二、中國資本市場證券供給政策調整：制度變遷視角的理論反思

從中國金融體制改革的歷史進程來看，中國政府在1990年前后選擇股票市場試點的重要動因之一是為了解決中國經濟體制變遷中的補貼資源控制與來源問題——眾所周知，在1978年改革之初，中國政府為了避免出現證券市場與銀行部門爭奪資金，使壟斷性銀行失去一部分收益最高的業務，從而損失其特許權價值，進而影響銀行部門的資金、威脅金融體系的穩定，對債券和股票市場采取了極為嚴格的抑制政策；但當中國經濟金融領域面臨的環境發生了巨大變化（來自貨幣化發行收益的衰竭，同時國有銀行體系已經累積的巨額風險）、迫使當局必須重新尋找一條賴以維持漸進轉規的金融支持方式的時候，創建、發展一個以國有力量主導的股票市場最大的作用就是為中國經濟轉規金融支持策略的戰略性改變——從單獨貨幣性金融支持轉變為貨幣性與證券性金融協同支持——提供了新的契機。

部分是出于政治或意識形態的考慮，部分是為了實現上述資源控制的目的，中國政府一開始就通過發行額度控制與分配、證券定價、“股權分置”等制度安排嚴密控制股票市場的發展軌道。從實踐來看，證券發行的額度控制與分配制度使中國政府獲得了新的資源獲得方式，而在股權分置的情況下，再大的證券市場擴展規模都不會形成標準的資產替代，進而對轉軌經濟中的金融支持造成影響。因此，對中國政府而言，處于如此“金融抑制”下的股票市場發展既可保持體制內產出的增長，又可體現總體改革尤其是金融改革的市場化傾向。

在經歷了近10年的探索之后，中國證券監管部門已經意識到一方面，從實踐來看，由于發行計劃的完成必須考慮證券流通市場狀況，所以這種規�？刂茖嶋H流于形式，另一方面，上市公司資金利用效率較為低下且經營業績出現不斷下滑的態勢愈演愈烈，加上當時有些以上市公司或擬上市公司為獲得上市資格而出現的腐敗事件的曝光與查處，使得中國政府意識到“額度”這種帶有強烈計劃色彩的發行制度很難篩選出真正具有良好業績、成長前景的上市公司，進而損害股票市場發展的根基。在這樣一種背景下，隨著爭論九年的《證券法》的實施，中國的證券發行制度終于邁出了從“額度管理+實質審批”到核準制的制度變革。

從審批制到核準制的過渡，體現了中國政府當局在新的經濟金融環境中，推進金融體制的市場化改革進程，夯實資本市場基礎進而優化全社會資源配置的努力。但問題是，隨著中國股票市場規模的不斷擴大，改革之初設立的旨在控制補貼資源的上市公司股權流動性設計上的制度缺陷——“股權分置”——的危害日益突出：從當時中國的實踐來看，股權分置的存在破壞了上市公司全體股東共同的利益基礎，扭曲了資本市場存量資源的整個功能和激勵約束功能，是造成了中國上市公司“融資饑渴癥”的制度基礎，又是資金使用效率低下、業績不斷下滑、關聯交易盛行、內幕交易頻頻的重要原因，或者說，股權分置制度成為中國資本市場可持續發展的最大障礙。

正是在這樣一種認識下，在1999年（國有股減持試點）和2001年（減持國有股補充社�；�金），中國政府開始嘗試打破股權分置這一制度缺陷。但可惜的是，由于改革設計思路的重大缺陷，這些改革不但沒有從根本上解決股權分置問題，相反投資者卻由于無法明確地預期2/3非流通股的未來走向，使得市場自2001年之后始終處于動蕩之中，股價也從2002年（歷史高位2245點）開始下行，直到2005年4月市場化導向的股權分置制度改革的“破冰”之后市場才開始回暖。

在2003-2005年A股市場股價持續低迷、交投清談的背景下，一方面，由于A股市場已經顯得非常脆弱，加之核準制下上市資格的取得仍然要獲得監管機關的授權規定，很多內地公司感覺到其在內地滬深兩個交易所的上市之路依舊非常漫長且充滿不確定性，進而相當一批內地公司選擇了海外上市模式（主要是香港市場，或借助H股直接上市或通過紅籌股模式實現間接上市），另一方面，隨著內地經濟金融體制改革的深入，2002年開始中國政府當局把改革重心放到國有壟斷資源型企業以及當時占市場份額近75%、國家100%控股四大國有商業銀行的產權改革上，試圖通過資產負債表重組、政府注資以及引進戰略投資者基礎上的股份制改制與上市等活動，以極大的現時經濟代價（甚至不惜動用巨額外匯儲備）重塑適應市場化要求的競爭主體，以此來應對金融開放環境中日益激烈的市場競爭，對這些公司的上市有著較為緊迫的要求，這就導致2002-2006年期間，中國政府對內地企業的海外上市采取了支持或鼓勵的姿態，內地公司海外上市數量與籌資規模出現了逐年上升的發展態勢。

