PE 革命

　　《上海國資》記者 劉虹

　　根據德勤對30家PE的調查，有73%的受訪者表示，他們將更積極地在董事會層面參與受資企業的經營管理、并購及業務發展、戰略與融資等事務

　　華平、黑石、KKR、弗勞爾斯，已是國內資本市場耳熟能詳的公司，賽富、紅杉、鼎暉、弘毅，已成為許多人津津樂道的談資。私募股權投資(PE)曾造就了一個又一個投資神話。2007年的PE市場更是空前火爆。

　　而2008年以來，隨著全球資本市場面臨的嚴峻形勢愈演愈烈，美國金融危機引發全球動蕩，國內資本市場陷入持續低迷。根據創投研究機構ChinaVenture的數據，7月份，PE市場共披露投資案例9起，投資金額為13.63億美元；到了8月份，投資案例僅3起，投資金額僅為4.1億美元。

　　在這樣的大環境下，如何看待PE的發展，《上海國資》采訪的專家、研究員及多位PE人士的觀點見仁見智，從中我們可以管窺到PE市場的眾生相，以及這個市場將往何處去。

　　大浪淘沙

　　PE(Private Equity)，即私募股權投資，專指投資于非上市公司股權的一種投資方式。PE運作一般分為募資、投資、退出3個階段。

　　PE真正進入中國市場是在2000年以后，近幾年發展迅猛。特別是到了2007年，資本的涌入更是達到了空前的規模。 “2007年被視為PE發展真正的元年。”第一財經研究院研究員朱穎宜表示。

　　“可以說，國內PE在1年之內的發展，超過了國外10年的發展，明顯出現了過熱。” 華寶興業基金機構理財部總經理陳海峰對《上海國資》表示，到了2008年，一些知名PE的回報率在下降，今年退出的一些PE項目甚至出現了虧損。

　　正如軟銀賽富創始合伙人閻焱所說，對于PE來說，2007年到2008年是一個瘋狂與理性交織的時期。說目前的PE市場遭遇冰點或許有些言重，但低迷是不容質疑的。隨著資本市場進入調整期， PE在IPO和并購重組方面的退出期限拉長。PE所投的多是中小企業，受宏觀調控的影響較大，財務預期不佳，更加劇了PE的退出難度。PE的投資風險正在加大。

　　原華海藥業總經理，現投身PE的浙江悅華投資公司董事長周明華對《上海國資》表示，今年PE市場已冷卻很多，進入了低潮期。但低潮不是壞事，新生事物需要時間的洗禮。經過市場的一輪大浪淘沙，PE的整體發展將更為理性。

　　共募集到2期共計 10余億元資金、前后投資15家企業的亞商資本在9月19日的第五屆中國國際金融論壇上獲頒“中國最佳本土私募基金”。總裁丁承在接受《上海國資》采訪時表示，今年迄今只投了1個項目，在國際國內經濟環境不確定性增大的形勢下，PE的投資變得更為謹慎。

　　平安信托投資有限公司金融投資部副總裁左杰對《上海國資》表示，就整個市場來說，去年很多人做PE，其中相當一部分有投機心理，想賺“短錢”、“快錢”。而在今年，真正在做PE的還是在做，只是變得更為謹慎，標準提高，如對增長率的要求由30%提高到50%等。所投企業的階段也在向前端延伸，投資更為長期性。

　　原先聲藥業高管、剛剛投身PE的龍控投資合伙人許琦敏對《上海國資》表示，整個市場處于低迷期，反而是件好事，能讓市場自然選擇。許透露，她與其他合伙人達成的共識就是，在投資定位上不去搶競爭激烈的PRE-IPO這一段的企業，而希望去投更早期一點的、成長性好的企業。

　　在多位PE人士看來，當前或許是減慢了步伐，但是機會恰恰蘊含其中。華彩咨詢公司總裁白萬綱對《上海國資》表示了同樣的觀點，他認為，股權投資的發展仰賴于實業資本，目前正是PE投資的良好時機，并促使PE的回歸，由拷貝國外的概念，轉向瞄準內在價值的投資。

　　陳海峰認為，PE必然是向兩端發展：缺乏經驗、缺乏市場資源的PE將舉步維艱，直至被逐漸淘汰；而被市場認可的PE將會如魚得水，能在較低的成本下進入，將來的回報會更高，整體發展會越來越好，日趨成熟。

　　仍有潛力

　　《上海國資》獲得的一份研究報告顯示，受美國金融動蕩的影響，總體上，全球PE市場將進入一輪調整期，或可稱之為發展間歇期。但研究表明，影響中國PE市場發展的主要因素集中在中國內部。對于國內PE來說，如何把外部危機的負面影響降到最低，同時利用好危機所帶來的機遇非常重要。

　　德勤面向中國30家領先的PE投資機構開展了一項調查，9月公布的調查結果顯示，PE預期投資活動將會增加，主要由于IPO市場偏軟及債務融資收緊，導致PE市場相對吸引。

