這種情況下導致特別核心價格難以遏制。這是我們上半年感觸最深的一個印象。下半年我們對全球經濟環境有一個策略的判斷，宏觀經濟著眼點有一個不同，我們最擔心的今年下半年全球宏觀經濟風險就是制造，而現在我們可以看到清晰的制造特征，比如說不僅是發達經濟體也是經濟市場經濟體，它的經濟增長都在下滑這也是經濟減速一個信號，同時依然不管是發達經濟體也包括經濟市場經濟體，它的通脹水平從5月份來看都是不約而同上升，其中減速更明顯是發達經濟通脹，更明顯是發展經濟體，這可能跟我們70年代嚴格意義上滯脹有所不同，所以我們稱滯脹特征有所明顯，尤其重要的是這個滯脹會不會延續，這是我們最關心的問題，如果說原油價格沒有出現波動之前，滯脹觀點很可能嚴肅，為什么呢？因為在目前經濟發展大環境當中，出現了國與國央行之間出現了一個貨幣矛盾還有駁議相信。為什么這么講呢？從發達經濟體壓力而言，遠遠小于東亞經濟體國家，它所考慮政策是不考慮市場經濟體環境的。相反，新興市場經濟體為了考慮下降風險，他會采取一些措施進行彌補，包括一些價值管制，實際上都會抵御下降，同時他們希望新興市場國家采取更加緊縮貨幣政策，導致這些使用自己的收益。

　　我們發現，不管美國，還有其他新興市場國家也好，他們在宏觀政策上都是一種觀望都是一種博弈，一種釋放，都是這種角度，把自己國家增長通脹作為首位，結果博弈的效果就是個體總體結合總體效果是最差制造，這種風險，我們認為下半年依然存在的，但是同時我們認為在經濟發展過程中還有緊縮的風險呢，原因在于對油價變化還有油價產生的影響，實際上原油價格波動上這個角度完全可以稱之為第四次能源危機，但是問題是前三次能源競爭都是競爭因素，而這次沒有了。但是現在來看，無論從民意還是從實際來看，現在油價都已經創出了70年代以來的高點。

　　我們在看70年代兩次原油沖擊的時候，我們都可以看到世界經濟增長，世界經濟增長都表現出來了一個經濟增長GDP迅速下滑，還有通脹迅速上升，這個過程實際上70年代，這個情況理解的話，信貸原油價格很可能影響到通脹經濟，如何衡量石油價格沖擊呢？我們介紹了經濟研究所方法，也就是把原油價格還有世界GDP做一個簡單比較，我們看70年代原油對GDP有所沖擊的時候，當時GDP大概7%到8%這個樣子，這就是70年代當原油價格占到全球經濟7%的時候，全球經濟就出現了危機，全球經濟接受不了，那么會不會因為30年發展我們這個情況變化了呢？可以這個堅守，但是不能排除一個非常危險的區域，在這里我做了一個假設。如果原油價格超過150美元，我們現在的原油消費占全球GDP比重明顯超過7%，將明顯超過上次原油沖擊的高點，同時我們也做三大經濟體比較，包括美國、日本、還有中國，其實美國和日本按照現在油價來折合的話，它的比重尤其是日本遠遠沒有達到70年代原油消費占GDP的比重，他原油已經轉型了，它原油結構上已經很小，于GDP但是中國不同，中國比重現在應該是世界上最高國家，而且這個比重還明顯上升的趨勢，雖然這種方法是一定趨勢，原因就是把所有消費圍繞150美元結算。但是不排除原油價格，如果我們現在爭論會不會達到臨界點，原油價格一般150到200美元之間我認為這個懷疑一定產生了，一定會產生一個重要的影響，會使世界經濟原來滯脹局面，在較短時間內陷入緊縮。

　　在這個過程中我們還有一個比較明顯的看法，就是在原油的滯脹期中，各大央行都是相互博弈的，但是在高昂的油價面前，其實經濟體已經沒有條件相互觀望、相互博弈了。那么，這樣也可以促使世界經濟由滯脹轉為緊縮期，我們圖標坐是6月底，其實在短短時間內又有其他經濟體開始加息，同時我們發現一個新的現象本來新興市場當中，新興國家都害怕自己貨幣升值，因為它以制造業為特點經濟增長，但問題從今年三月份開始，很多國家民營市場開始貶值，這就是說其實你這個風險已經被全球投資者注意到，新興市場國家態度反轉過來，如果他們貨幣有較大貶值，無疑直接增長兩個風險，第一通貨膨脹壓力第二資本的流失，所以這個角度我們認為新興市場，國家沒有太多選擇，它現在立場保持較低匯率，現在已經轉變為保持一個穩定匯率。

　　如果說我們的判斷可能發生滯脹經濟收縮過程可能發生，它一定有一個現象就是國際資本的流動，我們可以注意到，我們在美元指數可以發現，在美元指數變化當中，在90年代之前美國和歐洲他們相對經濟增長是變化的，美國相對歐洲增長差美元貶值，我們發現90年代以后這個關系發生變化，美元指數跟新興市場經濟增長關系，美國相對新興市場增長，美元升值，否則就貶值。

