中國政府在宏觀調控政策有什么樣的主線，因為它面臨很多的矛盾，比如說通脹，我們這里叫物價上漲，大家知道中國的物價上漲大部分是輸入的，買石油、買大豆、買鐵礦石，大豆漲價也導致牛奶漲價，導致農產品漲價、豬肉漲價、飼料漲價，之后豬肉也漲價，這是一個循環。人民幣升值是解決通脹最好的辦法，升值10%東西就便宜了。但是到今年為止如果簡單這樣去想你又發現另外一個問題，美國經濟到底是放緩還是衰退？美國經濟如果是衰退，現在看來越來越像衰退，昨天布什政府公布了1458億美元的減稅計劃，看來問題很大。美國經濟衰退本身就對我們出口有非常大的影響，而如果人民幣升值太快，或者今年年初全球對我們的估計是8%-10%，因為新加坡交易所的NDF是8%，全球投資者都認為今年年底最好升值8%。到年尾的時候正好市場預期2008年應該是升值8%，他那邊付NDF8%的費用。

　　在這種情況下到底用什么樣的宏觀調控手段，政府夾在中間，很多我就不說了，因為這也不是我的長處。我想政府可能也是走一步看一步，這么多的因素在一起，你要把它在今年或者這個月全部搞清楚，這種人我估計世界上沒有。大家說物價上漲前高后低，我想行政手段是非常有效的。如果變成長期化，那行政手段最后的結果是肯定不好的。70年代在美國也做過這樣的事情，在其它國家也做過這樣的事情，最后是一點作用都沒有。你怎么去看這個東西，你看這個就決定你的資產配置，決定你的行業配置，這些因素都是非常清楚的，也是非常困難的事情。

　　再一個，今年的市場和2006、2007年相對來比，不管是中國大陸市場還是香港市場，還是其它市場都會認為是一個大幅波動的市場，波動的幅度肯定比2006、2007年要大幅得多。大幅波動的市場要去做實際選擇就非常困難，我們做投資分析的也非常困難，如果做得不好就有可能出現負的回報。這里有一個極端的例子，前一個月，有一個好多年沒見過面的朋友來讓我幫他診斷一下，他說從2006年開始三千萬投資股票，到2007年底還虧了一千萬，我說在世界上很難找到像你這樣的，隨便買一個股票就漲，那就是時機的問題，一跌你就買，他漲你又賣，一年做錯三次的時機判斷，那就肯定賠錢，這是一個極端的例子。2006、2007年買了股票，不做任何時機判斷，你還是一定賺錢，只是賺多賺少而已，今年可能會出現一些問題。

　　對我們來說、對投資來說，不管通脹怎么樣，但通脹都是今年我們第一要考慮的風險點。剛才我們說的前高后低，前年比去年還低一點，還是說他會長期化或者弱化，這并不是太清楚。在不太清楚的時候，這就使我們想到美國次級債，從去年11月份開始，態度是不斷改變的，開始說沒關系，很小，后來大一點，到現在就不行了美國經濟要衰退了。像摩根大通銀行不光是次級債，還有信用卡、個人消費貸款也開始進行撥備幅度也大幅提高，影響到了消費等其他方面。昨天布什政府說1400多億美元的計劃減緩經濟衰退。

　　不管通脹怎么樣，我們不知道它會怎么樣，但它一定是今年資本市場投資最大的風險，你怎么去把握它的趨勢，就變得非常重要。避免出現美國次級債，不能過幾個月再去承認，如果你是這樣走一步看一步的話，你的投資一定會有很大的風險存在。另外，今年還有一個事情，2006、2007年上漲以后，到現在任何股票的價格都是很貴的。今年有811億股的現售股在今年到期，現在的平均股價18元，原來是20元，跌了2元就是18了，那就有一萬多億的要流通的壓力。然后還有幾個大型企業以前的戰略投資者也到期了，比如平安保險30億股的戰略投資者，現在沒有一百塊，幾天前是一百塊，有3000億股。在座的各位如果你們是戰略投資者，你們會傻到不賣股票嗎？

