香港地產的“混業”啟示

　　香港地產商普遍采用了物業開發與物業投資混合的經營模式，這一模式對內地地產企業有何借鑒意義？在混合經營中出租物業到底應遵循怎樣的擴張戰略？又該在整體資產組合中充當怎樣的角色呢？

　　本刊特約研究員 杜麗虹/文

　　香港地產商在出租物業上大多奉行順周期的擴張戰略，而這一戰略與歐美市場上REITS(房地產投資基金)低買高賣、追求高投資回報率的戰略完全不同——對于香港地產商來說，出租物業是整體資產組合的一部分，是平衡收益結構的重要砝碼，是低谷階段抗擊行業周期的有力工具，因此，許多地產商在出租物業上只求穩定的絕對收益，而不求更高的投資回報率。?而在開發物業上，地產商或是套利低谷、耐心等待價格回升，或是“貨如輪轉”、不惜打折以維持周轉，策略不同，但目的相同，就是出租物業的穩定收益和保守的財務策略。

　　恒隆地產：

　　在出租物業上求穩，在開發物業上套利

　　恒隆地產，前身為淘大置業，是一家以出租物業為主，同時經營開發物業的公司。最近10年來，公司在出租物業和開發物業上采取“兩條腿”走路的策略，即，在出租物業上實施“順周期”的擴張戰略，而在開發物業上實施“逆周期”的套利策略。出租物業的穩定現金保障了公司在開發物業上可以有足夠的耐心，來把握最佳的套利機會，同時，出租物業所支持的穩定分紅則為公司的股票價值構筑了一個底線；與之相對，開發物業的靈活買賣和高額套利收益則為出租物業的跨越式發展提供了充足的現金支持。

　　在出租物業上求穩，在開發物業上套利，用穩定的租金收益來支撐低谷套利和維持股價，而用豐厚的套利收益來推動出租物業的擴張并適時激活股價，這就是恒隆地產的發展策略。

　　80年代：激進擴張的教訓

　　恒隆集團(恒隆地產的母公司)創辦于1960年，初期以住宅地產開發為主，1972年10月在香港上市，并開始向出租物業拓展，到1977年時租金收益已占綜合純利的45%。上世紀70年代后期，恒隆集團開始熱衷于奪標“地鐵上蓋項目”(即地鐵站上方的物業發展權)，先后投得地鐵九龍灣站、旺角站物業發展權，并在1981年組財團奪得9個地鐵站上蓋物業發展權。不過也正是這個大項目，讓恒隆遭受重創，險些破產。1982年9月撒切爾夫人訪華后，香港樓價暴跌，預售停滯，雪上加霜的是公司的15億元信貸額度被銀行撤回，面臨資金鏈斷裂威脅的恒隆集團被迫退出了地鐵金鐘二段項目，損失了4億港元的訂金。此后集團開始更加謹慎的管理周期性風險，并逐步加大出租物業比重。

　　1980年，恒隆集團以每股9.65元價格收購上市公司淘大化同75.6%股權，1987年將淘大化同重組為淘大置業，專注于地產投資，而原恒隆公司則從事物業發展及投資控股，而原恒隆集團則從事物業發展及投資控股；1988年恒隆集團再下一城，收購樂古置業，并將其重組為格蘭酒店，專門經營酒店業務；2001年恒隆集團再次重組，將淘大置業更名恒隆地產，成為恒隆集團從事地產業務的核心，并于2002~2003財年由恒隆地產出面將格蘭酒店私有化，其旗下兩家酒店改裝為出租公寓和寫字樓。至此，恒隆集團實現了由開發物業向出租物業的戰略轉型。

　　90年代初：出租物業的順周期擴張

　　在上世紀90年代上半期，香港的地產業再現繁榮景象，淘大置業(恒隆地產)趁機進行了大規模的擴張。公司先是在1992年投資70億港元興建上海恒隆廣場和港匯廣場，然后又在1993~1996年的三個財年內累計投資60多億港元在香港收購出租物業，使公司的出租物業面積由40萬平米擴張到70多萬平米，增長了近一倍。

　　急速的擴張耗用了公司大量的現金，好在繁榮期的資本市場和產業市場都給予了充分的支持：公司在1992年股權融資24億港元，1993~1994財年又發行可轉換優先股融資22.5億港元，1994~1995財年發行認股權證融資16億港元，1996~1997財年再次配股融資34億港元——利用這一時期地產和股市的共同繁榮，公司總計在資本市場上融資90多億港元；同時，這一時期繁榮的租賃市場為公司每年貢獻10億~20億港元的出租溢利，從1990年到亞洲金融危機之前，公司累計的出租溢利(出租利潤)達到100多億港元。正是這些現金支持著恒隆的快速擴張。