　　越不成熟的市場，PE發展的難度越大，但是機會也越多。多位PE人士對《上海國資》表示，目前雖然PE募集資金方面遇到困難，在投資上面臨賣方市場，但這都是暫時的，PE總資金量與龐大的融資需求相比，還是很小的一個比例。長期看，需求潛力很大。

　　朱穎宜指出，PE的投向主要是TMT(Technology，Media，Telecom)、高科技企業、傳媒企業等。最近開始投向基礎性行業，如鋼鐵、汽車制造等傳統產業，關注其穩定的成長性，這是一個好的趨勢。而陳海峰認為，PE關注較多的領域一是消費品行業,另一個則是環保、節能減排方面。

　　周明華告訴《上海國資》，PE的投向正可以引導企業的發展符合產業政策導向，因為PE是緊跟國家產業政策的。從事多年PE投資的亞商資本總裁丁承表示了同樣的觀點。

　　實際上，PE關注重心在于受資企業產業資本回報率的提升。PE投資具有資本+管理的特性，這一點構成了PE與在股票市場上投資的金融資本的重大區別。

　　亞商資本董事長陳琦偉在9月19日的第五屆中國國際金融論壇上表示，人民幣私募基金可以幫助企業價值實現增長。“我們今天不敢說這個企業投進去一定會有多好。很重要的是資本和企業的管理要結合起來，要產生一些新的增加量。這個增加量，就是企業健康的組織結構，透明的、正確的發展戰略以及好的商業模式。募集資金很重要，投資的企業很重要，投資的管理更重要。”

　　根據德勤對30家PE的調查，有73%的受訪者表示，他們將更積極地在董事會層面參與受資企業的經營管理、并購及業務發展、戰略與融資等事務。

　　從企業的角度，PE的價值也正在被重新認知。身為浙商的周明華對《上海國資》指出，今年浙江很多中小企業倒閉，很重要的一方面原因就是缺乏好的治理機制。而PE作為股權投資與債權投資在性質上發生了根本變化，股權投資者能對企業發展起到多方面的促進作用，尤其對于創新型企業、輕資產企業，PE能有效促進企業的規范、有序發展。

　　PE曾一度被視為賺一筆就撤的收割者、投機分子，而實際上PE應該成為價值驅動者、培育者和服務者。

　　許琦敏認為， PE有責任幫助企業認識到獲得的不僅僅是資金。“企業有一個學習的過程，投資者也有一個成長的過程，應該給予PE更多的耐心和信心。”

　　新生產關系

　　PE近幾年在國內發展迅速，財富神話的背后，卻很少有人會沉下心來思考PE自身的發展模式問題。

　　PE基金通常采用有限合伙企業的組織形式。與公司制股份制企業中委托代理制度的法人治理機制設計大不相同，有限合伙制度的普通合伙與有限合伙相結合(GP+LP)的嶄新機制設計是PE的最大特色。

　　國務院國資委產權局副局長鄧志雄提出，PE正以有限合伙制為核心，用資本和人本分層結合的模式，重新設計出強有力的激勵約束機制，開始形成新一代社會生產關系，不啻于一場革命。

　　從企業形態發展的角度看，家族制企業因專業化商品生產創造了小商品時代的繁榮，但不能適應社會化大生產的要求；而家族控股制企業因資本集中促成了大工業的實現，但造成了巨大的勞資對立；現代企業制度用經理革命緩解了勞資矛盾，優化了資源配置，但也面臨日益嚴重的內部人控制和股東權利泛化問題，陷入巨大的信用危機，并導致政府過分干預企業和市場。

　　鄧志雄認為，PE中有一套精巧的使人力資本與貨幣資本有機結合的機制設計。“GP以人力資本出資，必須對PE基金的債務承擔無限責任；LP以其投資額為限對PE基金的債務承擔有限責任。PE將家族制、合伙制企業的用無限責任求得企業信用和運營效率的優點，與公司制、股份制企業用有限責任規避投資風險、從而極大擴張資本籌集能力的優點很好地結合起來，使PE基金形成了以高素質、強信用的人力資本與大規模社會資本的有效組合，成為機構投資人和受資企業共同信任的生產力解放者。”

　　鄧志雄認為，PE的制度優勢促使社會資本的流動性和增值性得到空前的提高。當PE中的LP主要由主權基金、社保基金等社會性機構投資人構成時，PE就將成為社會資本公有制的一種新的有效率的實現形式。從深層次看，PE所帶來的深遠影響值得更多人去認識和思考。

　　但據《上海國資》了解，外資PE及少數本土知名PE有著專業化的GP＋LP運作模式，而在新涌現的很多PE中， GP＋LP模式的還不多，較多的仍是自有資金運作。

　　周明華對《上海國資》表示，PE的本質就是把資產交給專業人士去管理。如果LP自身不懂投資，但又要參與決策，就會帶來很多問題，影響PE的發展。在這方面，政府應做更多的工作，鼓勵GP+LP的專業化運作模式。