　　今年還要防止的一個風險是中石油，一個非常大型的股票，它的下跌，中石油是因為它太高了，會自然的調整。導致整個市場指數非常深入的調整，像中石油一樣，今年可能不是中石油了，但可能是另外一個。是哪一個不知道，但是這個可能性是存在的。中石油大家談很多。這實際上是有象征意義的，它可能成為08年市場中的現象。說中石油是一個，以后可能出現估值過高，導致市場指數會有深度的調整。上證綜指里面的大金融股的權重超過45%，大金融股的權重超過45%，在滬深300指數里權重只有20%左右，因為滬深300是以流動股的權重來算的，在滬深300里權重最大的銀行股不是工商銀行也不是建設銀行，而是招商銀行。在整個上證綜指里面，以大金融的概念，包括銀行、保險、其他非銀行金融機構、地產，超過45%。所以這樣一些行業如果有重大的變化當然會有很大的問題。特別是能源股票如果出現持續下跌，一定會有很大影響。

　　我的觀點不是說中國市場完了或者牛市結束怎么樣，不是這個意思。以日本、臺灣、韓國、香港的經驗，在一個長期的牛市當中，超過40%的調整都出現過，無一例外。可能是一個五年、八年、十年的模式，在中間出現40%的調整，一次性的調整，這種例子在任何一個市場都找得到，在中國目前沒有找到，但也不見得不會發生。把漲幅的80%要吞沒掉，這是非常困難的。如果對持有現售股、持有戰略投資的股，2008年是賣掉的好時機，它絕對不是買回去的好時機，這時候如果誰不賣肯定是傻瓜，這是市場承擔了很大的壓力。

　　要說到在通脹背景下投資，要從資產配置的角度來說，如果你的資產要進行區域配置或者國家的配置，今年無疑巴西是最好的一個地方，是投資首選。今年漲價的東西他都有，農產品他也有，石油他也是發現很大油田的，他有生物柴油、生物汽油，鐵礦石不用說了。他的東西是今年收益最大的。如果以“金磚四國”來看，巴西是肯定排第一位的，俄羅斯排第二，印度排第三，中國排第四。因為巴西的東西都是這次漲價的，所以它的貨幣也好、它的上市公司也好，一定是獲利非常豐厚的。其實俄羅斯有石油，印度好一點，因為它大部分是服務業，比如高科技制藥，制藥在通脹里面是基本上不受益的一類，高科技的消費品對通脹的敏感小很多，所以它相對來講比中國還值得去多看一點，倒不是說中國就沒有投資機會。

　　從國家配置來看，2008年全世界應該去巴西，但是巴西市場不夠大，能賺多少錢現在不知道，你買他的股票，然后買他的貨幣，是最好的選擇。也許到了今年年底、明年年初的時候再去美國，美國又成了2009年最好的市場配置的機會，因為美元貶值，東西跌價，股票也跌。如果美元再貶，對中國人來說，我們人民幣再升一點，那打折就大了，一百萬美元的房子對我們來說可能變成五折、四折，非常便宜。這可能是今年年底、明年年初的事情。對投資來說壞到底就是好東西。所以我們經常說價格投資，價格投資不是買PE5倍的東西，價格投資在大多數情況下是買PE500倍的東西。巴菲特經常買PE無限大的，你的價格非常低殘，但是這個行業開要復蘇了，這個公司在這個行業里處于龍頭地位，如果這個行業一旦復蘇，得到最大好處的就是那家公司，那時候價格投資者就要去買他。美國也差不多，現在還不要下結論，也許到今年年底的時候發現美國是價值投資最好的地方，應該大量去買他的東西。這是說到區域配置，現在來看還是新興市場，有這么幾個跟全球通脹、全球價格上漲有關系的幾個國家，美國在今年底、明年初可能是很好的機會，確實是值得期待。