2006年股權分置改革的完成之后，由于中國資本市場不同利益主體之間利益關系的理順，投資者預期發生了重大調整，再加上“雙順差”這一中國經濟內外長期失衡所導致的流動性過剩格局的形成與延續，中國資本市場在2006之后迎來了一個歷史上少有的快速發展期——從2005年最低的998點開始，在2006年10月達到了6124點歷史高位，市值則從當時的3萬億增長到當前的近30萬億。更為重要的是，隨著市場規模的擴張，內地市場對大盤藍籌的承受能力不斷增強，2007年全年，新入市資金逐月走高，中國石油、神華股份、中鐵等公司的發行凍結資金量均在2-3萬億人民幣，這標志著目前的內地資本市場已經具備了相當強的需求能力。在這樣一種情況下，2007年以來中國政府才果斷調整了上市資源的內外供給策略，把重點放到內地市場，并希望通過海外藍籌或績優股的回歸A股與新發上市，在增加市場供給、夯實市場基礎的背景下，實現市場的平穩運行。

三、擴大規模與優化結構：中國資本市場證券供給政策的戰略導向

在經過28年的改革開放和發展之后，目前的中國正站在從經濟大國向經濟強國轉變的重要歷史轉折點，需要一個具有強大資源配置、風險管理等功能和財富創造效應的現代金融體系為其未來發展提供重要的制度支撐。因此，以貫徹“擴大規模與優化結構”為核心的發展型供給政策，實現中國資本市場的跨越式發展不僅是中國金融發展的應有之義，也是中國經濟持續、快速、健康發展的內在要求。

首先，證券產品供給的規模擴大和結構優化，是當前中國資本市場功能升級的基本前提和內在要求。

供給政策中“規模擴大”的核心是績優上市資源的不斷增加。眾所周知，由于中國內地資本市場運行中一個長期無法回避的現實是上市公司業績滑坡現象。市場中“垃圾股”泛濫再加上市場中來自上市公司與機構投資者的種種不規范行為，不僅使得投資者無從對上市公司運行質量做出準確判斷而且信心不足進而無法建立穩定的長期預期機制，導致市場參與者的投資、并購乃至發行上市決策普遍帶有短期逐利取向，市場投機氣氛非常強烈。容易理解，當資本市場中績優公司的產品供給規模擴大之后，從市場運行的視角考察，其將帶來一些非常積極的經濟效應（如一個相對穩定的市場價值創造與投資收益來源的形成、市場的深度、廣度與彈性的增加導致的內地市場流動性的提升、上市公司產業結構的改善等等），內地資本市場的功能定位也將從原先以融資為首要目標的“貨幣池”逐漸轉變與升級為全社會提供資源整合平臺的“資產池”。

供給政策中“結構優化”的核心是改變中國資本市場當前股票市場與債券市場（核心是股票與公司債之間的協調）、股票市場內部（其核心是產業結構或者說成熟產業與新興產業、主板與創業板之間的協調）、債券市場內部（核心問題是公司債市場的缺失）的結構失衡。從目前的情況來看，中國還是一個非常典型的以銀行為主導的金融體系，直接融資與間接融資的結構很不理想。從中國目前的情況看，由于一方面公司債市場的長期缺失，另一方面企業取得股票發行上市的資格非常困難，大量的企業只能依靠銀行獲得資金支持。但問題是，從金融功能的實現效率和整個金融體系的發展狀況看，如果間接融資占主導，這就意味著整個社會經濟波動的風險是由銀行承擔的。在經濟快速成長的時期，銀行業務增長較快，但在經濟調整時期，經濟中高負債的行業一旦出現波動，就很有可能把風險轉嫁給銀行，導致巨大的金融風險。

