剛才肖總講到流動性是不是一個問題，實際上還是一個因素。我們看兩張圖(見圖)，這是2005年1月4日，這是2007年5月18日的圖(見圖)，我想這兩張圖不管怎么看基本上沒有差別，這是39個公司同時在上海和深圳和香港上市公司的價格比，也就是將H股價格除以A股價格，非常簡單，同一個公司的股票它的香港價格除以A股的價格，平均來講大概在50、60%左右。也就是說，對于同樣一個公司，它的盈利是一樣的，增長情況是一樣的，但是它的價值完全不一樣，一般在2倍左右。原因還是在于目前中國資本市場流動性的問題，也就是說對中國大陸投資來講，它的投資渠道非常有限，無非是房地產、股市、銀行的存款。

　　在這個時候，剛才肖風提到的，如果你是一個戰略投資者或流動股、非流動股的話，這時候不賣是傻瓜，企業也是一樣，無論是民營企業還是國有企業，在股值如此高的情況下不賣是傻瓜。所以2007年全球最大的IPO市場不再是我們熟知的紐約、倫敦，而是中國大陸。在中國大陸本身還不包括香港，融資量是610億美元，紐約排在第二位，387億美元。這時候你會問這些上市企業真的缺錢嗎？是他的投資項目需要融資嗎？我們同樣回到中石油的例子。06年根據它公布的常務報表，它的利潤是1422億人民幣，這個數字不管在哪兒都是一個大數字。所以，中石油缺錢嗎？我認為他不缺。但是他依然在A股市場融資668億人民幣。這時候一個簡單的問題就出來了，也就是說中國目前股市的高市值反過去看，也就是市盈率的倒數是什么，用個直觀但不科學的說法，就是融資成本的概念。大家熟知的銀行存款準備金率，市盈率的倒數就是你買股票期望的回報值的概念。市盈率在45倍的時候，在長期來看最后投資率在45%的時候，對企業來講它的成本1.5%。這種高市值和超低的融資成本會給中國經濟帶來什么樣的影響？我同意剛才姚總經濟師所說的，2007年是中國經濟十一年來增長最好的一年。但08年和以后的幾年也是中國經濟在過去三十年以來風險最高的一段時間。

　　當然，作為經濟學家我們不敢輕易預測，一般的經濟學者會說，宏觀經濟增長08年是10%。金融學者會說期望增長8%，后來還帶個字：標準差或者放差5%。用直觀的話來說，讓我們預測中國的經濟或者股市走上的時候有95%的置信度的概念。這是一個金融學的說法，金融學者從來不會說明年年底股市在6000點或者7000點。

　　所以，這個前提底下，我們來討論一下中國經濟在以后的兩到三年面臨的問題，這是高度不確定的，所以我叫做潛在的風險。

　　第一、現在看來，美國經濟越來越有可能會放緩，甚至進入衰退期。它對中國經濟的影響到底多大？剛才講到三架馬車和兩降，出口和投資。我們如果仔細看一下，中國目前出口的來源在哪里？中國出口的來源不再是以美國為主，根據國家統計局1-8月份的統計，在1-8月份對美國出口增長率是44%，對歐盟的出口增長率是40%，也就是說，中國經濟因為出口帶來的增長主要來自歐盟和其他地方，而不再是美國。所以，根據世界銀行最新的統計，如果美國經濟放緩一個百分點，中國經濟受影響多大，這是世界銀行在月底之前出的報告，是0.25個點。所以像摩根士丹利它在2008年中國宏觀經濟預測報告里，他說有60%的概率因為美國經濟的放緩會造成軟著陸的概念。

　　第二、勞動力成本上升。過去幾年，至少在媒體上看到所謂的“民工荒”或者工資的即將增長，但是不是意味著中國企業目前的增長或競爭力主要來自于廉價勞動力的概念？不盡然。也許勞動力成本不再是中國企業出口競爭力的唯一因素甚至主要因素。我們客觀來看一下中國勞動力的成本增長，同樣，根據摩根士丹利的研究表示，在2000年到2006年這七年間，中國的勞動力平均工資增長100%，但是在同一個七年間，中國企業的生產力增長了260%。這時候很容易解釋，盡管工資增長了，但是剛才姚總經濟師講到幾個數字，利潤增長超過30%，也就是說經濟增長的主要好處給了資本提供者而不是給了勞動提供者。同樣在1月10號，中國社會科學院出版了08年社會藍皮書，其中一點講的就是勞動力的工資，從勞動力工資的總額占GDP比例，根據社會科學院的研究報告來看，在九五期間這個數字是13.3%，但是在十一五初期的兩年下降到了10%。

