地產商轉型

    內地公司不妨以商業地產應對行業低谷

　　本刊特約研究員 杜麗虹/文(作者為貝塔策略工作室合伙人，江南金融研究所特約研究員)

　　編者按

　　在內地房地產商又叫開發商，就是通過建房賣樓來獲取收益。這么多年來，地產商所做的就是“拿地——建樓——賣樓——收錢——再拿地”，不錯，在地產行業繁榮期地產商賺錢就是這么簡單。

　　但是，如今的地產商卻有些人人自危，潘石屹出來說內地地產業百日內必有大變局。他沒有說地產將迎來寒冬，但是“備冬”卻是每個成熟的地產商都應該想到的策略——降價賣房、出讓半成品的項目或是轉移部分資金進入商業地產——這正是本文提出的一個戰略。

　　地產的周期性曾讓很多香港的地產大鱷折戟，但是，以恒隆和新鴻基為代表的香港地產公司，將商業地產(也叫出租物業或是持有型物業)作為是整體資產的重要組合，用以平衡開發物業的波動性，是地產低谷階段抗擊行業周期的有力工具。

　　收取租金而不是買樓掙錢，對內地的地產商來說，實在有些心有不甘。但是，損失當前的高峰套利的機會，是為了更長遠的發展，為了在周期波動中需要預留足夠的安全邊際。

　　內地地產商到了該考慮轉型的時候了。

　　香港許多地產商在出租物業上只求穩定的絕對收益，而不求更高的投資回報率。而在開發物業上，地產商或是套利低谷、耐心等待價格回升，或是“貨如輪轉”、不惜打折以維持周轉。這種策略都應成為內地地產商轉型的參照

　　在行業繁榮期儲備“寒冬”——或是轉移部分資金進入商業地產，或是析出部分資金來減債——無論哪種選擇，都會讓地產公司損失當前的高峰套利的機會。但“放棄”是為了更長遠的發展，地產企業在周期波動中需要預留足夠的安全邊際。

　　其實，從海外經驗看，在劇烈周期中波動生存的地產公司，從來都是很保守的。數據顯示，美國地產公司2007年末平均的現金握存比(現金/總資產)大約10%，龍頭企業大多將凈負債資本比小于40%定為安全底線；而香港地產公司的凈負債資本比更低，除少數多元化企業集團，多數地產公司的凈負債資本比，即(有息負債-冗余現金)/股東權益，都在20%以下(見表1)，有些甚至在10%以下；與之相對，內地地產上市公司2007年三季度平均的凈負債資本比是29%，有40%的公司凈負債資本比超過40%，15%的地產上市公司的凈負債資本比甚至超過了100%。不僅如此，內地地產企業的長期融資渠道受限，上市地產公司平均的短期負債率高達44%，更有三分之一的公司短期負債率超過50%——以內地地產企業5%左右總資產回報率計算，即使將每年的利潤全部用于減輕短期負債且不再擴張資產規模，要達到香港或美國公司的安全邊際仍需3-5年的時間！

　　所以，對于內地的地產企業來說，盡管在行業發展的初期，我們有更多的戰略選擇，但粗獷的發展風格使我們距離每個安全目標都還有很長一段路要走，絕不能看到“紅燈”再踩剎車，必須要給自己留出足夠的反應時間。

　　轉型過冬還是攢錢過冬？

　　內地的地產商已經感覺到越來越強的寒意，資金成為維系地產公司生存的關鍵。我們還沒有推出真正的REITS，所以，開發商可以通過在高峰期向商業地產轉移投資來儲備現金流過冬；另一方面，我們的地產公司雖然股權集中度也很高，但行業集中度卻比較低，前十大地產商的市場份額之和僅為7.5%，眾多的中小地產公司為低谷期的并購擴張提供了空間——從這個意義上說，內地的地產公司有兩條路可以選擇：或是平衡收益結構，或是在高峰期囤錢。