　　從行業配置上來講，通脹和經濟增長無非是幾種情況：高增長、高通脹，這當然有可能是2008年的情況。高增長、高通脹還是一個非常好的，可能里面金融股不一定是好東西，有可能會受到一些打擊，但是對其它的一些航空、原材料、大宗商品，包括中間材料、基礎材料，在過去全球市場來看，它都是漲得不錯的，在高增長、高通脹的情況下，服務型消費品受通脹的影響比較小，比如食品受政府價格管制，像前天公布的名單：蒙牛、光明、伊利。在公布價格公布的前兩天，剛剛做了決定要提價30%，還沒來得及對外公布，最后國務院打電話說就不改了。消費品要看，服務類的消費品肯定是好東西。另外一種情況是高增長、低通脹，那就是我們2002年到2007年遇到過的情況，大家都經歷過，金融、地產這些都是非常好的配置，材料也是非常好的配置，其他的零售、產品、商品零售業都不錯，像茅臺酒都在不斷地提價。另外是低增長、高通脹，包括美國有人現在也在懷疑美國會不會出現這種情況，低增長，高通脹，在發展中國家的帶動下全球資源的價格一直在漲。基本上買股票沒有太大的回報的話，應該買點別的。當然有一部分股票可能會好一點。總的來說，股票市場就不是零配置的選擇。另外是低增長、低通脹，雙低，經濟很冷，那肯定應該買股票，要買了打死都不賣，那只能買跟人的生活密切相關的，不管你有沒有錢，生病了總得看病、吃藥，總得吃飯，不管吃面包還是米飯，你一定要選擇，總要喝水，出去總得坐車，要配也只能配公共事業這些東西。

　　在日本整個九十年代經濟泡沫破滅過程中，股票市場連跌十年的過程中，日本有一個人成了一個英雄，他從90年代初期，他也是一個基金公司的基金經理，結果他在債券方面轉賺了很多錢，每年超過12%的回報，這就是一個有力的例證，這是大致的歸類。

　　對于2008年的中國來說，要做行業配置現在看法也比較分歧，一部分人說目前高增長、高通脹的情況下，金融是可以的，銀行也是不錯的；但也有一部分人說銀行股不應該買，我覺得銀行是應該值得警惕的，不應該像過去那樣超額配置，至少應該標準配置。地產也有很大的爭論，說地產也不好。剛才認真聽姚總經濟師的發言，我是比較認同的，并不是說有差額，中國經濟現在還要放快。剛才姚總也談到物價問題，我們可以岔開話談談房地產價格或者資產價格的上漲，老是拿日本跟中國比，或者把它歸結到流動性過剩造成的，如果僅僅是流動性過剩造成的資產價格的上漲那么確實很危險，因為一定要玩完的。中國現在還沒玩完就因為基本決定因素不是流動性過剩，而是真實的需求，從人口紅利的角度應該可以做解釋的。日本現在的人口結構大概百分之十九點幾是超過65歲的人口。我們也請教過有人說中國到2020年人口紅利就享受完了，也有人說會更長一點時間。你現在的人口結構就導致了你的需求確實非常旺盛，中國的人口結構大概是80年后出生的人占總人口的30-40%，如果再加上60歲以上的，就是一個非常大的數目。其實很簡單，日本老齡化是全球老齡化最快的，比任何一個國家都高，你不可能指望一個六、七十歲的人從小房子里搬到大房子里，他可能把大房子賣掉買小房子。也不能指望60歲以上的人吃鮑魚、魚翅。但中國的人口是一定要小房子換大房子，小車換大車，這是一個最基本的決定中國資產價格上漲的。

　　再一個，投資需求，肯定買債券，任何一個理性的人都不會說我七十歲的人了買大宗資產配置在債券方面，而在中國大部分都是配置在房地產、股票。你的投資需求不一樣。說通脹完全是流動性過剩是靠不住的。流動性可以一夜之間沒有。流動性跟信息有關系，如果中國的市場靠流動性推起來肯定有問題。它的決定因素還是中國的人口結構，這是最深層次的原因。