　　我們現在預測發現，按照現在情況發生下去，美國經濟增長，和未來2009年經濟增長，經濟體現在開始收縮，他們經濟增長關系已經發生轉化了，也就是說，相對于經濟增長市場而言。我在這里也比較了美元指數和美歐的逆差或者說關系，以上都不足相對經濟增長來的更直接，在這種情況下我以前也持這種觀點，就是只有當美國穩定新興市場會收縮發生增值，這可能在2009年發生，但問題是現在這個觀點有所改變，我發現區域資本的流動可以對實體經濟產生影響，也就是在經濟市場經濟體收縮時候，資本開始從市場經濟體流入新興市場，這種流動，會導致資本流動或者資本預期自我實現。

　　我們可以發現實際上美國經濟沒有完全發生變化的時候，由于資本流動導致了美元匯率企穩，從而使美國經濟比預期要好一些，實際上我認為下半年可能會發生，而且這種預測比其他機構要提前一些，從這種角度來看，我們也對資本流動還有帶來的影響有一個方向性，如果資本流動會怎么樣？實際上新興市場國家資本流動已經比較明顯，但是中國不然，中國影響會有一個流動，我請大家注意一下預期，1月1號的時候，我們對人民幣預期一年升值8%的預期非常明顯，但是現在來看，三年期已經低于兩年期了，而且升值幅度大幅度縮減，兩個因素比較明顯，一個中國經濟在減速，它的升值預期在下降，另外一個本身人民幣也是在升值的，在這樣情況下，我們并不是說人民升值預期完全銷售資本回流，實際上資本回流你套利空間足夠大的時候有可能回聲，因此我們下半年對國際資本流動我們認為是保持一定警惕的，如果這個現象會產生什么樣影響我們要分析？首先我們認為A股市場絕大部分是居民儲蓄，因此A股市場受影響還是相對影響比較小的。

　　我們現在發現房地產股票，資本市場已經對此有了防御，因此資本市場大于對房地產的影響，如果資本外流情況對我們預期嚴重一些五，一定會影響銀行，這個影響過程，實際上我們也是這樣分析的，銀行實際上不像其他經濟體，我們中國銀行去年年底開始緊縮，它對這個過程實際上有一些防御，銀行度股票很大的角度看，我們認為它的安全性不斷增強，因此我們銀行的影響相對要小，總體來看我們認為對房地產影響今年下半年要小一些，本來我們對房地產比較關注，由此我們加重對目前流動的看待，所以認為這個過程還是要警惕的。

　　在這種經濟增長偉的前提之下，中國資本市場會發生什么變化呢？我們現在大概判斷一下，我們認為今年下半年經濟走入低谷的可能性是非常明顯的，我們從各細微角度來看，我們發現內需的消費，一個房地產消費，一個汽車消費，一個中斷的銷售，其實我們發現不管房地產汽車消費也好，包括終端消費都已經處于下降過程，也就是今年下半年我們通脹壓力已經使終端消費承受能力接受程度，已經將近了一個臨界點。

　　從工業的角度我們也會發現，已經比較清晰了，同時導致這種情況因素就是費用的上升，我們發現費用增長低于成本增長，我們現在可以發生工業企業費用率迅速趕超，這是我們綜合成本的因素。除了采掘業利潤增長以外，其他所有包括投資品原材料，它的利潤增長和產業利潤增長都處于下降的趨勢。

　　我們在這里就比較了一下，既然中國可能會在高原油價格下，高成本影響下，進入經濟發展一個低谷，在這個低谷當中我們能不能向70年代，日本面對第二次石油危機的時候順利的分析，首先，我們覺得日本最根本的因素，能做出這樣好表現最根本的因素，我們不傾向于比如說節能的投入或者產業變化，我們不傾向于這些角度，而且從最基本因素角度我們會發現。

　　如果把日本70年代和80年代，它的增長總產出4個部分的話，資本投入中間投入能源材料投入我們會發現，70年代日本勞動力工業，這一塊資本投入是非常少的，勞動力投入修理資本，投入新增勞動力是不足的，保證它的增長很大一部分來自于生產力提高生產效率的提高，這一點我們做分析印象很深刻的一點，就是憑著效率提高你才能很順利走出經濟沖擊，到了80年代，它的效率提高還是處于相當高的位置，但是同樣我們也發現資本的投入開始明顯增長，也就是說日本70年愛發展非常好，效率提高很明顯所以能夠抗拒外部波動，但是80年代更傾向于資本投入拉動經濟增長，這是它當時產生的情況。

　　中國情況怎么樣呢？我們對中國經濟增長有進行了分析，1995年的數據更容易看一些，我們從1995年到現在幾段經濟增長，我們把它做了更深入的分析，就是我們把資本投入中，資本的質量，把勞動力投入中勞動力的質量，我們發現這一段時間，資本投入不是很明確，但是到了這輪經濟增長的過程中，我們可以清晰的發現，資本的投入和資本質量提高，是經濟增長重要的原因，TSP的變化其實是在衰減，也就是說我們在這個周期，2005年到現在這段時間，我們投入更多的資本實現經濟增長，而非效率的提高，在這里我們把中國70年代和目前現在經濟增長做了一個分析，我們發現不管從工業總體也好，中國目前經濟增長靠效率明顯靠資本提升，靠效率提升比重比日本當時要低非常多，從這個角度看，我們認為如果原油價格繼續對經濟增長產生沖擊的話，我們認為中國不可能像日本70年代那樣，順利的進入這個周期，相反，它要付出較大代價對下半年A股市場，我們看到非常關注三個變化，一個是宏觀經濟前景第二估值安全性。從宏觀經濟前景而言，剛才我們經濟的判斷，滯脹和緊縮8，現在目前滯脹增長非常大，有幾種情況可能走出滯脹問題。第一種，原材料和能源食品價格高漲，使各國宏觀經濟政策更傾向于抑制通脹，而非抵御經濟衰退，在這樣過程中可以使我們未來經濟增長明朗一些，但是同樣會出現問題，使2008年經濟增長低于預期。即使不出現以上情況，我們知道中國在這種高成本情況下，終端的消費已經到了一個承受臨界點，在這樣高油價高成本影響下。第三點匯率流動帶來美元的變化，從事給世界經濟調整帶來彈性的現象。