　　1997年：高峰期拋售

　　進入1996年下半年，恒隆開始感受到高樓價下的泡沫，于是決定在高峰期集中出售資產，在1996年下半年的樓市繁榮中公司共出售了12億元的資質欠佳物業，然后又抓住1997年7月(亞洲金融危機前的最后一次繁榮)的機會出售了近11億元的物業，兩次出售總計獲利16億港元，套現20多億港元。

　　其實，把握高峰時點出售部分高估物業是公司一貫的做法，在1993~1994財年的樓市小高峰中，淘大置業時期就曾售出5億多港元的物業——整個90年代，公司通過高峰拋售的方式回籠資金30多億港元。

　　股市高峰融資、樓市高峰出售資產，讓恒隆在金融危機前就儲備了充沛的現金；在金融危機到來時，公司手中有47億港元現金，有息負債僅為22億港元，凈負債資本比，即(有息負債-冗余現金)/股東權益是負的8%！此外，出租物業的穩定現金回報，更讓恒隆在金融危機中仍有戰略回旋的余地，從而一戰成名，在金融危機后，其在香港地產界的排名驟然躍升至前幾位。

　　1997年之后：套利開發物業

　　亞洲金融危機重挫了香港地產業，從1997年下半年一直到2004年，香港樓市都處于低迷之中，無論是商業地產還是住宅地產，跌幅都在六成以上，空置率居高而租金則呈下跌趨勢。不過，由圖1可以看出，與大幅波動的樓價相比，地產租金的變動趨勢是相對平緩的，即使在2000~2001年的低谷階段，恒隆地產的出租收入仍達到17.6億港元，較危機前最高峰時期跌30%，而出租溢利(利潤)則保持在15億港元以上，較高峰時期的最大跌幅為25%，均小于樓價跌幅。相對穩定的出租業績和之前充沛的現金儲備，讓恒隆的凈負債資本比一直在低處徘徊，從1996年下半年到2000年中期，4年間凈負債資本比一直不到1%！

　　充沛的現金和低樓價、低利率這已經構成了地產行業收購的好時機，但恒隆地產在這一時期卻并沒有大舉收購出租物業，而是累計投資120億港元購建用于出售的住宅地產，即所謂的開發物業組合。為什么沒有收購而是要進軍住宅地產市場？用恒隆老板陳啟宗自己的話回答就是，“并非由于本人對樓價可于未來一至兩年內大幅飆升抱有期望，而純然因為本集團乃以谷底之價格購入有關土地。”現實也確實如此，香港的樓市不僅沒能在一兩年內轉好，反而又延續了四五年的低迷市道。實際上，由于樓價一直處于下跌狀態，恒隆的這批開發物業被一再押后推出，歷經6年多時間才開盤銷售，而至今10年過去了，還有半數以上的樓盤未售，10年等待，恐怕沒有哪個開發商有這樣的耐心。但等待是值得的，與多數開發商在低谷期虧本賣樓相比，目前公司已實現了35億港元的銷售溢利，預計還將有200億港元的銷售回款，使總回款達到300億港元，總溢利超過100億港元。

　　當然，恒隆能有這樣的耐心，一個重要的原因是它有之前高峰期的售樓收益和出租物業的現金流支持，從1998年進軍開發物業到2004年開盤銷售，期間出租業務共計貢獻了100億港元的銷售收入、76億港元的經營利潤。不過這些現金在剔除分紅后仍然不足以支持公司開發物業的投資需求，于是恒隆開始增加負債。從2000年開始通過長期限的銀團循環貸款，和可轉債融資進行大規模融資，使公司的負債總額超過百億港元，凈負債資本比也從最低時的-8%上升到40%以上(見圖3)——上升的負債率成為套利的一種代價，但幸好公司的初始負債率很低，再加上出租物業的支持，才一直等到了行業的復蘇。

　　十年蟄伏

　　對住宅地產的套利雖然成功了，但過程卻很艱苦，6年只投入沒回報的歲月不僅讓公司的負債率大幅上升，還讓它的業績停滯不前。由圖5可以看到，由于公司在金融危機后較少增加在出租物業上的支出，在2004年開發物業開盤銷售之前，恒隆的出租物業非但沒有增加，還縮水了18%，而每股收益在剔除物業出售影響后也一直維持在0.4港元左右，反倒是每股紅利穩步增長，從金融危機后的0.34港元穩步增長到2007年的0.56港元，甚至超過了每股收益的水平(見圖5)。

　　業績的徘徊不前與紅利的穩步上升似乎形成一種矛盾，恒隆為什么要在蟄伏階段仍堅持高分紅政策？

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