　　說到2008年的行業配置，剛才說到金融、地產價格，如果按照我剛才說的，短期內調整，我不認為就一定泡沫化或者崩潰，我不這樣認為。2008年首先要回避的情況，政府目前價格管制的主要是跟老百姓生活息息相關的這些行業，包括成品油，包括牛奶，從石油到牛奶這些管制在08年肯定是大家要回避的。如果要說金融、地產的話，應該成為標準配置，現在只能中性看待它。全球來說，沒有一個確鑿的證據來證明它們之間的關系。你要有錢在今年年底明年年初買一個美國的房子，那就能增加你的財富，否則的話回家樂一樂就行了，沒有任何的實際意義，這只能標準配置，如果要超配的話，那只能是農業、材料、消費品、交通運輸或者一部分公益事業，沒有價格管制的東西。徐老師跟我說要我講一講，講理論我講不了，我只能講講自己在做的事情。謝謝大家！

　　主持人：謝謝肖風先生。我記得剛才張院長是說肖總沒請吃飯，這頓飯可以不請了。謝謝！我們接下來有請光華管理學院副院長徐信忠教授做主題演講！他演講的題目是“購買與全球競爭力”。有請！

　　徐信忠：尊敬的各位校友、各位同學，今天下午跟大家分享我個人對這兩年來中國股市的繁榮，對中國經濟發展的一些影響。今天你不管走到哪兒，可能全世界都在討論這兩個話題，一個是中國股市的繁榮以及它帶來的后果。我非常高興地說世界前十大企業里面五大是中國的；前三大商業銀行全部是中國的。而且如果仔細看數字的話非常吃驚，這個數字稍微有點晚，是11月2號的，當時的中石油市值是11081美元。當時排在全球的第二大企業是美國(摩根)石油公司，更不用說像微軟這種企業在中石油看已經是小企業了。

　　所以，兩周之前，光華管理學院有一個美國國際VRT的集團，我在半路上跟這位院長談話，繞來繞去總會回到中國股市上。

　　第二、這兩天整個資本市場又坐了一次過山車，原因是美國次級債。這兩個加起來，我看到了新浪網上有一些像2007年的中國的十大并購案，幾乎無一例外的中國的企業在并購外國的股權公司。如果我們回顧一下到2007年年底的時候去上海交易所或者深交所的網站看看，市盈率是65倍左右。到底是什么原因造成中國股市的持續繁榮？剛才肖總講到可能是中國的人口紅利。

　　我們做一個非常簡單的金融學的演算，也就是說紅利的折算模式，我們假設資本成本8%，美國的經濟增長客觀的看是3%左右的增長率，它的市盈率在20倍左右是合理的，美國現在是17、18倍左右。接下來就會看中國到底還有多少年的高增長。剛才姚總經濟師講到中國在2007年是十一年來中國經濟最好的，這樣的經濟繁榮期還有多少？假如說我們還有十年的10%的增長率，接下來還有第二個十年的6%的增長率的話，那么中國經濟增長基本上會到像美國這樣發達國家的增長的大概41倍。這時候我們可能會有爭議，說中國經濟到底多長時間會持續繁榮，有的人樂觀、有的人悲觀。但我們不能不看一下其它國家的歷史，例如日本，在1951到1970年的二十年間，平均的增長9.9%，不比中國這二十年的少。1971年到1990年的二十年間是4.7%。也非常高。到了90年到現在，這個數字正好是零，不漲也不跌。

　　這時候看到怎樣的一個事實，剛才講為什么中石油的市值那么高，是因為股市給它定價。假如說(摩根)它的市盈率是12倍左右，中石油在香港或者紐約的市盈率在17倍，在上海38倍，我不知道最近兩周又發生什么，這是12月21日的數據。這就造成中國目前股市和上市公司市值提高的原因之一，就是同樣的盈利它的市盈率非常高。