本報記者 杜艷 歐陽小紅 王延春北京報道

　　又一個密集的“政策周”。

　　大范圍地調(diào)低出口退稅、允許券商和基金申請QDII(合格的境內(nèi)機構(gòu)投資者)資格、發(fā)行特別國債購買外匯……這些看似并不相關(guān)的動作，最終指向了同一個目標，流動性過剩。

　　此前一個星期，在溫家寶總理主持召開的國務(wù)院常務(wù)會議上，曾明確提出，要綜合運用金融、財稅等手段，引導(dǎo)和調(diào)控資金流動,拓寬外匯使用和資本流出渠道。

　　話音猶在，新政迭出。一場“圍剿”流動性的戰(zhàn)爭，似乎已經(jīng)到了關(guān)節(jié)點上，中國經(jīng)濟能否安然通過這次大考？

　　倒逼

　　一周之內(nèi)，財稅、金融領(lǐng)域內(nèi)兩項重大政策出臺，一項非常規(guī)的動議也進入了人大程序。上一次三管齊下，是在一個月前，央行同時提高了利率、準備金率，并且擴大了匯率波動幅度。不過，那一次動手的只有央行。

　　這一次，率先出手的是財政部、國稅總局和

國家發(fā)改委等部委。2381種商品的出口退稅被調(diào)低甚至取消，涉及海關(guān)稅目中所有商品的37%。

　　財政部在解釋調(diào)整動議時，第一次提到了流動性過剩。財政部發(fā)言人承認，外貿(mào)順差過大，不僅加劇貿(mào)易摩擦，也加大了國內(nèi)流動性過剩和人民幣升值壓力。

　　沒有人會預(yù)想到，盡管人民幣累計升值幅度超過5%，升值預(yù)期不僅沒有消除，而且愈加堅定。2003年初，當(dāng)外界開始討論人民幣升值問題時，中國的外匯儲備是2684億美元，至今，這個數(shù)字飆升至1.2萬億美元。與此伴生的，是同步釋放的呈幾何倍數(shù)增長的基礎(chǔ)貨幣。

　　6月20日，在內(nèi)部的金融講座上，中國社科院金融研究所所長李揚說：“中國的匯率已經(jīng)越來越被動了，中美貿(mào)易戰(zhàn)已經(jīng)到了一觸即發(fā)的地步。”

　　5天前，國際

貨幣基金組織通過了 《對成員國政策雙邊監(jiān)督的決定》，矛頭直指長期存在貿(mào)易順差的國家，欲把“匯率操縱國”公諸天下的做法再次形成咄咄逼人之勢。5月份，中國貿(mào)易順差以224.5億美元居年內(nèi)次高。

　　這僅僅是硬幣的一面，在國際壓力加大的同時，中國經(jīng)濟也在經(jīng)受著流動性過剩的煎熬。

　　李揚說，流動性的變化將強烈影響貨幣政策的傳導(dǎo)機制及貨幣政策效力。貨幣政策的效力將因流動性的變化而弱化。

　　央行“三率齊動”似乎只管用了15分鐘，股市就開始了新一波上漲。5月30日，財政部宣布提高印花稅，股市一度跌破3700點，而在連續(xù)震蕩之后，上周，上證指數(shù)又曾一度突破了4300點的關(guān)口。

　　今年前5個月，央行先后五次上調(diào)存款準備金率、兩次加息，但是由于資金富裕、資金價格保持低位，5月份城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資再次掉頭向上，25.9%的速度意味著投資再次趨熱。

　　中國人民銀行培訓(xùn)學(xué)院院長王自力認為：“流動性過剩總要找到一個釋放的地方，不是資產(chǎn)價格泡沫化，就是一般商品價格出現(xiàn)通貨膨脹，而在這兩者之間，不可能同時壓下去，是按下葫蘆起來瓢的關(guān)系。”

　　最近幾天，世界銀行、國家信息中心以及多家國際投行相繼調(diào)高了對今年中國消費物價漲幅的預(yù)期，在資產(chǎn)價格飛速上漲的同時，通脹風(fēng)險正在加大。

　　決策層必須對此做出反應(yīng)。6月13日，國務(wù)院常務(wù)工作會議定調(diào)，穩(wěn)健的貨幣政策適度從緊。會議并明確，要綜合運用金融、財稅等手段，引導(dǎo)和調(diào)控資金流動。

　　財政部落下了第一子。6月20日，中國證監(jiān)會在官方網(wǎng)站公布了《合格境內(nèi)機構(gòu)投資者境外證券投資管理試行管理辦法》，券商和基金公司得以申請QDII資格，代國內(nèi)客戶海外理財。這意味著，在國內(nèi)過剩的資金流向海外的門開得更大了。

　　一項“奇招”也浮出水面。24-29日召開的全國人大會議，將正式審議財政部發(fā)行特別國債購買外匯事宜。這是一個信號：作為拓寬外匯使用和資本流出渠道重要安排，國家外匯投資公司組建步伐將加快。

　　此前，這家還保持著神秘色彩的公司已經(jīng)在黑石公司投資30億美元。黑石是全球知名的私人股權(quán)投資集團，上周在美國完成了IPO。

　　王自力說，這些政策的意圖相當(dāng)具有針對性，緩解流動性過剩的壓力成為當(dāng)務(wù)之急。

　　折扣

　　隆重登場的政策能否達到設(shè)計的初衷，似乎還是一個“走在路上”的問題。

　　中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會副秘書長戚向東說：“出口退稅政策的調(diào)整使一噸鋼的出口成本大約增加了六七百元，影響是比較大的。”