　　但無論走哪條路，都會犧牲企業的短期成長：向商業地產(在香港市場也稱為出租物業)轉移，需要把住宅開發高峰時期賺的錢拿出一部分投在商業地產上，這些錢可能在幾年內都不會產生收益，從而影響企業的短期成長；而囤錢過冬更需要在“冬天”來臨前就先降低負債率、析出大量資金，這必然會影響企業當期的投資擴張。

　　為獲得安全性而進行的業務調整其代價是短期內的減速，不過從長期看，這可能并不會減損企業的價值，甚至會給企業增值。圖1是香港主要地產上市公司的市盈率與其持有物業利潤貢獻的關系，由圖可見，在市盈率估值與出租物業占比之間并不存在顯著的相關性關系——認為商業地產公司成長性差、估值低的觀點顯然是站不住腳的。而圖2則是市凈率與持有物業溢利貢獻的關系——由于持有物業周轉慢、資產重，因此偏向于持有物業的公司其市凈率水平確實會略低于那些側重于開發物業的公司，但是，像恒隆地產這樣將穩健與套利有機結合，并處于套利高峰期的公司(詳見本專題相關文章)，市場仍給予了很高的估值。

　　可見，開發型公司向混合型公司的轉型，從長期看并不會降低公司的估值水平，這也就提示我們，即使在沒有REITS支持的情況下，地產開發公司也可以借助資本市場的力量來改變其資產組合和收益結構。

　　當然，這一切必須在地產公司的繁榮期完成——轉型從來不會發生在低谷階段，因為在低谷階段資金周轉速度的大幅下降讓開發商們根本不可能再有余力來增加持有型物業；此外，從恒隆和新鴻基的經驗看，作為收益平衡砝碼的出租物業，為了實現穩定的現金流目標，其每次投資擴張也都需要一個上升周期的扶持。

　　美國地產公司不“混業”

　　與香港地產商將開發物業與出租物業混合經營來抗擊周期風險的戰略不同，美國的地產商大多是比較專業化的，或是專業化的房地產開發商，或是專業化的物業投資人(REITS)。

　　但是，既然出租物業能夠在低谷期幫助地產開發商渡過危機，為什么美國的地產商鮮有兩種業態的混合？

　　究其原因，主要是美國較早推出了專業化的物業持有型地產公司，即房地產投資基金(REITS)。REITS一般分為三種：專門投資于公寓、寫字樓、商鋪、酒店、倉庫等出租型物業的“權益型REITS”；專門投資于房地產抵押貸款的“抵押型REITS”；既投資房產又投資抵押貸款的“混合型REITS”。我們通常所說的REITS是“權益型REITS”，它通過發行股票(受益憑證)來集合公眾投資者資金，投資于多個物業組合，并由專業機構負責經營管理，在有效降低風險的同時將出租收益以派息方式分配給股東，從而使投資人獲取相對穩定的長期收益。在美國，以公司型設立的REITS必須要有完善的治理結構，至少要有75%的資產投資于房地產，至少有75%的收入來源于房地產的租金收入；而轉讓持有期未滿4年的房地產及持有期未滿1年的證券所帶來的收益不能超過利潤的30%；此外，應稅所得中至少有90%的部分必須以股利的形式分配給股東，而分紅部分是可以免公司所得稅的。

　　分紅部分的稅收優惠，讓REITS相對于一般地產公司的物業投資更有優勢，在相同的租金收益下，顯然REITS能夠提供給投資人的回報更多；此外，政府對REITS資金投向、收益來源和分紅政策的嚴格規定，使其天生具有了收益穩定的特征——在過去10年里，美國市場REITS的平均股息率為6.96%，高于10年期國債5.86%的利息率和標普500指數平均1.79%的股息率，而它的收益波動率卻要比標普500指數低3-4個百分點，獨特的風險—收益特征讓REITS滿足了相對保守的投資人的特殊需要。

　　正是這種天然的稅收優勢和獨特的風險收益結構使REITS在歐美國家迅速發展起來，并成為歐美市場上物業持有型地產的主要投資方式。今天，REITS在歐洲的覆蓋率已達到13%，在加拿大是9%，而在美國則達到50%以上。而隨著REITS的發展，傳統的地產商更多集中于專業化的開發領域。

