需要央行、財(cái)政部、商務(wù)部等相關(guān)機(jī)構(gòu)的有效協(xié)調(diào)，采取一系列配套措施。否則，我們很難解決流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題

　　文/清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院 魏杰

　　目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的一個(gè)焦點(diǎn)問(wèn)題，就是人們都關(guān)注的所謂流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題，也就是貨幣供應(yīng)量太大的問(wèn)題。對(duì)于這種流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題，不少同志從不同角度做了研究，本文試圖對(duì)這個(gè)問(wèn)題做一些全方位的探討。

　　一、流動(dòng)性過(guò)剩的價(jià)格效應(yīng)

　　按照現(xiàn)代金融學(xué)的解釋，貨幣供應(yīng)量與貨幣需要量的相互關(guān)系的“晴雨表”是價(jià)格機(jī)制。也就是說(shuō)，當(dāng)貨幣供應(yīng)量嚴(yán)重超過(guò)貨幣需要量時(shí)，即出現(xiàn)流動(dòng)性過(guò)剩時(shí)，價(jià)格就會(huì)上漲;而當(dāng)貨幣供應(yīng)量少于貨幣需要量時(shí)，價(jià)格就會(huì)下跌。

　　根據(jù)上述的現(xiàn)代金融學(xué)理論，貨幣供應(yīng)量嚴(yán)重超過(guò)貨幣需要量時(shí)，價(jià)格就會(huì)上漲，因而我國(guó)目前國(guó)際收支失衡所引起的貨幣供應(yīng)量嚴(yán)重超過(guò)貨幣需要量的狀況，也就是流動(dòng)性過(guò)剩，也必然會(huì)引起價(jià)格上漲。我國(guó)的現(xiàn)實(shí)狀況并沒(méi)有超出現(xiàn)代金融學(xué)的理論概括，情況確實(shí)如此。不過(guò)，我國(guó)的價(jià)格上漲卻有著自己的特點(diǎn)，這實(shí)際上反映了我國(guó)目前的現(xiàn)實(shí)國(guó)情。

　　第一，流動(dòng)性過(guò)剩并沒(méi)有引起物價(jià)的大幅度上漲。如前所述，當(dāng)貨幣供應(yīng)量嚴(yán)重超過(guò)貨幣需要量時(shí)，也就是流動(dòng)性過(guò)剩時(shí)，物價(jià)就會(huì)大幅度上漲，出現(xiàn)人們通常所講的通貨膨脹。但我國(guó)這次流動(dòng)性過(guò)剩并沒(méi)有引起通貨膨脹。物價(jià)沒(méi)有因?yàn)榱鲃?dòng)性過(guò)剩而上漲，實(shí)際上并不是一件好事，因?yàn)樽钇鸫a說(shuō)明我國(guó)目前內(nèi)需嚴(yán)重不足。內(nèi)需嚴(yán)重不足就會(huì)出現(xiàn)過(guò)度的出口依賴，其結(jié)果必然會(huì)更進(jìn)一步引發(fā)國(guó)際收支失衡，從而推動(dòng)流動(dòng)性過(guò)剩的加劇。因此，擴(kuò)大內(nèi)需是極為重要的任務(wù)。

　　第二，流動(dòng)性過(guò)剩也沒(méi)有引起資金價(jià)格即利率的大幅度波動(dòng)。一般來(lái)講，在其他條件不變的情況下，如果貨幣供應(yīng)量超過(guò)貨幣需要量，也就是出現(xiàn)流動(dòng)性過(guò)剩，資金價(jià)格是下降的，因?yàn)榇藭r(shí)貨幣并不短缺，而是供給過(guò)剩，根據(jù)供求決定價(jià)格的原則，其價(jià)格就應(yīng)該下降。但是，如果此時(shí)投資需求強(qiáng)勁，甚至投資需求膨脹，那么資金價(jià)格就不僅不會(huì)下降，反而還會(huì)上漲。尤其是如果此時(shí)資產(chǎn)價(jià)格大幅度上漲,例如股價(jià)大幅度上漲，那么資金價(jià)格就更不是下降而是上漲。根據(jù)這種情況，我國(guó)目前既是投資需求增長(zhǎng)過(guò)猛，又是資產(chǎn)價(jià)格上漲過(guò)快,例如股價(jià)上漲較快，因而資金價(jià)格即利息，就應(yīng)該上漲，但實(shí)際上并沒(méi)有太多的上漲。