　　第三、資產價格的進一步調整。根據我個人剛才的分析，我想中國資本市場的調整空間是有的，但不會出現日本八十年代和美國二十年代末一樣的大調整。當然，美國二十年代末，也就是1930、1931年美國股市下跌了86%。同樣，日本大家知道，89年和現在比過了至少十七年，日本的指數今年是15000點左右，當時的指數是39500點，占當時的25%。所以大調整不是不可能，但是我覺得概率比較小。如果出現概率會不會受宏觀經濟影響呢？剛才金行長講到資本化率用的是資本市場總市值除以GDP。同樣，如果我們去看一下深交所和上交所的網站，中國在12月21日那天，流動總市值只有8.7萬億，如果GDP是23萬億的話，那么實際上金融資產占GDP的比例還只有35%，遠遠低于美國，因為那個國家早超過150%。

　　第四、通貨膨脹與貨幣政策緊縮。事實是央行在去年一年調了六次利息。如果是結構性的調整，那調利息是有限的，更多的是來管理普通老百姓在通貨膨脹預期的概念。如果政府下決心要調整通貨膨脹的話，那么需求或者其它商品的增加或減少，剛才姚總經濟師講了一些數據。但是我要講的中國經濟面臨的最大風險不是上面的四項，而是中國資本市場的持續繁榮。為什么？中國資本市場持續繁榮帶來的結果剛才提到，也就是說非常廉價的成本置換，所以這時候企業在資本市場融資。在過去的三十年里面，很多人講中國經濟成功的一個因素是廉價的勞動力，其實更重要的因素我認為是廉價的成本置換。無非是國家給企業帶來了資本成本的概念。不良貸款在消減，但是這時候對企業來講又有一個好消息，那就是資本市場的繁榮，資本市場的繁榮使得企業的融資成本大幅下降，融完資怎么辦？既然資本的來源非常廉價，那么馬上就出現一個投資不謹慎的概念。這時候會出現過度的實體經濟的概念。

　　如果我們看一下美國的二十年代和日本的八十年代，和今天的中國確實非常相像，在金融學是不是重復不敢說，但是現象是一樣的，貿易的順差、經濟的高速增長造成的后果——投資的大幅增長。在這種大幅增長的情況下，導致客戶投資回報下降。當哪天公司的投資不再有回報的時候，它造成銀行的不良貸款，很快顯示為流動性的突然消失。剛才講到流動性存在不存在，不是資金量的問題。所以我在1998年看到一個俄羅斯的危機，后來就造成了全球的資金緊缺。今天的次級債同樣造成了全球資金或者流動性的忽然停滯，這種惡性循環又會造成經濟不景氣。

　　從日本八十年代和美國二十年代最后帶來的全球大蕭條，都是因為經濟的投資過熱造成。如果按照國家統計的數字，2007年1-11月，我們國家的固定資產投資是26.8%。同樣，是十一年來最旺盛的一年。這個時間多長？我不知道。但正因為這種廉價資本，會影響中國企業國際競爭力的提升。也就是企業不需要自主創新、證券化率。所以它會帶來全球競爭力的影響。同時我們可以看到，國家在利用人民提供的廉價資本成本，開始他的跨國競爭力的建立。也就是剛才講到的在過去一年里，中國的四大銀行更多的來自于國有企業去收購國際企業集團的股權的概念。工商銀行51億美元收購了南非標準銀行，包括收購黑石，摩根士丹利的股權等等。國家否決了國家開發行收購花旗銀行股權，我認為這是好事。

　　如果說這種投資是值得的，我們要不要投資？人民幣不管是8%還是6%，可以想想，如果中國的投資回報率跟美國的投資回報率或者跟國際的投資回報率是一樣的話，人民幣8%就是8%的收益，那又何必呢？