　　REITS的出現使地產投資與地產開發分離開來，從而使美國的地產公司很難通過持有物業來抗擊周期性風險。不過，幸運的是，美國市場相對發達的金融體系為開發商們提供了更多的避險選擇，各種形式的長期債券降低了公司對短期融資的依賴度，而土地期權(類似于香港的換地權書)則減少了公司的囤地成本。更重要的是，美國的地產行業是一個活躍的并購市場——縱觀美國眾多歷史悠久的大地產商，無不是在低谷期的多次并購擴張后形成的，而近年來日益興盛的私人股權基金則為低谷期的并購擴張提供了更多的外部資金。

　　低谷期的并購套利機會讓許多開發商學會了在高峰期囤錢(或降低負債)，在低谷期釋放融資和并購能力的套利戰略。對于美國地產商而言，相比于高峰期把富余的資金投向出租物業，囤錢(或負債能力)的策略有更好的靈活性，在低買和高賣兩次套利中賺取豐厚的利潤。

　　不過，上世紀90年代以來美國歷史上最長的一次地產繁榮讓許多開發商忘記了高峰時囤錢的原則，而一味的擴張土地儲備，結果在2006年下半年開始的地產滑坡中遭遇慘重打擊——40%的銷量下降使許多公司開始賤賣土地，當然，這中間也不乏有早早囤錢而坐享低價的地產商。

　　香港地產公司：囤錢？囤地？囤房？

　　其實，歷史上的香港地產公司也有過一段囤錢過冬、低谷套利的擴張高峰：

　　1972年，長江實業、新鴻基、恒隆等新興地產公司上市，從而展開了一輪并購高峰，1973年長江實業5次增發，先后收購了泰偉地產公司100%股權、都城等地產公司50%股權；此后，隨著英資地產公司的沒落，港資地產公司又在上世紀70年代末80年代初掀起了新一輪并購高峰，其中，長江實業在1975-1983年間8次增發，先后收購了擁有中區希爾頓酒店的美資永高公司全部股權、英資上市公司青州英坭的控股權、并入主和黃、收購利興發展39.3%股權。此外，船王包玉剛在“上岸”后借道長江實業收購了九龍倉，后又收購了會德豐；恒隆集團收購淘大等。

　　除了企業并購，在上世紀七八十年代，香港的地產公司還采取了各種形式的低谷套利做法：長江實業在1975年趁樓市低迷，以每平方英尺64元、總價8500萬元的低價向太古地產購入賽西湖地塊，后以每平方英尺279-344元價格發售，獲利1.3億元；恒基在1982-1984年的地產崩潰中大舉收購土地，在1987年股災后又趁新界換地證價格下跌三成的機會，動用5000萬元大舉收購換地證；1989年后，香港地產市場再次下跌，恒基斥資3.2億元收購換地證書——這一時期恒基每平方英尺樓宇的純利達到1800港元，比新鴻基還高出三成；而信和地產也在1982-1984年的地產危機中大肆收購，共收購地皮10余塊。……

　　今天香港的大型地產公司，在上世紀60~80年代的幾輪地產周期波動都享受過套利的喜悅，也承受過激進擴張后的行業打擊。應該說，香港地產公司是深受套利之惠的。只是，隨著行業集中度的提高和香港家族式的集中股權結構，迫使今天香港地產業的大型并購行為趨緩了，套利機會減少了——目前，香港前十大地產商已占到總開發量的80%左右，而多數公司第一大股東的持股比例都在35%以上，部分地產公司第一大股東的持股比例甚至在50%以上，這就使得香港地產市場上的敵意收購幾乎不可能。

　　此外，隨著公司規模的擴大，套利靈活性也降低了，維持“貨如輪轉”成為公司的戰略需要。以新鴻基為例，其物業開發規模很難再像恒隆那樣等待、套利了——無論高峰低谷，公司龐大的開發隊伍都需要運轉起來，在這種情況下，更多的地產公司進入了投資性物業(或稱出租物業)領域，以收益結構的平衡和保守的財務策略來對抗行業周期。