　　這三點都能使我們全球經濟前景和我們未來前景相對穩定，對于估值而言，我們市場基本持平了，我們測算了一下，由于我們不至測算營業增長，營業增長我們其他的增長也有變化，如果我們按照2575點滬深300點測算，我們A股和H股相差12%左右。

　　只要我們經濟在今年、明年沒有負增長，我們估值水平都是有相對吸引力，從這個角度來說，我們現在增強一點就是對股市信心的增強，我們也看到明年5月份有五千億流通，現在已經減少了三千億左右，同時我們發現2009年的結構。我們在目前成長當中也可以看到，產業目前水平認可程度也比較高，反映到比如公司大股東愿意，或者說上市公司管理層會出臺這種增值計劃。總體而言，我們看到今年下半年宏觀經濟進入通縮期，A股市場可能會首先影響，供需壓力也存在相對較大壓力，所以我們認為，今年下半年是處在一個冬季，同時它的時間恰好是2008年冬季，在這種情況下一旦出現我們預期變化，經濟收縮的時候這個我們認為可能產生一個轉機，這個轉機，當然來自于我們對策略分析師的一個看法，從每一對美國投資數據分析，今年數據的分析，其實我們現在處在一個滯脹階段，經濟增長下滑通脹率上升階段，這個階段按今年數據來講，最好是現金，一旦經濟增長率之下，通貨也不大，滯脹在變。因為滯脹期如果延長，這個后果會非常可怕，因為對資本帶來長期的匯報或者逆回報。

　　實際上，這個過程也是有風險的，一旦我們低于經濟增長水平之下，這兩個階段其實都是有風險的。

　　在這種情況下，我們在行業比較了70年代美國，也比較了70年代的日本，70年代我們看到金融受到了很大沖擊，其中一個不受影響就是主要消費品。

　　對中國這樣的情況大，概是主要消費品要好、服務業要好，主要消費渠道是超市，而不是其他流動渠道，因此我們目前掌握終端數據來看，超市情況明顯好于百貨，所以我們建議超市增值。在高油價情況下，我們依然持有我們的配制，一個是煤化工還有輕能源還有環保社會，這個都是我們以前做過專題的，在這里時間關系我做一個總結。我們認為在滯脹風險沒有消除之前，我們自動上游專家還有下游專家，這個在滯脹階段相對穩妥的，一旦滯脹萎縮貨幣政策有了空間的時候，包括房地產、銀行、機械，但是這個時間什么時候來？大概是在冬季，我們必須看到滯脹轉入緊縮之后，我們才會提出變化，以上是我們對今年下半年的策略報告。謝謝大家！

　　下面請我們煤炭研究員8龔云華，給大家做煤炭行業下半年的報告。

　　龔云華：女士們、先生們上午好！我非常高興在這個充滿美麗的城市，給大家推薦和交流這樣一個十分看好的行業，每天行業投資主題《確定的高景氣，持續高增長》，我最希望煤炭點燃奧運圣火，奧運行情能不能啟動的話，我們一些投資大師介紹，我發現大家對宏觀的趨勢都不是很樂觀，但是我們策略的主題非常好，它講一個分享就是說投資機會和投資氛圍大約在冬季，《大約在冬季》這個主題配合我們煤炭行業來看，什么可以保暖？我覺得煤炭是冬季取暖的好的品種。我介紹一下煤炭品種，首先中國經濟保持比較穩定持續增長前提下，我認為全國的煤炭行業景氣在2010年之前，應該說仍會保持高位運行的態勢，其中，我們國家煤炭行業運營是在供給，同時也是支撐行業的景氣，煤炭行業，包括煤炭在內的要素價格的改革，實際上我們國家整個激勵發展方式的一個轉變的基礎，也是從新構建上下游產業鏈條利益分配的基礎。

