時點定價：股份公平交易的市場機理

　　等價交換是市場經濟的一個基本原則。這一原則得以確立和貫徹的一個基礎是，在時空關系上確定的“時點”，即任何的等價交換都以當時確定的地點而成立。市場經濟中每種商品的均衡價格，就是在這種以無數時點為基礎的等價交換中形成的。在現實生活中，人們可以屢屢看到：同一商品，同時在不同地點銷售，其價格是不同的。同一商品，在同一地點的不同時間銷售，其價格也是不同的。如果舍去了由“時”和“點”的確定性所構成的價格關系，任何交易都可說成“賤賣”或“貴賣”，但這種說法除了制造混亂，在經濟分析中是毫無實質意義的。

　　公司發股上市，就股權價格而言，在時間上至少有五個關鍵點：公司設立時發起人入股時點的價格、引進戰略投資者時點的股份價格、股票發行時點的價格、股票上市時點價格和股票交易時點的價格。這些價格的大致走勢是：發起人入股時點的價格＜引進戰略投資者時點的股份價格＜股票發行時點的價格＜股票上市時點的價格，而股票交易時點的價格則由股市中一系列復雜因素決定，它可能高于上市價格也可能低于上市價格(在某個特別時點甚至可能低于發行價格)。在這些不同股價中，如果舍去由“時”和“點”的確定性所決定的股價關系，可以說，由于相對于每一個股價，前者均屬“賤賣”，可一旦如此，每每追求“貴賣”，也就不可能有公司設立、發股上市和公司發展了。內在機理是，在金融學上，“時”和“點”的差別意味著風險，發起人入股價格所以低于戰略投資者入股價格，是因為這些股份在“時”和“點”上承擔了大于后者的風險，因此，有著較高的價值；同理，戰略投資者的入股價格所以低于股票發行價格，也是因為時點不同，戰略投資者承擔了較大的風險，如此等等，不一而足。

　　中國的國有商業銀行從改制到發股上市是一個過程，存在著不同的“時點”。不能簡單將前后兩個時點的股價進行簡單對比，從而得出所謂的“賤賣”的結論。

　　“賤賣論”的內在邏輯認為，如果從后一個高價時點來看，前一時點的價格較低，即兩個時點的價格之間存在正差價，那么，前一時點賣出的股份就是“賤賣”了。在A股市場上市的金融機構幾乎所有股票的發行價格都低于上市價格，按照“賤賣論”的邏輯，相對于上市價格而言，這些A股的發行價格就都應屬于“賤賣”范疇，由此，股份公司就不應當有IPO，而是直接以上市價格確定發股價格，可這樣一來，又有多少投資者愿意介入股票市場的交易？在海外股市中發行價格低于上市價格也是一個經常發生的現象，我國三家國有商業銀行發股上市價格也大多高于發行價格。不僅如此，從上市后的交易價格看，它又高于上市首日的收盤價，由此，上市價格也屬于“賤賣”范疇。顯然，按此邏輯推理，既不應該發股也不應該上市。

　　此輪的“賤賣論”再次興起，直接成因是匯金公司按照先前的協議以H股發行價格向美國銀行轉讓所持有的建行60億H股。這是一種期權交易，也是履約的一個行為。由于目前建設銀行H股的交易價格已明顯高于當初的發行價格，所以，似乎是一個“賤賣”。但是，上市當日建設銀行H股的收盤價等于發行價，這實際上意味著當時投資者對建設銀行H股的未來走勢看得并不清楚。在上市時點上尚且看不清，更不用說在發股上市之前了，因此，這一協議的簽署很難以“賤賣”冠之。如果這也叫做“賤賣”，那么，在幾乎所有的商品期貨、金融期貨和金融期權交易中，只要價格上行達到了做多一方的預期，做空的一方都可稱為“賤賣”了。

　　從深層關系上看，“賤賣論”的要害是阻礙國有資產運作體制的改革。自20世紀90年代以來，盤活國有資產存量和展開國有資產整合就成為國有資產運作中的一個基本問題。在建立市場經濟新體制過程中，必須按照市場機制的要求來運作國有資產。盤活國有資產存量、整合國有資產，當然應當防止國有資產流失(事實上，不僅應當防止國有資產流失，更重要的是防止國民財富流失)。但是，不論如何防止國有資產流失，都應當是按照市場機制和等價交換原則展開市場化操作。由于每一次國有資產的市場方式交易都是一個確定的時點，在此之后的時點是無限的，所以，如果因隨后無限時點中某次交易價格高于先前時點的交易價格，就認為先前的國有資產被“賤賣”了并由此進行指責甚至追究相關責任，那么，就沒有人再敢于操作國有資產交易了。最后的結果只能是，使國有資產存量處于“固化”和“僵化”狀態，這究竟是真防止國有資產流失還是假防止國有資產流失？

　　在金融全球化的背景下，實施“走出去”戰略是中國國有商業銀行的一個必然選擇。“走出去”，既可以是自己投資新建分支機構，也可以是收購海外金融機構的股份。在并購過程中，如果對方(國家或地區)也以“賤賣論”的思維和方法來對待其金融機構的股權出讓和中資銀行的并購行為，那么，中國金融機構的“走出去”戰略實施將遇到嚴重的障礙。同一行為，不應有雙重標準，放棄“賤賣論”，尊重市場定價，應是國有資產運作體制改革的基本思路。同樣，在“走出去”過程中，中資銀行也應以等價交換為基礎，尊重市場定價，尤其是在經濟周期變化的下行期內更不能簡單以股價為依據計算股權投資收益的得失。國際股權收購的價值不能簡單以被并購公司是否發股上市以及股價走勢為基本判斷根據，應充分考慮到中國資本輸出的可持續性、國際效應和金融全球化戰略的安排，著眼于長遠利益，不可急功近利和急于求成。同時，還需要充分重視國際股權并購中的國際合作關系，通過貫徹對等互利原則，積極利用國際資本，實現多方共贏。

　　(本文系國家社會科學基金項目〈批準號08AJY006〉的一項研究成果)

　　作者單位：中國社會科學院金融研究所，王國剛系副所長