　　亞商資本已募集了兩期資金，LP包括國內的一些大型企業集團、開發園區投資公司，以及機構投資人和一些海外華人資本。總裁丁承告訴《上海國資》，PE一定是要專業化運作的。在亞商資本，有專門的投資決策委員會，幫助降低投資風險。

　　多位PE人士均有一致的觀點，PE要運作得好，對GP的素質要求是非常高的。據《上海國資》了解，目前投身PE的，很多是以前從事證券、基金、投行業務的，也有不少是做實業出身，另外還有創業成功后轉型去做PE的。

　　鄧志雄認為，作為社會生產力解放者的PE，其戰斗力主要來自于其中肩負無限責任的基金管理操作者GP。因此，大力提高GP們的素質是提升PE核心競爭力的根本。

　　在許琦敏看來，市場上有經驗的GP不多。她認為，做過企業的人會比單純做投資的人更有優勢，有實業背景的GP更易獲得企業認可。

　　“GP是真正的稀缺資源。” 華彩咨詢總經理白萬綱這樣表示。他認為，GP必須要能認真研究行業，做大量調研，對企業運作的各方面，包括治理、營銷、財務、團隊管理等都有深刻了解，善于從商業脈絡的梳理中發現閃光點，而且情商要很高。

　　實際上，目前的GP素質良莠不齊。白萬綱認為，GP的品牌與歷史聲譽很重要，同時GP本身還要有好的機制，內控要完善。

　　PE在國內畢竟屬于發展的初期，對于GP的激烈約束機制，也在探索與完善之中。丁承對《上海國資》透露，一般GP對投資回報的分成比例在20%左右。有PE人士透露，目前一些LP會要求GP跟投，即出資一部分，與LP的利益捆綁在一起。也有人提出，LP不干預決策，但應獲得知情權。LP可以請專業人士來幫助其與GP進行合作，類似于向企業派駐董、監事。

　　實際上，現在一些大的PE的GP可能會選擇其他PE作為投資對象，從而使自己成為基金的基金。周明華告訴《上海國資》，上海的浦東創新投就是這樣一種模式，本身是作GP，除了自己投資一些項目外，還去投資給別的PE，去作LP，這樣做的好處是能把總盤子放大，降低投資風險。這不失為一種好的運作模式。

　　這種多次投資的趨勢有所增強，表明PE的投資規模在擴大、專業分工在深化、運作范圍在拓寬。

　　優化生態環境

　　打造有利于PE發展的環境，首先需要更廣泛和深入的觀念變革。鄧志雄指出，要清除那些PE與己無關、PE高不可攀、PE是老外投行們的事，甚至PE就是冒險投機、PE就是非法集資等錯誤觀念，樹立PE是代表現代先進生產力發展要求的一種新型生產關系的正確觀念，促進其健康發展。

　　新《合伙企業法》特別增加了有限合伙章節后，已經基本消除了PE設立與運作的法律障礙。早已發布的《創業投資企業管理暫行辦法》及已基本達成一致意見的《產業投資基金試點總體方案》，都將推動PE市場加快發展。

　　第一財經研究院的報告提出，本土PE市場的建設尚在起步階段，需關注的主要因素包括：市場的培育與發掘、培養和發現合格基金管理人與投資者、建立相關法律法規和監管引導機制、構建合理的PE資本來源結構等。

　　《上海國資》采訪的PE人士均談到了關于PE退出的問題。目前可能的退出方式主要有上市、產業投資者并購、在產權交易所掛牌出售、以及管理層收購等。

　　上市是PE退出的首選渠道，許多PE選擇在納斯達克、新加坡、香港及國內A股或中小板上市后退出。此外，數據顯示，PE早就是中國產權市場的重要一員，在2007年的上海產權交易市場上，PE投資額占總成交額的12%。這一退出方式將會有較大發展。

　　實際上，PE的發展與資本市場政策有直接關聯。軟銀賽富創始合伙人閻焱曾指出，雖然2007年有一些PE已在A股市場退出，但其中還有些問題尚未解決，如鎖定期等。周明華對《上海國資》也強調指出，資本市場的一些政策，如對大小非減持的政策預期不明確，將會影響PE的投資意愿。

　　多位PE人士都明確表示，當前推動PE的發展很大程度上取決于具體政策，主要包括3大方面：一是稅收優惠；二是注冊便利；三是外匯使用上的放寬。

　　稅收方面是最為PE所關注的。邢杰對《上海國資》表示，稅收方面主要是征收比例和返還的問題。一些地方政府為促進PE發展推出了一些優惠措施，但目前國家層面尚無明確的鼓勵措施出臺。

　　“現在大家都在等國稅總局的稅收優惠政策。”一位PE經理對《上海國資》表示。

　　除政策之外，PE的發展似乎還需要更好的軟環境。行業監管和風險控制對PE的發展至關重要，這也是國外PE發展的經驗所證明的。“PE的發展需要自律性的行業體系建設，發展行業互動、建立行業內部監管體系，將對整個PE的發展起到推動作用。”朱穎宜指出。