　　煤炭從新構建利益分配格局的背景下，是一個受益者，而且這種受益者格局還繼續以價格上漲方式得到持續，在過去五年當中，煤炭行業的生產率，應該說是提高了最快的一個行業，未來五年，我認為煤炭在高資本投入之后，它進入一個更加一個發展的好階段，就是說它勞動增長率大幅度提升，煤價還是看漲，煤炭行業在現在起點來看，我覺得是比較確定的，不管后面宏觀經濟發生什么變化，因為短期中長期大家都是擔憂的。我認為在未來四個季度來看，煤炭行業這個板塊，它的利潤增速反比應該是有一個加速的過程，我建議大家去關注需求的變化，也就是更加關注從這個角度去關注，我原來是地區需求來尋求供給，我現在認為尋求更加需要關注和探討的一個問題，重點推薦我還是比較看好的，包括通訊在內的東西，建議大家關注比較有特色新的，我在周末的時候開會討論了上市的情況，我認為煤炭行業經濟增長率大幅度提升，經濟運行得到實質性改善這樣的一個過程，之后我們想借這個機會，把煤炭價格上漲利潤得到大幅度提升，也是勞動增長率提高一個直接的體現，下一步我覺得行業的整合應該會有一個大的機會。首先供求來講，就是一個結論，產業不斷向大的企業提供，產能向大的企業提供，這個產能供給得到了加強，從今年需求來看，未來一段相當長時期，煤炭需求來講我認為，還會保持穩定增加，煤炭的今年各個環節庫存都在下降，說明需求是非常的旺盛，下游主要耗煤的產能，我判斷保持快速的增長，這個提示大家密切關注需求的變化，從目前來講，雖然大家對宏觀和下游耗煤行業有很多的擔憂，但是下游不管行業新開工面積。還是水泥、鋼鐵、這些行業它的增速出現負增長情況下，短期來講看不到但是我覺得這個問題需要大家密切的關注。鐵路這一代最快投資來講，和上下游投資是非常不匹配的，而我們在2008年經歷了很多災難，我們可以看出運輸的配套運輸調配給人民造成了很大壓力，下一個我認為鐵路投產高峰應該在2015年以后，所以在短期之內運營，還是作為煤炭行業一個體系機制。

　　煤炭行業仍然通過價格上漲形勢，成為要素價格市場化改革當中，利益向上一個受益者，這是一個大的趨勢，我們過去就像工業、農業的剪刀差一樣，煤炭的下游一直是煤炭行業的剪刀差，這個過程，過去的三到五年發生了根本性的改變，下游我想煤炭價格上漲一個合理的觀點，它會進一步提升下游利益的過程。煤價格上漲應該說是一個趨勢，全球的高能源價格我想大家也看到了。

　　為什么煤炭價格上漲，利益還能向上游走？第一產業結構進行了大幅度的調整，第二就是講生產力的提高，生產力的提高我們可以看到，過去五年煤炭行業應該說在制造業采掘業里面，應該是勞動生產力提高最快行業。從單位產煤量大家可以看到，大概每個月每個人產20噸，現在每個月每個人50噸左右，他每個月大概產能創造收入兩千塊錢，現在每個月達到4.5萬左右，就是他創造的生產收入，利潤1998年1999年是虧損的，現在大概每月在四五千塊錢。我認為未來煤炭行業技術升級和產業結構調整，勞動生產力提高成為利益轉移過程當中，獲利能力會繼續上升，行業實體經濟運行會進一步的改善和謹慎，同時在這個過程當中，也容易看到行業整合的一個大的機會。我們過去產業結構比較低的情況下，現在我想應該是未來幾年當中，我們可以看到政府這個規模積極性上升，這是我為什么看好這個行業的支撐。

　　高油價應該說煤炭是最有效的替代能源，從替代能源角度來講，我們后面會有化工研究員重點介紹煤化工的機會，我想這是對煤炭一個新的需求的增量，煤炭從供求關系來講，最近幾年中國減少出口的需求，是對進一步持續高油價，實際上使得亞太地區市場成為封閉市場，最近澳大利亞一些限售價格已經達到200美元，實際上中國的出口對煤炭行業影響比較大的，我最終分析下來，可以看的非常清晰一個就是高度景氣的第二高度增長，而且這個增長是可持續，未來這個季度，煤炭上升地區利潤會加速上升趨勢，這個加速上升趨勢會促進大家煤炭行業投資預期，我建議大家多關注、多看看。第二資源匯率的改革，實際上體現在利潤格局分配的一個過程，所以說國家到底對這一塊怎么做，這值得是我們關注和探索的，國家在煤炭行業，煤炭行業至今為止不會殺雞取卵，這畢竟是一個起始性的行業，好不容易才恢復。最后謝謝大家！下面是我們新能源張帥，給大家介紹新能源的一些事情。謝謝！

　　張帥：各位好我是國金證券新能源研究員張帥，今天很高興跟大家在這里交流一下新能源的觀點，油價高起新能源行業已經迎來歷史上最好的機遇，而成果下降，使得新能源最終有望跟傳統能源相媲美，從我們估計來看，到2023年新能源發電成本將低于常規發電成本，常規能源在歐洲排放標準越來越高，太能能發電成本有望降落，道路1塊錢人民幣，這個地方展示不同的資源，光照時間對應不同電價。

　　估計到2012年，太陽能主要分布地區，主要是日本、澳大利亞等一些地區，現在關注新能源主要是太陽能，2008年我們關注點有三個：第一政府，第二是市場，第三是電磁，政府推動是太陽能發展主要動力，2008年需要關注政策，主要是美國政策包括聯邦新的審議包括各州出臺。我們的基本觀點是到2012年全國供需依然偏緊張的，在這樣背景下，各有所回落，但還是處在高位。我們是比較關注的。在德國市場我們看到2009年迎來一次復蘇，出來依據是前期德國剛頒布的修正案，對新能源做明確規劃，美國市場是我們認為全世界最大市場，美國市場占比整個總量還小于得過，但未來比較空間遠遠大于德國，美國市場由于大的產品沒有著落還沒出來。現在7月7號一個州已經頒布了新能源的法律，就是這個州到2009年新能源要占4%。意大利還有希臘這些地中海國家，我們認為是歐洲發達比較大潛力地區，還有法國潛力比較大，歐洲其實最大是西班牙，今年年初的時候西班牙報導說大概電價下調35%，這一塊的話，我們認為西班牙是要重點關注的，將會對能電市場產生重大影響。

