四、未來中國資本市場供給政策實施的戰略重點分析

（一）海外大盤績優藍籌股（與紅籌股）的回歸

從市場供給層面考察，海外藍籌股的回歸指的是海外市場未上市流通的存量股權以及回歸后在內地市場新發行的A股，其中海外市場未上市的存量股權主要指H股和紅籌股中的存量不流通部分。

從目前的情況看，2006年以來海外大盤績優藍籌股回歸A股的加速，不僅在短期內創造了大量供給（前10大市值公司就增加了近7500億股流通股（含限制性流通股），無限制性流通A股市值為9035億），而且更為重要的是由于一方面這些公司均為采掘業、金融保險業等績優企業，另一方面股份發行規模極為龐大，就有效地改變了原有A股市場上市公司分布的產業結構和整體盈利狀況，一定程度上夯實了中國資本市場的發展基礎。

就未來市場供給視角著眼，海外藍籌股對中國資本市場的影響主要通過兩個途徑：

首先，進一步加快海外（主要是中國香港上市的）國企藍籌股（即單純的H股）回歸步伐的同時通過立法的修正或試點，推進紅籌股的回歸A股。就H股而言，除現有的“A+H”模式的50家已回歸公司之外，香港市場中還有包括中國交通、中煤能源、中國電信、中國人保、紫金礦業等50多家內地上市公司，主要涉及資源、運輸等壟斷性行業，總市值近7901億港元。（參見表3）

表3   市值前15家未登陸A股的香港主板H股公司和紅籌股公司

資料來源：聚源數據庫，截至2007年12月31日

就紅籌股而言，截止2007年底，香港主板市場約有90余家與這種上市模式相關的公司，包括中國移動、中海油、中國聯通等等。（參見表3）其中，除中國聯通等少數企業已在內地上市之外，盡管目前已有相當數量的公司表示了登陸A股市場的意愿（如中海油、中國網通、中國海外、華潤、中化化肥、中旅等等），但由于一些法律障礙（如發行主體與《公司法》和《證券法》有關規定的銜接以及A股市場與香港市場的規則協調等等），紅籌股回歸A股的模式仍需完善，急需通過完善法律和加強兩地監管的協調來消除障礙。

海外藍籌股對內地市場供給的影響的第二條途徑是通過限制性流通股解禁后實現的。從已有的回歸公司中完全流通的A股在總股本中所占的比例非常低——從市值前10位的上市公司情況看，其A+H總市值達到19.21萬億人民幣，但無限制流通A股市值只有9035.71億元，約占其總市值的4.7 %，其中的中石油和工商銀行無限制流通股市值僅占該兩上市公司市值的比例分別僅為1.64 %和3.61%。由于現有的股權分置改革設計方案關于限制性流通股的禁售期多為3-5年，這意味著在未來幾年（尤其是2009年），這種A股股權性質的轉換將可能導致中國資本市場股票供給的成倍增加。

（二）公司債發行的規范與加速

公司債市場的缺失，一直是中國資本市場發展的“軟肋”。2007年8月，中國證監會正式頒布實施《公司債券發行試點辦法》。在辦法中，公司債發行規則出現重大調整，由中國證監會主管。此后一個月內，除長江電力獲證監會批準得以首家發行80億人民幣公司債外，就分別有四家和三家公司股東大會和董事會通過發行公司債決議。截止2007年11月，包括長江電力、海洋石油工程在內的兩家公司發行公司債并上市，1家（金地集團）或證監會批準，近18家公司表示了發債的強烈意愿，規模超過600億。

從中國目前的情況看，一方面，盡管公司債的發行還是“試點+審批”，但政策面的一些最新變化顯示政府推進公司債市場發展的意圖已較為強烈，另一方面，國有企業、上市公司的對于公司債發行所表現出的熱情，再加上2004年以來短期融資券發行的狀況，使我們可以清晰地發現在金融市場不斷壯大、利率日益市場化的今天，中國經濟內部已經孕育了極為強烈的債券發行需要，因此，可以預期在可預見的未來，公司債的發行將成為中國資本市場供給的重要構成之一。