第二，證券產品供給的規模擴大和結構優化，是流動性過剩環境下避免中國資本市場供求失衡導致的資產價格泡沫化趨勢愈演愈烈、防范金融風險的內在要求。

近兩年來，“流動性過�！币殉蔀橹袊�乃至全球經濟金融領域最引人關注的問題之一。就宏觀層面而言，流動性過�，F象的出現從根本上說應該是潛在投資者手持現金或隨時可以變現的金融資產“過剩”。當前中國宏觀經濟運行中流動性過剩導致的后果之一，就表現為資本市場運行過程中供求關系的失衡以及由此所導致的以股票、房地產為代表的資產價格的快速上揚。

從理論上說，資金需求驅動下的股票、房地產價格的短期快速上漲存在泡沫化態勢，資產價格的上揚趨勢最終將難以維系，導致泡沫的形成與破滅。一旦資產價格泡沫破滅，在現代信用條件下，其累積的金融風險很有可能會引發金融危機甚至經濟衰退或經濟危機，導致人們福利水平的下降。1990年代的日本就給我們提供了一個鮮活的案例。從中國目前的情況看，由于經濟內在的結構性問題，中國經濟在較長一個時期內很可能依舊面臨著以貿易與資本項目“雙順差”為特征的內外失衡，進而導致流動性過剩的供給面因素仍處于持續擴張狀態，如果沒有資本市場證券供給的持續增加，宏觀經濟運行中的新增流動性將繼續推動以股票為代表的資產價格上揚，最終使得資產價格失去控制，泡沫化趨勢越發明顯，成為威脅中國金融安全的重要潛在誘因。

第三，證券產品供給的規模擴大和結構優化，是經濟金融全球一體化進程中中國資本市場國際化的內在要求。

近年來，隨著中國內地經濟開放程度的增加以及經濟金融全球一體化的快速推進，內地資本市場的國際化進程正在不斷加速——在內地公司不斷走出國門實現海外上市的同時，盡管內地還實行嚴格的外匯管制，但QFII以及QDII制度的實施，使得境內外資本項目下的資金有限制流動已經成為現實。從目前的情況看，盡管內地經濟的持續、高速增長吸引了大量外資進入，QFII規模不斷擴大，但由于境內外監管制度（含理念）、投資環境、投資經驗（含理念）等因素的巨大差距，當前的內地資本市場并不具備大規模走向國際化的條件——僅就QDII制度來看，與QFII中成熟的境外機構紛紛選擇進入的情況相比，境內資金通過內地機構走向國際資本市場的進程現在只能說是探索。這意味著盡管國際化本身應該是雙向的，即“走出去、請進來”，但現有的條件決定當前的中國內地資本市場在證券發行、證券投資等諸環節的國際化中主要是“請進來”，并希望以此作為動力推動內地資本市場市場化變革的深入。

面對國際化進程中的這樣一種狀況，在我們看來，如果不通過證券供給的規模擴大和結構優化來加快中國內地資本市場的快速發展及其變革，打破既存的“路徑依賴”，那么，很可能形成“強者恒強、弱者愈弱”的“鎖定（Lock-in）”現象，最終導致在中國內地資本市場中外資證券機構控制高端業務，攫取高額利潤，而中國內地機構則被邊緣化的局面。

第四，從更深層次思考，證券產品供給的規模擴大和結構優化，是中國未來經濟金融業務發展模式戰略轉型的內在要求。

眾所周知，在當前的整個世界經濟格局中，中國扮演著紡織品、家用電器、日用小商品等眾多以低附加值為主要特征的產品“世界工廠”角色，大量的“中國制造”充斥著發達國家的市場，為中國帶來了巨額貿易順差也成為推動中國經濟快速增長的“三駕馬車”之一。但問題是，在中國現有的強制性結售匯政策下，巨額的國際順差轉變為了國家外匯儲備的迅猛增長，而究其實質，以外匯形式存在的巨額外匯儲備對應著中國對海外的巨額證券投資，大量的現實資源通過這種形式為其他國家（主要是以美國為代表的發達國家）所支配。在我們看來，世界經濟格局中中國這種現實定位，盡管在目前有其存在的客觀性——畢竟對于中國而言，發展中大國的現實國情決定了其在世界生產網絡中的布局是不可能在短期內發生根本性改變，但如果從長遠的發展趨勢著眼，中國如果想逐漸擺脫現有的定位，那么“中國制造”的產品就不能定位于現有的紡織品、家用電器以及眾多的日用小商品，在人民幣日益實現國際化的背景下應該探索金融服務，尤其是金融產品的“中國制造”及出口的可能性。如果從這個層面的思考出發，那么在現階段，在推進中國資本市場供給規模擴大與結構優化的基礎上，夯實市場發展的內在根基，可能是實施這一發展模式戰略轉型的關鍵一步。