　　第三，流動(dòng)性過(guò)剩更沒(méi)有引起人力資源價(jià)格上漲。一般來(lái)講，當(dāng)貨幣供應(yīng)量超過(guò)貨幣需要量時(shí)，也就是出現(xiàn)流動(dòng)性過(guò)剩時(shí)，人力資源價(jià)格就會(huì)隨之上漲。但是我國(guó)目前的流動(dòng)性過(guò)剩，并沒(méi)有引發(fā)人力資源價(jià)格上漲。

　　第四，流動(dòng)性過(guò)剩主要是推動(dòng)了資產(chǎn)價(jià)格快速上漲，尤其是推動(dòng)了股價(jià)的快速上漲。如前所述，如果資產(chǎn)價(jià)格上漲過(guò)快，就會(huì)出現(xiàn)泡沫經(jīng)濟(jì)。因此，人們擔(dān)心目前流動(dòng)性過(guò)剩所引發(fā)的股價(jià)快速上漲，會(huì)給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)“泡沫”。從目前我們對(duì)各種相關(guān)資料的分析來(lái)看，確實(shí)因?yàn)閲?guó)際收支失衡所引發(fā)的流動(dòng)性過(guò)剩，使得大量貨幣進(jìn)入股市，引起了股價(jià)的快速上漲。但這里有一個(gè)問(wèn)題需要討論，這就是

股票作為投資品和商品，也有一個(gè)供求關(guān)系的問(wèn)題，也要受供求關(guān)系決定價(jià)格的原則來(lái)調(diào)節(jié)。因此，如果購(gòu)買股票的貨幣增加了，但股票供給也同時(shí)增加了，那么股價(jià)就不會(huì)因?yàn)橘?gòu)買股票的貨幣的增加而快速上漲。股價(jià)只有在股票供求關(guān)系嚴(yán)重失調(diào)(供過(guò)于求或求過(guò)于供)的時(shí)候，才會(huì)大起或大落。由此可見(jiàn)，當(dāng)股價(jià)因?yàn)榱鲃?dòng)性過(guò)剩而快速上漲時(shí)，股市擴(kuò)容，也就是增加股票供給，會(huì)有效抑制股價(jià)的快速上漲。

　　二、流動(dòng)性過(guò)剩的資本市場(chǎng)效應(yīng)

　　我們?cè)谏鲜龇治鲋幸呀?jīng)指出，過(guò)多的貨幣供應(yīng)量如果都沖向股市，引起股價(jià)快速上漲的話，為了防止人們所講的經(jīng)濟(jì)泡沫產(chǎn)生，我們可以擴(kuò)大股市容量，通過(guò)股市擴(kuò)容會(huì)抑制股價(jià)的快速上漲。因此，在我國(guó)目前的條件下，我們應(yīng)該充分利用大量貨幣進(jìn)入股市的好時(shí)機(jī)，加速股市擴(kuò)容，推動(dòng)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展。從這一點(diǎn)來(lái)講，流動(dòng)性過(guò)剩似乎對(duì)資本市場(chǎng)有著良好的效應(yīng)。

　　第一，股市擴(kuò)容可以為中國(guó)企業(yè)改革創(chuàng)造良好的體制基礎(chǔ)。大家知道，我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革的重要方向是實(shí)現(xiàn)股份制，尤其是央企的整體上市，對(duì)于國(guó)有企業(yè)改革有重大意義，而股份制改制的重要體制基礎(chǔ)是資本市場(chǎng)的發(fā)展，如果沒(méi)有資本市場(chǎng)的發(fā)展，就不可能有真正的股份制，更談不到央企整體上市。此次流動(dòng)性過(guò)剩所引發(fā)的股市擴(kuò)容，正是為資本市場(chǎng)的發(fā)展，從而為國(guó)有企業(yè)股份制改革帶來(lái)了新的機(jī)遇。同時(shí)，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的壯大和發(fā)展，也需要有資本市場(chǎng)的支持，因而此次股市擴(kuò)容也為民營(yíng)企業(yè)帶來(lái)了良好的機(jī)遇�？傊�，股市擴(kuò)容為中國(guó)企業(yè)改革和發(fā)展帶來(lái)了良好的體制基礎(chǔ)。

