高分紅的“債券”

　　越是蟄伏，恒隆就越要堅持其高分紅政策，因為這是支撐其股價的底線。

　　在金融危機期間，恒隆地產的最低分紅率也在50%以上，而近幾年為了保持紅利的穩定增長，更是在有些年份出現了120%的分紅率，過去10年的累計分紅額與累計基本盈利的比達到82%——恒隆的股息收益率是香港所有地產上市公司中最高的。高分紅和每股收益的低增長讓公司在整個金融危機后的低谷階段變成了一只債券，而這種“債券價值”成為其股票的估值底線。

　　上世紀70~90年代，恒隆是大型地產公司中估值最低的一家，但進入21世紀后，它的估值水平顯著提高了，并成為地產公司中估值最高的一家，在1997~2004財年結束時(2004年9月)，公司股價升8%，而其他地產公司則下跌25%~85%，如果加上股息回報，公司的總回報率是34%，其他地產公司則為-12%~ -81%。

　　套利開發物業還是出租物業？

　　估值水平雖然提高了，但恒隆的日子依然不好過。在長達六七年的“債券”生涯里，恒隆也飽受分析師質疑，既然它手里有錢，有投資能力，為什么不去擴張自己的老本行出租物業，而要去進軍開發物業呢？亞洲金融危機后，商業地產的價格也跌了六成多，盡管當時的租金水平較低，租金回報率不高，但從長期看，租金總是要回升的，而隨著租金的回升，低價收購的出租物業其回報率也將不斷上升；不僅如此，相對于開發物業的無限期推遲開盤，低谷期購買商業地產，至少可以推動出租收益的增長，而不至于使公司陷入零增長的尷尬。那么，為什么在同樣便宜的出租物業與開發物業中，恒隆要選擇套利后者呢？

　　對于這個問題，恒隆的回答是“政府不賣地”。誠然，在地產低谷階段香港政府幾次停止了售地行為，但這個理由顯然不夠充分，因為，即使一級市場被限制，還有二級市場，在那里有大量待售的樓盤。

　　其實，從歷史上看，自上世紀90年代以來恒隆地產就從沒有在低谷期大量購買過投資性物業，由圖6可以看出，公司總是在租金已確立上升趨勢時才出手買地，然后在高峰期出售部分資產，在低谷期停滯，在下一個上升期再重新擴張。

　　恒隆為什么不在低谷階段進行商業地產的套利？這是因為租金收益是公司的現金流支柱和分紅基礎，它支撐著公司的股價底線，所以，恒隆在租賃業務上追求的是絕對現金流的穩定，而不是最高的投資回報率。也因此，恒隆總是在租金收益已確立上升趨勢時才進行出租物業的擴張，而并不在價格最低時購買。

　　與租金相比，樓價，無論是商業地產還是住宅地產其變化都更加頻繁而劇烈，從而成為公司套利收益的主要來源。在1998年以前，恒隆通過在商業地產的高點集中賣出部分出租物業來套利，只求高賣不求低買。不過，這一策略顯然限制了其套利收益，而且由于公司的大部分出租物業都是準備長期持有的，因此，實際中高峰期可賣出的資產數量并不多，套利靈活性較小。

　　為了獲得更高的套利收益，1998年以后，恒隆趁機進入了開發物業領域，形成了出租物業和開發物業兩條腿走路的經營戰略，即，在出租物業上求“穩”，在行業以確立上升趨勢時才“順周期”擴張；而在開發物業上套利，力求實現低買高賣。出租物業的穩定現金保障了公司在開發物業上可以有足夠的耐心，來把握最佳的套利機會，同時，出租物業所支持的穩定分紅為公司的股票價值構筑了一個底線；與之相對，開發物業的靈活買賣和高額套利收益則為出租物業的跨越式發展提供了充足的現金支持。

　　出租物業新的跨越式擴張

　　2004年后，香港樓市逐步回暖，恒隆塵封了6年的住宅樓盤終于開始銷售了，2003~2004財年開發物業貢獻了23億港元銷售收入和13億港元銷售溢利，2004~2005財年又貢獻了45億港元的銷售收入和16億港元的銷售溢利，2005年三季度開始，香港樓市再現疲態，公司暫停發盤，直到2006年下半年才重新開始大面積推廣，目前累計銷售額93億港元，累計銷售溢利35億港元。