　　全球最大的前10位市場商，但2007年憑借國貿電場進入前五位市場商，目前來看國貿電磁安裝成本22塊錢，到2023年下降到3塊錢左右，目前國貿電磁主要是轉化相對比較低，但我們相信國貿電磁之前研發資本比較低，在當前研發資本不斷加劇背景下突破，是指日可待的。

　　零部件我們看好供應比較緊張的行情，我們的基本判斷是到2010年前后，整個行業增長速度將會從之前7%連續防范達到30、40%增長。我們認為國內這些企業相對于國內，成本兩個方面我們人力成本15%左右，我們看到新能源上升，20%左右收入是來做國內成本。

　　因此，我們從整個行業水平出發，我們做了一個選擇，我們看好就是是三家。零部件我們看好工業比較緊張，到2010年工序仍然緊張是浙江。從全球來看獨立存在空間并不是特別大。

　　好的我的報道到此結束。謝謝！

　　李偉奇：非常榮幸跟大家交流金融行，對業策略，對保險行業，是我們整對銀行行業的首選，我們這里面主要有兩個，第一有較高成長性，第二周期和太保平安我們特上面投資在，我們認為銀行股估值，從另外一個方面我們認為，市場出現了一個新的下滑，新的成本上升在暴漲里面體現出來，對驅動危機的一些判斷，我們觀點是認為，規模增長還是高規模增長，規模經濟還面臨一定壓力，對于信貸成本市場價格我們有下滑的風險，對于期貨行業，我們有一個觀點，我們認為估值期貨退出是這個行業大大增長的一個契機，我們看好的公司是有融資專業渠道公司。

　　大家好，我是國寶行業研究員，非常高興跟大家有這樣一個機會交和大家流一下保險行業的觀點，認為保險行業具有一個特殊期的特征，首先我們還需要強調一個比較常說的一個問題，我們比較大的成長空間，對于我們，對于投資一個是新擔保投入，對于投資來講我們由于短期投資波動，對于我們來說比較有信心市場，整個投資收益率的短期的一個波動，對周期影響還是比較有限。

　　我們把這個比喻來做一個比較，我們可以看到像英國最大的授權公司，在2004年的時候只有2.73這個之前他做一些新興市場。

　　如果我們看好中國上市之前還是非常高的，我們從年初強調，壽險產品，證券產品有一個替代效應，我們看到壽險產品高速增長，看到2008年壽險產品遠遠高于2007年速度，接下來我們看到我們國家授權方面得到落實，最近在天津推出了試點，我們認為放開政策，就是會減少公司逆差的一個水平，但是由于多次加息以后，保險產品存在一個倒掛現象，對客戶其實很不公平的，如果這部分以后，從而提高規模來帶動利率一個產生，另外一方面我們從監管來看，如果放開定價利率還有控制評估利率，產生一個放開監管，從而達到穩定試產競爭一個目的，在這種情況下，一個優秀公司更加，目前這個試點對行業的影響比較小。我們看到這個是對行業比較有幫助的變化，接下來我們看對個人養老保險稅優政策，我們看到美國在退出壽險以后。我們看到一些增速有所提高，最后就是參股保險，參股保險我們認為會帶來影響，一方面銀行比較高公司，銀行加入這里面以后，會造成一些沖擊，但是大家知道保險公司真正利潤來源應該是個險，銀行在個人營銷渠道沒有優勢，我們覺得整個銀行和保險進入這樣穩定狀態以后，人險合作新的模式，銀行開發，這家公司可以在新的競爭當中得以持續。

　　關于公司，我們認為2008年或許是財險最困難的一年，其實我們因素很多，首先交強險和三責險，另外雖然說保險比較低，但是今年是自然災害發生比的較頻繁。我們將有利提高財險行業收入水平，最后由于自然災害頻發，自然災害比較成熟。對于中國平安中國太險機遇一個行業的狀況，中國平安有50%以上個人營銷渠道，這是遠遠高于兩家上市公司，其次在這樣大趨勢下，中國平安，其實它的營業早走很多年，對于中國太險雖然說公司今后還有業務缺點，但是高速發展還是讓我們看到最近幾年中高速增長，近些年以來，我們看到中國通過高等利率市場份額已經有所提高，但是我們在利潤規模之間還沒有找到很好，同時與其他公司相比而言，中國利潤還是比較高，以下是對保險行業看法。