從中國公司債市場長遠發展的戰略角度考察，未來一個時期內中國政府必須在“管制放松”與“加強規范”之間尋找一個恰當的政策平衡：首先，必須以市場化為導向，進一步放寬債券市場發行的各種政策性管制措施。在《證券法》規定的審批發行制下，應該盡可能地弱化規模管理（或分配）的思想，簡化發行審批程序、提高審批各環節的透明度，放寬資金使用用途的限制；其次，鑒于債券內涵的還本付息的經濟約束，在現行無硬性約束的擔保條件下，監管當局對中國信用評級機構的獨立性和專業性要強化監管；與此同時，放寬發債審核對信息披露提出了更高要求，進一步規范發行公司的統一信息披露規則也成為保證公司債券市場健康發展的基礎；第三，加快市場基礎設施建設，如相關法律、會計準則等等。當前這一領域最為迫切的問題是在2007年6月實施的《破產法》基礎上，提高司法機構和執法人員的能力和水平保障債權人利益。

（三）上市公司母公司優質資源整體上市進程的平穩漸進推進

與股權分置改革類似，整體上市的推進也是解決中國資本市場歷史遺留問題的重要一個環節——2001年之前，由于“額度管理”模式的存在，相當數量的上市公司資產構成都存在不同程度的經營非獨立性問題，以至于很長一個時期內其與母公司（控股股東）的關聯交易成為一種市場普遍行為，而由資產非獨立性而衍生出的關聯交易通常都會損害上市公司的利益。在這種情況下，為了規避關聯交易對上市公司的損害，同時也為了使上市公司具有源源不斷的資源并使其成為一個完整的市場主體，鼓勵上市公司控股股東關聯優質資產借助于上市公司的這個平臺實現整體上市，不僅成為當前中國資本市場規范與發展進程中的重要課題，也成為中國資本市場供給擴大與結構優化的重要途徑。

從現實看，當前上市公司控股股東關聯優質資產整體上市的政策重點無疑是155家中央企業（不包括國有及國有控股的金融企業）。之所以如此判斷，主要是因為一方面，這155家中央企業不僅多數屬于資源型壟斷類企業，控制著中國國民經濟的命脈，而且資產規模極為龐大，掌握著中國經營性資產的絕大比重以及國有企業的絕大多數盈利——根據國資委公布的數據，截至2006年底，央企資產總額為12.27萬億元；凈資產總額為5.35萬億元，主營收入8.14萬億元；實現利潤7547億元，凈資產收益率、總資產報酬率分別達到10%和7.5%；另一方面，這些企業中的一些已上市或通過控股公司實現了部分資產的上市——截止2007年10月，主要分布在航天軍工（10）、信息技術（14）、石油化工（6）、電力煤炭（16）、機械（13）、鋼鐵（8）、有色（9）、航運（11）等行業的這155家中央企業控股的上市公司數量已經達到了279家，其中軍工類8家央企控股了42家上市公司，信息技術類11家央企控股了30家上市公司，也需要通過整體上市來實現資源在不同地區、不同產業的優化配置。

這155家中央企業中，除了中石油、中石化、神華等已上市的13家企業（回歸A股的4家，借殼上市的1家，未回歸A股的8家）之外，60余家央企控股了1家以上的上市公司，近80家企業資產沒有上市。因此，如果單就證券資產供給的可能性而言，130余家非上市的央企控股公司掌握的大量存量經營性資產完全可以成為潛在的中國資本市場資產供給的直接來源。

（四）積極推進創業板市場的試點

如果從構建創新型國家的視角著眼，在未來一個時期，構建以創業板、主板市場為主體的多層次股票市場，為高成長、高科技企業的增長提供一個多元化的融資與資源配置平臺，可以說是具有戰略意義的金融制度創新。

從現實來看，由于基本保留了原有主板的上市標準，2004年設立的深圳中小企業板的上市門檻相對還是較高，把中國內地一大批非常有活力、有創新的高科技、高成長中小企業排斥在股票融資之外。考慮到根據科技部的統計，2006年底中國約有130000家私人高科技企業（其中半數采取了有限責任與股份公司組織形式）；此外，在中國的50個高新技術開發區中有超過40000家企業，其中約有3000多家年銷售收入超過1億人民幣，因此，中國如果能推出創業板，把有些上市門檻稍稍降低，即使堅持盈利要求，符合上市資格的內地中小企業數量就極為可觀——根據深圳風險投資協會的數據，至少超過1000家企業有著強烈的上市意愿。雖然從規模上看，短期內創業板對中國資本市場供給的影響不會特別大，但如從產品特性上看，創業板的推出將極大的豐富現有市場產品種類，為中小企業提供成長資金支持的同時也給（尤其是有高風險承受力）投資者提供更多的選擇空間，實現資金配置優化。