　　隨著開發物業的銷售資金回籠和內地商業地產市場的日益旺盛，恒隆也開始計劃新的擴張方案了，這一次是要利用開發物業上的套利收益來推動出租物業的跨越式擴張。

　　2003~2004財年恒隆提出，未來幾年要在內地開發幾個大型商業地產項目；2004~2005財年正式提出要在內地興建10個商業地產項目，后經不斷調整，到2006~2007財年提出要在10~11個城市興建18個項目，每個項目投資額20億~25億元，總投資額400億元，并計劃在2009年底以前購入18個項目的全部土地。同時，恒隆在內地的商業地產項目已經啟動，先后沈陽、濟南和無錫等地塊，預計總投資額達二三十億元，甚至是百億元。

　　恒隆為什么要在這個時點啟動內地的眾多商業地產項目，又為什么要一再擴張投資計劃？原因就在于公司根據在香港的開發物業的現金回流，以及根據市場行情估算回流的現金總量使得這種擴張有著充足的資金儲備。根據恒隆的最新計算，以2007年中期香港樓市價格計算，在未來三年內其在香港的開發物業銷售可回流現金200億港元，加上目前每年20多億港元的出租溢利，應該可以支持18個項目。

　　開發物業的成功套利推動公司實現了出租物業的跨越式擴張，而高增長前景又使其股票被重新激活：僅2006~2007財年，公司股價就上漲了94%，顯著超越其他香港地產股，目前基本市盈率(剔除投資物業增值收益)已達到60倍——在發展地產的高峰階段，恒隆從一只“債券”重新變回了股票。而高估值又幫助公司進一步利用資本市場融資來增加自己的財務安全邊際。

　　2004年，隨著香港樓市回升，恒隆趁機將99.7%的轉債強制轉股，然后在2004~2005財年向機構投資人定向增發融資44億港元，2006~2007財年又配股融資67億港元。目前公司的凈負債資本比重新回到零水平，同時手中持有70億港元的現金。此外，為了增加債務空間，公司在2004~2005財年安排了一項80億港元五年期銀團循環貸款，并發行了15億港元2009年到期的浮動利息票據，2005~2006財年又安排了60億港元五年期銀團循環貸款，并考慮未來將內地項目在內地資本市場上證券化融資。

　　恒隆的未來會怎樣呢？我們認為隨著開發物業的銷售完成和內地出租物業的布局完成，公司的增長預期將重新調整到位，于是在一個新的資產規模上它又將重新變回“債券”，耐心等待下一個地產低谷來套利開發物業，然后利用開發物業的套利收益再來推動出租物業的新一輪擴張。

　　高峰時投商業地產，儼然股票；

　　低谷時投開發物業，變身“債券”

　　高峰時，恒隆把從開發物業中套利賺得的錢逐步轉移到出租物業中來，這也可以理解為一種變相的現金儲備，以預防樓市拐點的出現；而低谷階段，公司又把從出租物業中賺取的部分收益拿出來，套利開發物業的低谷，并以出租物業的穩定收益來支持其高分紅政策，從而支撐股價底線，同時，非常有耐心地等待下一個行業高峰的出現，以便兌現套利收益，擴張出租物業，然后進入下一個循環。

　　而伴隨著這一經營戰略的循環，公司在資本市場的定位也在變化，它總是在低谷階段把自己變成一只債券，提供高分紅、低增長的相對穩定收益；而在高峰期到來時，把“冷藏”的開發物業收益一次兌現，并進行大規模的出租物業擴張，在這一時期，公司又變成了一只非常有增長潛力的股票，然后，當增長布局完成后，它又回復了債券狀態。

　　在出租物業上求穩，在開發物業上套利，用穩定的租金收益來支撐低谷套利和維持股價，而用豐厚的套利收益來推動出租物業的擴張并適時激活股價，這就是恒隆的發展策略。