　　接下來請我們信貸行業建議。

　　信貸成本上升壓力必然沒有報表中顯現出來，從這個角度我們認為銀行股大投資機會需要等待，綜合判斷信貸成本信息差以及規模增長，我們對上市銀行2008年2009年業績增長表示樂觀，信貸上升幅度取決于宏觀經濟，我們認為如果宏觀經濟不斷波動，現在成本上升幅度非常有限對業績沖擊也是短暫的，我們2004年2005年歷史如果宏觀經濟大幅度衰退，經濟替代兩次危機歷史，我們認為1%到1.2%信貸成本也是不夠謹慎的這個判斷是機遇我們未來一個悲觀假設下的一個測試結果，1%到1.2%信貸成本，風險是信貸1倍左右，我們認為美國七八十年代歷史，可以作為一個參考，七十年代美國銀行業經歷兩次大衰退，信貸成本在衰退之后，較之前平穩狀態上升一倍，整體在1%以下，八十年代由于銀行更多融入到高風險杠桿，融資業務當中，信貸成本有所上升，綜合這兩點我們認為1%和1.2%信貸成本也是比較謹慎，2006年資產價格直下，未來我們認為一個緩沖間，我們計算各個上市銀行可持續貸款一個覆蓋率，認為招商銀行信貸成本的能力是最強的，我們認為信息差存在高偉維持，主要低利潤水平維持高位，另外一方面銀行對資產債券結構調整已經得到大幅度提升。

　　從上市銀行信息差異來看，利率政策是決定信息差一個的主導因素，宏觀緊縮時期，信息差總體水平是有所提高的，我們承認下半年信息差存在一定壓力，原因是存款大幅度增長，但我們傾向認為銀行通過結構調整將成本專家出去維持信息差高位運行。

　　流動是規模增長的基礎，流動性充裕狀況額目前沒有改變的一個趨勢，對于宏觀信息我們認為也是過渡悲觀，大幅度下降或者銀行把風險大幅壓縮在投放這兩種，我們認為比較小，下表是我們六月底對上市銀行分析業績的一個決策，目前各個上市公司中心預期，基本上符合和超過我們預期，這也是對2008年經濟增長判斷，綜合上述幾點因素考慮，我們認為目前估值水平已經反映對宏觀經濟還有驅動悲觀與預期最體水平風險上市，我認為謹慎一個風險大部分銀行中信風險加價，以上是我們對銀行業總體觀點，下面請我們證券研究員給大家交流一下期貨行業的觀點。

　　各位來賓大家好我是證券期貨研究員，很高興在這里跟大家交流一下我們對期貨行業的一些觀點，我們對于期貨行業一個總體觀點，我國期貨行業目前具有巨大的發展空間，而且在增長潛力這方面也比當年要強勁得多，因此我們認為，我國期貨行業在未來很有可能成為一個新增投資亮點，從這個圖可以看到，美國期貨航意經歷了三個階段，第一個是商品期貨階段，第二金融期貨階段，第三以估值期貨偉代表的階段其實美國行業總體來看已經有100年，這些國家和地區的期貨市場通過估值期貨推出實現爆發性增長，這里面韓國最為突出，韓國經濟份額占了世界2%左右，但是期貨交易量卻占世界的25%，通過對比美國推出估值期貨當年市場調整和我國當年市場環境，我們發現我國目前股票市場還有信貸市場，無論絕對規模還是發展水平上，都比當年美國要強，因此我國認為我國期貨市場已經具備了爆發性增長的潛力，對于大家比較關心就是估值期貨交易中心這一塊，參照海外市場的經驗，在市場期限大概1到3左右，而我們根據這個期間，保守估計我國估值期貨給市場帶來的總量大概50%到100%左，而更多可以達到100—200億左右，甚至更高。

　　首先第一點，從全球期貨市場發展趨勢來看，目前估值期貨，無論在交易量還是交易額上面都已經超過了估值期貨已經成為期貨市場主力方面，通過對比期貨市場，我們發現我們期貨商品存在很大空間，另外我們在外率等等方面，因此我們認為期貨市場還有很大的增長空間。

　　對于盈利模式，我們研究很多期貨公司我們發現，這些期貨公司已經實現了資產管理，還有融資業務，從我國來看，雖然推動了期貨交易總體行業，并沒有改變我國期貨公司總體模式，但是這個條例為今后多元化接物開展留下了一個法律空間，對這個估值我們產生了海外市場估值水平，就是估值比較大期貨市場，期貨公司市值相對比較高，在高增長期貨公司估值水平獲得相對的8低價，對此我們認為價格收益是市場，期貨公司市場收益權利是我們機遇期貨公司的因素。

　　通過參考美國和臺灣期貨市場行業之后，我們發現，基本在期貨行業里面前20名基本上兩類一類券商發行期貨公司第二上市融資渠道比較暢通公司，因此在我國進入期貨階段以后，我們比較看好這兩類公司，主要是這兩類公司。

　　這是我們現在比較關心就是中國周期這家上市公司，我們通過對比發現全球一個公司巨頭，對它的發展路徑是比較現實。目前在全球主要期貨市場，基本上都處于主導的地位。

　　中國周期這家公司我們目前還沒有得到調研機會，我們上個月對這家公司評級，它存在風險，它整合存在不確定性，但是他目標公司沒有獲得所豁免的資格。

　　以上就是我們對金融行業的策略。謝謝大家！

　　主持人：感謝國金證券分析師地精采發言，也感謝在座各位支持和認真的參與，我們中心策略分析會，上午上半場到此結束。

　　《國金證券2008年中期策略會》

　　時間：2008年7月10號(下午)