　　中國企業準備好了嗎？中國企業有沒有能力來管理被收購的外國企業。早期我們看到TCL收購湯姆遜，現在聯想收購IBM PC，包括現在中國這些企業在收購國外的股權，我們有沒有能力去收購這些企業？但某種意義上說更重要的，從金融學的角度上來講，這是一個財富的極大轉移。也就是說中國的資本投資者提供的是一個廉價的成本，收購了資本非常高的價值。

　　回到最基本的特征，我們講信息對稱，一個企業在收購另外一個企業的時候，如果管理層認為公司的股權是被嚴重估高的話你會采取股換股的方式收購，而不是用現金的方式。只有當你認為公司的股權被低估的時候才會選擇用現金的方式。而恰恰中國目前采用的都是用現金的收購方式來收購國外的企業。這時候有沒有辦法來收購？矛盾很大。其實你看到根本性的矛盾就在一個案例出來了，新加坡航空公司收購淡馬錫，它的市場價格遠遠高于收購價，但是新加坡航空和淡馬錫是虧損的。從帳面價格已經非常高。這時候有沒有辦法解決？我個人認為中國不要用現金去收購國外的企業，因為這涉及到大量的財富轉移。有可能怎么樣解決，中國企業能夠用股換股的方式去收購國外的企業。如果說中國股市與國際股市打通的話后果是什么。在去年早期曾經說用港股直通車的概念，港股是上漲的，大陸股市是下跌的。所以如果打通中國股市和國際股市，所以它的后果很可能是中國股市的“深層”調整。

　　最后我糾正一下這個小冊子上的兩個錯誤，中國股市的正確選擇，但這主要在證監會和銀監會，以及在商務講稿上寫的東西，當時我的觀點非常簡單：中國不應該用加大利息的辦法來介入中國股市。我當時的觀點是主要用提高供應量，所以少了一個“估”字，和我的觀念非常相反，所以大家注意一下。謝謝大家！

　　主持人：非常感謝徐信忠院長的精彩演講。我們剛才也聽出來了，盡管徐院長提出了他的建議或者藥方，但是他的每一個觀點當中跟我們前面幾位嘉賓的演講或者是一致的或者不太一致的。我們在張維迎院長的總結之后會有小的討論階段，希望各位能夠準備一些你們的問題，和嘉賓們展開討論。下面請光華管理學院院長張維迎院長給我們做今天論壇的總結。有請！

　　張維迎：謝謝！談不上總結，因為剛才幾位嘉賓講得非常精彩，我談幾句感受吧。

　　第一、大家聽了劉應力副市長的演講，還有姚總經濟師的演講以及其他幾位嘉賓的演講，一個人能把他所管的工作如數家珍，那么充滿激情，我就非常敬佩。任何一個崗位的領導，如果他不熱愛他所做的工作，如果他不全身心的投入，那我不相信他能做好自己的事情。這是我的第一個感受。上次我們請劉應力副市長去北京也是這樣。我們的姚總更不要說了，雖然他是做統計的，但在數字當中得出很多經濟的道理來，這是一個功夫。

　　第二、深圳永遠是中國改革的領頭兵。深圳的發展過去也是有好多爭議，最初深圳是搞貿易的，好多人批評。在中國的高風險產業里面，深圳已經成為領頭兵。剛才劉市長講的數字，深圳的專利是居于全國第二，在所有的專利當中大部分是公司的專利。而全國總體的專利里面大部分是個人專利，這是一個非常重要的區別。我們知道大量的個人申請的專利只是一個專利而已，投入市場的經濟價值非常低、非常難。但是公司的專利本身從研發階段起就非常有目的、非常有商業價值。所以，我相信深圳在未來在中國經濟當中仍然會起引領作用。我們同學們大部分是深圳的同學，每次來深圳我覺得深圳人跟全國的人比起來可能更陽光一點，當然這就是一種精神面貌。