　　不過，中信證券研究部宏觀分析師陳濟軍認為，這些政策可能會對某些行業(yè)的出口產(chǎn)生一些短期影響，但是從長期來看，信號作用大于實際意義，希望通過這些政策組合來減少外匯儲備，進而收緊流動性作用有限。

　　對政策效果形成挑戰(zhàn)的，一方面來自出口商品利潤的提高。這在一定程度上沖銷了出口退稅和匯率小幅升值的影響；另一方面，無論是QDII還是外匯投資公司，都面臨著不同的現(xiàn)實難題。

　　中國工商銀行信息管理部的范國英說，利用QDII投資境外資產(chǎn)，以緩解國內(nèi)流動性過剩的問題出發(fā)點是好的，但是在目前的國際國內(nèi)金融環(huán)境下，這種政策能否達到預(yù)想的效果還有待懷疑。

　　在他看來，除非國家不考慮成本、不計風(fēng)險地投資于國外市場或資產(chǎn)，否則從投資者的角度出發(fā)，資本是追求利潤最大化原則的，是要考慮成本(包括機會成本)收益的。而很顯然目前人民幣升值趨勢還在繼續(xù)，國內(nèi)市場投資(投機)的獲利預(yù)期遠高于國外市場，而通過QDII投資的成本卻要高于國內(nèi)。

　　可以預(yù)計的是，只要這種環(huán)境和預(yù)期不改變，投資者通過QDII投資國外的積極性就會大打折扣。近年來決策部門力促的企業(yè)“走出去”效果甚微似乎也說明了這一點。

　　未來的外匯投資公司也同樣面臨著贏利最大化與成本控制要求苛刻的難題。

　　北京師范大學(xué)金融研究中心主任鐘偉說，外匯投資公司是以盈利最大化為目標的，它存續(xù)的基礎(chǔ)首先是贏利能夠覆蓋成本。

　　他算了一筆賬。不管未來發(fā)行特別國債的成本是由財政部承擔(dān)，還是由外匯投資公司承擔(dān)，由于發(fā)行的是中長期債，債券本身的成本年利率至少為3%，加上用人民幣購買外匯儲備后，持有的外匯資產(chǎn)相對于人民幣的升值來說，每年要承擔(dān)3%-5%的貶值成本，那么外匯投資公司在境外投資，即使不考慮其本身的機構(gòu)營運成本，投資收益率也要達到6%-8%以上，才可以保本。

　　他說：“就國際市場的投資回報率來說，實現(xiàn)這個目標是很難的。”他認為，國家外匯投資公司是一個很好的思路，但是它的成本很大，“所以不要期望外匯投資公司短期內(nèi)達到贏利的目標”。

　　此前市場預(yù)計，最終交給外匯投資公司運作的外匯儲備是2000-2500億美元，這意味著財政部最少將發(fā)行1.5萬億元人民幣特別國債，可以一次性回籠1.5萬億元人民幣的基礎(chǔ)貨幣。

　　不過，要達到外匯儲備和基礎(chǔ)貨幣雙下降的目標，同樣需要嚴格的制度設(shè)計。中國國際金融學(xué)會副會長吳念魯認為，特別國債的期限應(yīng)該在10年以上，利率應(yīng)該更優(yōu)惠，購買者應(yīng)長期持有，不允許進入二級市場交易或向央行貼現(xiàn)。“只有嚴格限制人民幣特種債券持有者的交易，才能真正減少貨幣投放”。

　　此外，外匯投資公司持有的外匯，原則上只能用于海外的投資參股、收購或購買戰(zhàn)略物資。如果投資國內(nèi)企業(yè)，國內(nèi)企業(yè)原則上不能將外匯換成人民幣使用。

　　治標，治本

　　即使是最樂觀的估計，外匯投資公司消化的也僅僅是部分存量外匯儲備，并不能從根本上解決源源不斷的新增外匯儲備難題。如此，在出盡所有的招數(shù)之后，央行可能會發(fā)現(xiàn)，自己仍將面對過去幾年苦斗流動性的困局。

　　李揚指出，中國流動性過剩的原因主要來自兩方面，一是中國的儲蓄長期高于投資，二是國際收支雙順差的擴大。

　　從儲蓄來說，由于社會保障體系等一系列問題的解決是個長期系統(tǒng)工程，決定了這個局面不可能在短期內(nèi)得到扭轉(zhuǎn)。而從國際收支來說，中國的人口紅利和要素價格的非市場化，形成了中國獨特的投資優(yōu)勢，并造就了“世界加工場”的地位。

　　因而，流動性過剩將是一個長期的現(xiàn)象，李揚認為，國際收支順差和外匯儲備的增長并不能通過短期政策措施調(diào)整消除。

　　而在基本面不變的情況下，人民幣升值預(yù)期的持續(xù)存在，使流動性過剩問題變得更加突出。

　　中國社科院世界經(jīng)濟政治研究所所長余永定也曾撰文稱，造成流動性過剩的根本原因是巨額雙順差條件下人民幣小步快跑的升值政策。他給出的“藥方”是，加大人民幣升值幅度，設(shè)計一個好的模式，從根本上解決流動性。

　　王自力也認為，只有一次性升值才能從根本上解決問題。

　　不過，趙曉認為，這是個很難操作的方法。首先是一次性升值的定價很難，市場化的準確的人民幣匯率在哪里？這在要素價格并沒有完全市場化的情況下很難測算；其次，中國的外匯市場還很弱，對沖工具和避險工具有限，一次性升值的風(fēng)險太大；此外，就業(yè)和企業(yè)的承受力也是不得不考慮的因素。

　　“無論是小步快跑，還是一次性升值，只是兩個不同的痛苦故事而已”，他說，“在它們之間沒有最完美的選擇。”

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　　來源：經(jīng)濟觀察報網(wǎng)