新鴻基地產的前身是新鴻基企業和永業有限公司，由郭得勝、李兆基、馮景禧三人在上世紀60年代創立，憑借分層出售、分期付款的創新方式新鴻基迅速發展起來，并于1972年7月在香港上市，1973年公司正式更名為新鴻基地產公司(下稱“新鴻基”)。上市初期的新地以開發物業為主，重視土地儲備，強調“貨如輪轉”，上世紀70年代后期，趁地產行業的繁榮，公司開始向出租物業拓展，此后不斷增強在出租物業上的投資，并逐步形成開發物業與出租物業并重的格局。今天的新鴻基已穩居香港地產公司榜首。

　　出租物業順周期發展求穩

　　新鴻基的出租物業是在上世紀70年代后期，香港地產業的上升過程中拓展的，此后，公司在每個地產行業的上升市道中都會增加一些出租物業投資。由圖8可見，新鴻基在香港每年新落成的出租物業面積——在平滑了建設周期后(紅色虛線)與整體經營溢利同步變動。同恒隆一樣，新鴻基并沒有在低谷階段增加出租物業投資，反而是低谷階段減少投資，而在上升階段才逐步增加投資——出租物業與整體業績同步擴張似乎成為了香港地產商的一種特殊戰略，而這一戰略與歐美市場上REITS(房地產投資基金)低買高賣、追求高投資回報率的戰略完全不同。這是因為，香港地產商大多是出租物業與開發物業混合經營的，對于他們來說，出租物業是穩定現金流的來源，是平衡收益結構的重要砝碼，也是低谷階段抗擊行業周期的有力工具。因此，許多香港地產商在出租物業上只求相對穩定的現金流，而不求更高的投資回報率，只在租金收益已確立上升趨勢時才增加投資，而并不在樓價最低時購買。

　　在出租物業上奉行順周期戰略，在開發物業上，新鴻基的策略又如何呢？是否與恒隆一樣套利行業低谷？

　　開發物業順周期發展波動大

　　以開發物業起家的新鴻基，在上世紀60~80年代是以其“人棄我取”的逆市套利作風而聞名的：1965~1967年間，香港陷入經濟危機，郭得勝等人趁機收購土地，建成22幢物業，為日后發展打下基礎；而在1973年的經濟危機中，新鴻基再次購入大量新界土地和換地權益書；1982~1984年香港地產崩潰期間，新鴻基大量吸納廉價土地，使土地儲備突破千萬平方英尺，而尺均價則在200元以下。不過，隨著香港地產業集中度的提高、套利機會的減少，以及公司自身規模的擴大，上世紀80年代中期以后，新鴻基已逐步從逆周期套利轉向順周期發展，尤其是在1997年亞洲金融危機后，公司并沒有像以往那樣趁行業低谷擴張，反而壓縮了土地儲備規模。

　　由圖9可以看出，近年來，在開發物業上，新鴻基同樣采取了投資與業績同步擴張的順周期策略——不僅是與整體業績同步，更是與開發物業的銷售業績同步擴張。換句話說，售樓價越高、公司的現金流越充沛時，它土地儲備的擴張速度越快；反之，在行業低谷階段，開發物業土地儲備速度則呈現負增長態勢。這與公司以往的套利策略恰好相反。

　　不僅如此，由于樓價較租金波動更加劇烈，因此，公司的銷售溢利波動較整體業績波動更加劇烈，開發物業的投資擴張周期也較出租物業更加明顯。由圖10可見，自亞洲金融危機爆發直到2004年的香港地產低谷階段，新鴻基在開發物業上的土地存量一直呈負增長狀態，開發物業在總土地儲備中的比例也在逐步下降；但隨著經濟的回升，香港樓價開始復蘇，內地樓價更是快速攀升，公司開始大幅增加開發物業的土地儲備，僅2006年一年就增加了850萬平方英尺土地儲備，2007年又進一步增加了2200萬平方英尺的內地開發物業土地儲備，遠高于同期在出租物業上每年200萬-500萬平方英尺的土地增量，從而使整體土地儲備結構又回復到一個相對均衡的水平上(見圖11)。而從整體看，公司土地儲備與經營業績同步變動。

　　順周期策略的雙重壓力

　　不過，順周期的經營戰略也給新鴻基帶來了不少經營壓力：首先是整體業績的高波動，如公司的整體溢利從1997財年時最高的170億港元，下降到2003年的60億港元，業績縮水了近三分之二(圖12中黑色虛線)。其次，為了應對低谷階段的現金流壓力，新鴻基只能再次堅持其“貨如輪轉”的戰略，即，不計較個別樓盤的得失，而致力于整體資產負債的平衡。但如何才能實現“貨如輪轉”？除了要保持充足的土地儲備以保證貨物(房屋)的供應，更重要的是要保持一定的銷售規模，以維持足夠的經營現金。因此，在整個亞洲金融危機期間，盡管香港房價已跌了六成以上，但新鴻基仍保持每年400萬平方英尺以上的新盤推出，在最低迷的2003年更是推出了620萬平方英尺的新盤；反倒是，隨著樓市的復蘇，公司的新盤推出速度有所減緩，以等待更好的價格(見圖13)。

　　但是，“貨如輪轉”是有代價的，為了在低谷階段仍能保持每年80%以上的新盤銷售率，降價已成為必然的選擇。一個典型的例子是，在亞洲金融危機期間，新鴻基與長江實業兩家地產公司競相打折，雙方銷售代表甚至因為搶客而發生沖突，要勞動兩家集團主席出面調停。

　　顯然，打折的價格加速了周轉，卻也降低了投資回報率——以開發物業為主的新鴻基要支撐其龐大的資產運轉，就不可能有恒隆那樣的耐心了。