　　第三、我回過頭來簡單講講內部總結，我們研究中國經濟的發展，全世界的經驗就一條，經濟發展沒有什么秘密，就是給民眾以自由，允許市場交易，經濟就可以發展起來。剛才幾位演講嘉賓講到資源的約束，這恰恰告訴我們市場的功能的重要，如果沒有資源約束的話，市場就不重要了，我們愛怎么花費怎么花費，愛搞什么搞什么。資源越緊俏，市場的意義才越重要，這是經濟學的基本道理。我們資源是緊缺的，正由于緊缺，我們怎么樣有效地配置它。姚總經濟師剛才講的，其實沒有一個政府能夠聰明的知道怎么配置，他剛才提到手機，其實不光是手機，包括電風扇等等，所有政府的預測你去看一下，都是相差十萬八千里。政府的預測那么去配置資源經濟肯定很糟糕。資產靠什么？資產是靠千千萬萬的企業家，靠我們每一個人。

　　我想有三個市場我們要特別關注，第一是產品市場，第二是勞動力市場，第三是資本市場，后兩個是要素市場，當然還不加上土地等等。過去三十年，中國改革取得這么大成就，從市場的角度，除了我們放開了產品市場，當然有一個過程。其次，非常重要的是勞動力市場，勞動力市場的自由、靈活性是中國過去三十年非常重要的發展動力。任何一個人他不懶，就總可以找到事情去干，這樣社會財富就大幅度增長。剛才徐信忠教授講到廉價勞動力，用了好多概念描述它，我們現在最擔心的是中國勞動力市場變得越來越不靈活和不現實，如果走到這一步，如果政府用法律、政策來給勞動力市場太多的約束，勞動力市場是非常靈活的，企業沒有自主招人和解雇人的權力，由勞動市場所推動的經濟的成長就可能面臨問題。那我們靠什么？資本市場可能就變得非常重要。如果中國資本市場發展能夠替代過去由勞動力市場的發展靈活性導致的中國經濟成長變化的話，那我想中國經濟的未來應該是比較樂觀的。而資本市場的發展和勞動力市場又不一樣，勞動力市場基本上只要你給他自由，他就可以很好地發展，而資本市場更復雜一些，但是基本的道理仍然是一樣的，我建議大家去看一本書，這本書是魯一個經濟學家寫的，叫《資本的秘密》。

　　發達國家和發展中國家、不發達國家最大的區別是什么？不是說發展中國家人們沒有資產，而是由于發展中國家資產不能夠變成資本，不能夠流動起來，這才是最重要的。任何一個國家如果能夠讓人民手中的資產變成資本，他就可以創造價值。但是如果不能變成資本，他就不能創造價值，那么就容易出一批狀態。一個最簡單的例子，農民可能有好多的土地，也有好多宅基地、有房子，但是如果沒有很好的產權保護，沒有任何一個銀行敢接受這種房地產的抵押貸款，那么這個農民要創業是不可能的。但如果有很好的資產保護系統，每一個人手中的東西都可以變現，資本主要是在未來變現。我有這個能力，但我現在沒有資本，我可以將我的能力變成生產力。如果你相信我所有未來賺錢的能力能得到有效的保護，包括知識產權，有人愿意給我錢，這就是我們講的VC、PE。我未來的能力可以擔保，知識產權也變得流動起來，那經濟就可以發展。所以，我想這是最核心的。

　　中國未來資本市場的發展有好多問題需要考慮。我認為最核心的一點就是讓每個人手中的資產變得有抵押能力、有變現能力、可交易。我們不能指望沒有任何的限制，但是一個極端的道理是任何在人們手中資產的限制、交易的限制越多，我們的交易成本就越高，對經濟發展就越不利。所以，下一步我們要推動中國資本市場發展，在中國未來經濟發展應該站在這樣一個角度去看它，不是一個簡單的PE多少，我們的公司的價值有多高。我想最重要的是要大量的有形、無形的資產，通過制度化的建設，它有變現的能力，有了變現的能力，它就有了創造價值的能力，有了創造價值的能力，國家的財富、民族的財富就可以大幅度提升、大幅度增長。

　　今天這個論壇我希望大家學到了一些東西。我們一會兒還有一個簡單的對話，我剛才講這些道理其實不是我一個人要講的，可能有好多的人還認同的。或者我想現在大部分經濟學家都開始認同這樣一些基本的道理。今天碰巧來了一位證監會研究中心的主任祁斌博士，他在這方面有很多獨到的研究，他一會兒也會加入對話。

　　再次感謝我們的嘉賓，感謝所有的同學。謝謝大家！