　　地點：亞龍灣紅樹林酒店

　　黃挺：各位尊敬的嘉賓大家下午好！我是國金證券醫藥分析師黃挺，非常歡迎大家來到美麗的三亞參加2008年中期策略會，今天下午醫藥論壇我們請到了國內上市公司領導。首先我將代表我們國金證券的醫藥小組跟大家匯報一下，我們2008年醫藥股策略，我們醫藥股投資策略是成長與估值共進，安全與收益共舞。認為整個行業成長動力正在逐步得以驗證，雖然下半年行業可能會面臨一定成本上升還有壓力，但我們只是認為這是成長過程中一點煩惱，而不會改變行業的成長大趨勢，持續成長性仍然是我們選擇醫藥股首要條件。

　　下面我講分布來介紹我們投資策略，首先我們認為整個行業成長動力是在逐步得到驗證的，我們對行業的一貫看法是醫改所帶來市場擴容，我們對醫改的認識，認為醫改影響實際上是一種潛移默化的，而且通過產業鏈實現利潤再分配，我們在目前的基礎上，實際上醫改方案出臺已經不是很關鍵了，重要醫改大方向已經定了，很多具體的措施都在實施，而且對于行業拉動作用在2007年已經實現了，因此我們認為醫改效應在未來兩三年會更加夢想。我們相信，今年雖然中央財政的預算可能是831億，實際的數字可能會超過這個數字。

　　因為我們剛才提到整個國家財政投入分為兩個方向，一個補供方、一個補需方，國家態度基本上把這部分資金用于基層醫院建設，我們看到2007年試點成果非常明顯，社區醫療已經解決了30%到40%問題，我們認為國家提高了基層醫療服務的供給和醫療服務的水平，他可以引導消費者就近求醫環節大醫院的就診壓力，不僅它可以滿足老百姓的求醫問藥的需求，同時可以對大醫院改革提供思路，因為目前醫改沒有涉及三甲級億元這一塊，對于需方，我們相信未來將逐步實現全民醫保，同時醫保水平也在不斷提高。

　　因為今年年初的時候，財政部也提出中央財政20每人的財政補助，提高到40元每人，我們可以看到，2007年住院人次在往年增加五百萬人基礎上達到接近兩千萬人才。可以說非常之明顯的，如果我們來看這個過程，我們說去年從2003年開始社區服務中心和門診服務的貢獻，是在逐步增加的，尤其2005年到2007年它的幅度大大高于其他門診和醫院門診，他在2006年和2007年比較它在整個門診量比重從21.99%提高到24.42%，我們住院人次來看到，衛生員住院比例從2006年30.6%提高到2007年48.81%，這些數字非常驚人，這次數據說明了什么呢？

　　說明政府醫改比較成功，它的思路得到了驗證，他希望分流門診病人，應該說都達到了它的效果，而醫療中心得到了充分發揮，激活醫改能量，我們相信醫改推廣，整個市場還有望擴張，還就整體前景都比較光明的。

　　今年1到5月份醫藥行業總體收入同比增長25.13%，利潤總額45.12%，一季度的上市公司主營業務收入超過20%增長，我們看到上市公司醫藥增幅，除了醫藥行業保持平穩以外，其他行業都是非常客觀，其中最明顯是化學燃料。這一點我的同事會給大家做一個專題報道。而從生物技術來看，疫苗行業，我們請到了沈心亮老師一會給我們做演講。門診量和住院量大幅度提升，從血液制品來看，我們看到2006年市場缺口將近50%，而未來三年緩慢上升，而中間的龍頭公司可以獲得高于行業的平均增速。我們認為整個血液制品行業企業，來判斷它有三個方面，一個是管理能力、一個產品和技術，其次是營銷能力。從商業來看，一季度實際上商業出現了增收不增利現象，毫無疑問整個行業應該最受惠整個行業總體擴容，但實際上商業運營效率決定成敗，一是規模擴大所帶來收入增長程度，二是毛利率下降的程度。

　　我們接下來做了兩個小專題，想探討一下醫藥行業所面臨成長煩惱。第一個是成本的壓力。

　　我們可以看到，我們通過分析，認為總體而言，中藥可能是我們最關注受到的壓力企業，因為這個行業受到限制，另一方面漲價可能導致市場份額的切割，所以導致壓力比較大的。

　　我們對于中藥行業做一個分析，我們發現，自2007年一季度到現在，凡是非常依賴獨特藥材和名貴藥材中藥，它的毛利率已經出現下滑，但是現在技術為主的現代中藥，它的毛利率并沒有受到影響，因為可能對藥材獨特性依賴程度并沒有那么高，我們認為由于價格各方面因素和整個藥材上漲我們是不容忽視的。

　　對于成本的持續上漲，我們認為有三個方向可以去解決，第一最顯著的就是價格調整直接把壓力轉讓給下游，但是這個對于我們藥品企業來說比較難的，因為這只限于擁有自主定價企業，最現實手段就是內部消化，我們看到很多優秀的企業都是逐步提高出場價，用渠道管理能力來化解漲價的因素，第三從長遠來看，積極藥材采取管理，包括發展種植基地，培養供應商，這都是未來發展方向。

　　下一個就是關于資金，我們看到整個季度醫藥行業所占份額非常高，達到這幾年的新高，但是我們通過分析也發現，票據增加主要是中藥，但我們看到這里面中藥的張狂管理是比較強，所以大家不用擔心這方面的壓力。

