經濟的持續增長才會具有更加堅實的基礎。謝謝大家！

趙錫軍：各位來賓、各位專家、同學們、老師們、女士們、先生們，我們第一模塊的研討現在開始！

我們第一模塊研討的題目是“金融危機下的對話：單一貨幣與多元制衡”。

參加這個模塊研討的有4位專家，他們分別是：中國人民大學副校長陳雨露教授，清華大學中國金融研究中心主任宋逢明教授，摩根士丹利大中華區首席經濟學家王慶博士，法國巴黎證券（亞洲）有限公司首席經濟學家陳興動博士。

大家知道發生美國次貸危機以來，全球金融市場出現了大幅度的波動，外匯市場也發生了大幅度的波動。美元相對其他國家的匯率也出現了相應地波動，其中美元匯率的波動反過來又刺激的金融市場的波動。有人認為，美元的波對以及在后面的目前以美元為主導的國際貨幣體系，是導致這次次貸危機的一個重要原因。為此，提出來要改革目前以美元為主導的現代貨幣體系。有人也覺得，目前的貨幣體系可能還是一個不能改變的狀況，所以有很多的爭論。

我們這個模塊的研討，就是為了研究這個問題。究竟次貸危機和以美元為主導的貨幣體系，有什么樣的關系。是不是要對目前這種貨幣體系進行改革？未來的國際貨幣體系格局究竟又怎么樣？作為中國，我們的人民幣怎么樣來參與新的國際貨幣體系的構建？這些我們都可以聽一下專家的演講和研討。

下面，我們首先請第一位演講專家中國人民大學副校長陳雨露教授進行演講。