但是我們?cè)阢y行間債券市場(chǎng)中，這種遠(yuǎn)期的交易需求實(shí)際上并不是非常強(qiáng)烈的。根本的原因就是因?yàn)槲覀冦y行間市場(chǎng)的主體是非常單一的，而且對(duì)利率的看法也是非常趨向一致的。我們知道銀行間債券市場(chǎng)最大的主體就是我們的商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司，我們知道商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司實(shí)際上作為銀行間債券市場(chǎng)的主體來(lái)說(shuō)已經(jīng)有很長(zhǎng)時(shí)間了。各個(gè)銀行做基金交易的人員大家都是非常熟悉的朋友，甚至每一個(gè)消息，比如CPI數(shù)據(jù)、貸款數(shù)據(jù)一般都是從同行那里知道的，這種情況就決定了我們銀行間的各個(gè)主體之間他們對(duì)市場(chǎng)信息的看法是非常一致的，他們的需求也是非常近似的。在這種沒(méi)有分歧的市場(chǎng)中，實(shí)際上無(wú)論是現(xiàn)貨價(jià)格還是期貨價(jià)格，他的分歧都不是很大。不是很大的情況下我們的債券遠(yuǎn)期必然會(huì)受到一定的冷落，這是我認(rèn)為債券遠(yuǎn)期不是特別成功的一個(gè)根本的原因。

　　另外一個(gè)原因，可能是跟我們的債券本身的市場(chǎng)的流動(dòng)性有關(guān)。我們知道流動(dòng)性實(shí)際上是遠(yuǎn)期交易的一個(gè)先決條件，上面這個(gè)無(wú)套利關(guān)系也是必須要保證我們現(xiàn)貨和期貨有一定的流動(dòng)性才能夠滿足的。而我們本身的原生債券市場(chǎng)實(shí)際上是一個(gè)流動(dòng)性比較差的市場(chǎng)，很多進(jìn)了銀行的投資帳戶以后基本上不會(huì)再流動(dòng)了。這種情況下再遠(yuǎn)期就會(huì)面臨著一個(gè)非常大的風(fēng)險(xiǎn)，比如我分明看好這個(gè)市場(chǎng)可能利率要上升，我進(jìn)行了債券賣空以后，可能半個(gè)月以后市場(chǎng)的利率水平確實(shí)上升了，但是我贖回特定的債券可能會(huì)遇到非常大的困難。所以這種情況下也是一定程度上制約了我們債券市場(chǎng)的發(fā)展。

　　和這個(gè)遠(yuǎn)期市場(chǎng)形成比較鮮明對(duì)比的就是我們推出的人民幣互換市場(chǎng)，我覺(jué)得人民幣互換市場(chǎng)至少目前來(lái)看已經(jīng)有了初步成功的創(chuàng)新品種。實(shí)際上通過(guò)銀行間債券市場(chǎng)基本上每天國(guó)家

　　我們知道銀行間債券市場(chǎng)我們剛才說(shuō)了最主要的兩個(gè)主體，一個(gè)是保險(xiǎn)公司，一個(gè)是商業(yè)銀行。實(shí)際上這兩個(gè)主體對(duì)它的經(jīng)營(yíng)方式和負(fù)債的結(jié)構(gòu)決定了他們對(duì)利率互換是有非常巨大的需求的，對(duì)于保險(xiǎn)公司來(lái)說(shuō)，因?yàn)樗麄兊呢?fù)債是一個(gè)長(zhǎng)期負(fù)債，而且是固定利率的，保單賣出去以后要求多少收益率都是固定的，應(yīng)該說(shuō)他們是一個(gè)規(guī)定利率的收取方，愿意收取，因?yàn)樗�的資產(chǎn)希望是收取固定利率的，跟我的負(fù)債相匹配。相對(duì)我們的銀行來(lái)說(shuō)負(fù)債就不一樣了，它的負(fù)債是以短期負(fù)債為主的，而且它的這些負(fù)債因?yàn)槭且恍┮源婵顬橹鞯钠贩N，它的負(fù)債是一種付息性質(zhì)的，因?yàn)槲覀兊娜嗣駧烹S時(shí)可能調(diào)整存款的基準(zhǔn)利率。應(yīng)該說(shuō)銀行實(shí)際上負(fù)債一方基本上是浮動(dòng)利率的，在它的資產(chǎn)一方也是希望會(huì)有一些浮動(dòng)型的資產(chǎn)來(lái)跟負(fù)債匹配。這樣就決定保險(xiǎn)公司跟商業(yè)銀行之間正好是互補(bǔ)的關(guān)系，保險(xiǎn)公司需要一個(gè)支付固定利率的資產(chǎn)，而商業(yè)銀行希望支付一個(gè)浮動(dòng)利率的資產(chǎn)，他們之間的利率交易應(yīng)該是有非常大的現(xiàn)實(shí)需求的。這是從目前銀行間債券市場(chǎng)的投資結(jié)構(gòu)來(lái)看。