　　尤其今年市場當中，醫藥板塊總體是強于大盤的，目前2008年使用率我們在29倍30倍較市場平均水平是有很大估值溢價的。我們可以從另外兩個角度來看，如果我們去看PEG的話，我們會發現我們很多藥企都是小于1的PEG，如果我們跟印度第一大制藥企業進行比較，我們目前市值最大的醫藥企業恒瑞醫藥，我們從成長性來說，我們要比印度的南新要好多了，尤其這五年復合增長率，南新基本是沒有增長。從成長空間來說，南新業務現在遍布全球，在美洲、歐洲等多地方上市，我們認為，估值總體來講不是障礙，關鍵在高成長背景下我們要有持有信心，在這些高成長高背景下，我們把醫藥投資分為兩類：一類持有機會，就是成長性白馬股，以時間換取空間，第二是這個公司可以在市場短期內賺取超額收益的。

　　這里面大部分都是實用性的演講公司，我的演講只能是一個開頭，稍候各位老總會有更加精采的演講，接下來請我們嘉賓演講。

　　嚴小飛：大家下午好，非常高興能夠跟大家相聚在美麗的三亞。接下來我跟大家分享一下我們對于原料藥方面的觀點，我們認為原料藥行業中化學合成類的景氣周期目前能夠延續。我們首先做一個回顧，我們今年把握住了醫藥行業最大投資機會，另外在這中間我們做了一個相應分析，為什么說原料藥中化學合成類的周期會更加長，再從未來展望來看，我們還是看好未來維生素產業，原料藥整體國際化的趨勢。首先我們做這樣的回顧，我們今年把握醫藥行業中最大投資機會，2008年1季度剔除投資收益及公允價值價之后，我們看到整個醫藥行業上市公司增速72%，利潤增速最大是原料藥，它的增速248.79%，實際上從2007年2季度從91.09%逐步提高，2007年3季度達到379.84%到4季度達到722.79%的增長速度。我們也推薦了表現最好的原料藥企業浙江醫藥、新和成，從2007年6月12號我們發了第一篇關于VE的報告以來，這也是市場上第一篇關于這個的報告，從我們首次推薦以來到目前來看，浙江醫藥漲幅是200.64%，新和成漲幅是475.41%，同期深湖指數下跌30%左右。

　　雖然發酵類和化學合成類原料藥價格上漲里面有一個共同特點，即它們面臨成本的上升。但是我們看到最近制定的新的排污標準，標準對于新增產能擴張有一個明顯的限制，目前化學合成類的生產企業都超過了這個標準，目前有的化學需氧量在300左右，按照新的排放標準，2008年7月1日下降到200左右，像生態敏感地區廣東、浙江這些經濟發展較好的地區將會下降到50左右，所以我們認為對于化學合成類，新的排放標準就是對化學合成類產能產生的影響，也因此化學合成產品景氣周期更加延長。

　　我們從實際產品價格驗證來看，發酵類產品的價格有波動，從發酵類的產品VB2、VB5來看，價格都有波動，VB2的波動大家印象非常深，第三個是VC它是屬于發酵類，這一塊我認為它并不是產能的問題，它主要來自于國外的工廠向中國的轉移。

　　第四個青霉素，我們看到變化比較大。在需求方面，因為維生素E是動物和人體是必須的，而且本身無法合成，這樣情況下它的需求比較剛性，另外整個成本當中比例比較少，所以也是唯一供求短缺，所以我們把握這個比較大的機會，從第二個驗證來看，我們剛才談到價格變化，最終體現上市公司業績之間，我們看到上市公司業績的情況，一個是前七年合計利潤總額，還有我們所做測算2008年和2009年總額，我們看到前七年原料藥企業利潤最高的為8.25一樣，但我們所預測的景氣周期較好的企業，未來兩年的凈利潤和其他公司相比可能要高六倍左右。

　　以上也是我們從實際情況，包括特點所做這樣分析，我們也對未來原料藥行業做一個展望，從大宗原料藥角度來看，目前只有中國掌握比較成熟維生素生產工藝和方法，我們看好維生素行業在中國競爭發展的前景，對抗生素我們相對持比較謹慎的態度，主要考慮到受到來自印度的激烈競爭。在短期剛才談到VC是國外一種產能轉移，從擴張、產能的角度來看，我們認為它的周期并不會特別長。從特色原料藥的角度來看，我們認可未來從原料藥向制劑發展，走國際化的趨勢，當然這個過程需要一定較長的時間。

　　以上是我們對原料藥的一些觀點，謝謝大家！

　　黃挺：感謝我的同事做了一次精采的演講，我們接下來請沈心亮老師跟我們交流一下，中國疫苗行業的競爭戰略，我們請沈老師疫苗專家給我們講一下。

　　沈心亮：很高興受到主辦方的邀請，我在這里跟大家交流，我從另外一個角度來談一下國家的現狀，然后從企業角度來看，應該在這種情況下怎么做，先從這幾個角度來講，然后有時間我們可以進行一些對話和交流。

　　首先，我還是想說一下疫苗的定義，疫苗最簡單的定義，就是曾經定義為：是對疾病產生免疫的，是滅活或者解毒的病原體發生的，隨著疾病發展出現了一些其他疫苗，但是這種概念已經逐漸的不清楚了，所以現在又有人在定義，就是說主要指針對疾病、疾病源或者蛋白的風險，然后經載體免疫集體能夠誘導產生抵抗力，現在大概一個定義，我簡單說一下，因為專業程度比較高。