　　如果把目光放得稍微遠(yuǎn)一點(diǎn)，我們可以看到現(xiàn)在有很多大的企業(yè)集團(tuán)在進(jìn)入我們的銀行間債券市場(chǎng)了，這種企業(yè)包括他們的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)可能會(huì)構(gòu)成一個(gè)全新的模式，有的企業(yè)可能是類似于銀行，有的企業(yè)可能類似于保險(xiǎn)公司。類似于銀行的可能是為自己的實(shí)業(yè)來(lái)做投資和貸款的，而類似于保險(xiǎn)公司的很可能是自己本身年金運(yùn)作的需求。這種需求會(huì)進(jìn)一步的促進(jìn)我們利率市場(chǎng)需求的發(fā)展。

　　談到利率互換我們必須談到利率互換定價(jià)的問(wèn)題，很多人覺(jué)得現(xiàn)在從中國(guó)銀行和國(guó)發(fā)行給出的利率報(bào)價(jià)來(lái)說(shuō)，應(yīng)該說(shuō)三年期的互換可能跟三年期的經(jīng)營(yíng)債收益水平類似，這種報(bào)價(jià)是不是合理呢？很多人有不同的看法，最流行的看法就是說(shuō)，我們要把我們國(guó)內(nèi)的互換跟美國(guó)的互換做一個(gè)對(duì)比，因?yàn)槊绹?guó)是一個(gè)利率互換最發(fā)達(dá)的市場(chǎng)。在看美國(guó)市場(chǎng)的時(shí)候，大家很可能不光要看他的國(guó)債收益率曲線還要看他互換的收益率曲線，所以有非常重要的意義。

　　從美國(guó)的利率互換的報(bào)價(jià)來(lái)看，通常與期限國(guó)債的利率在40到50EP，而從我們的國(guó)內(nèi)來(lái)看這個(gè)是30EP左右。很多人覺(jué)得是不是我們的互換報(bào)價(jià)偏低呢？我這里面談?wù)勎易约旱目捶ā?/p>

　　分析利率互換是多少的時(shí)候，我們一個(gè)要看互換的品種期限跟利率交換的頻率是不是匹配的。從美國(guó)的市場(chǎng)來(lái)看基本利率一般是用LEVOR，雖然是一些信用的大銀行報(bào)出來(lái)的，但是和主權(quán)的統(tǒng)計(jì)還是有差別的。從期限匹配上來(lái)說(shuō)一般美國(guó)互換的頻率是三個(gè)月，對(duì)應(yīng)的基準(zhǔn)利率實(shí)際上是匹配的。這里面可能不需要一個(gè)額外的利差。

　　反過(guò)來(lái)看我們中國(guó)利率互換的情況，中國(guó)互換的基本利率是7天回購(gòu)利率，實(shí)際上使用風(fēng)險(xiǎn)是要比LEVOR來(lái)的低的。為什么？因?yàn)槲覀兌加袊?guó)債在背后做抵押的，所以違約風(fēng)險(xiǎn)這方面是遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于LEVOR。應(yīng)該給多大呢？我覺(jué)得這個(gè)參考我們政策性金融債是合理的，也就是說(shuō)回購(gòu)的收益和政策性金融債的收益是非常類似的，從基準(zhǔn)的信用風(fēng)險(xiǎn)或者從稅收來(lái)說(shuō)給他30左右是比較合理的。