　　第二，股市擴(kuò)容為公眾享受改革開(kāi)放的好處提供了良好的“平臺(tái)”。股市擴(kuò)容的最大受益者應(yīng)該是公眾投資者。中國(guó)人富有之后，不僅僅需要提高消費(fèi)水平，而且還需要有良好的投資渠道，而對(duì)大量的中小投資者來(lái)說(shuō)，因?yàn)楦鞣N原因，例如有的人因?yàn)橛凶陨淼穆殬I(yè)，所以不可能去通過(guò)創(chuàng)辦企業(yè)投資，而股市為他們提供了良好的投資基礎(chǔ)。同時(shí)，和諧社會(huì)的發(fā)展，需要一個(gè)重要的條件，即每個(gè)人既是勞動(dòng)者，有勞動(dòng)收入，又是投資者，有資本收入，資本收入與勞動(dòng)收入有效地相結(jié)合于一體。因?yàn)橹挥羞@樣，才能緩沖勞動(dòng)與資本的對(duì)立，實(shí)現(xiàn)各種要素的有效和諧。而股市擴(kuò)容，則可以實(shí)現(xiàn)這樣的目標(biāo)。因此，股市擴(kuò)容不是一個(gè)單純的資本市場(chǎng)的問(wèn)題，它可以為公眾享有中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的好處而提供前提條件。當(dāng)然，股市有風(fēng)險(xiǎn)，但這是另外的問(wèn)題，我們要做的是為人們提供選擇風(fēng)險(xiǎn)與收益的“平臺(tái)”，最起碼使每個(gè)投資者有選擇收益和風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)。自由選擇和選擇自由，是民生的重要權(quán)利，我們必須要給人們提供自由選擇和選擇自由的條件和前提。因此，股市擴(kuò)容實(shí)際上是涉及民生的重大問(wèn)題。

　　第三，股市擴(kuò)容為中國(guó)各個(gè)方面的經(jīng)濟(jì)體制改革提供了良好的前提和條件。例如，中國(guó)銀行改革如果沒(méi)有資本市場(chǎng)的支持，恐怕很難完成，正是因?yàn)橛斜姸喙擅竦耐顿Y熱情，才使得國(guó)有銀行能順利上市和改制。因此，股市擴(kuò)容對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的貢獻(xiàn)是巨大的。我們雖然要防止股市泡沫，但流動(dòng)性過(guò)剩所引發(fā)的股市擴(kuò)容，確實(shí)為我們各方面的改革提供了有利條件。

　　第四，股市擴(kuò)容為緩解

房地產(chǎn)市場(chǎng)的壓力提供了良好的“投資空間”。我國(guó)近些年房地產(chǎn)價(jià)格確實(shí)上漲過(guò)快，而上漲過(guò)快的背后重要原因是投資性購(gòu)房需求過(guò)于旺盛。為什么人們都將大量資金用于房地產(chǎn)投資？主要是因?yàn)橥顿Y渠道太少，人們不得不將自己的資金用于房地產(chǎn)投資。而股市擴(kuò)容，則為人們提供了更多的“投資空間”，人們可以由房地產(chǎn)投資轉(zhuǎn)向股票投資。實(shí)際上，從宏觀效應(yīng)分析上看，股票投資在一定程度上更有利于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，而且據(jù)有關(guān)同志研究，股市泡沫對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于房地產(chǎn)泡沫。因此，股市擴(kuò)容對(duì)于整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是有好處的。從這一點(diǎn)上講，流動(dòng)性引發(fā)的股市擴(kuò)容，在整體上是有益的，例如房地產(chǎn)價(jià)格上漲幅度放緩，正是因?yàn)楣墒袛U(kuò)容，將更多投資資金引向了股市。總之，要全面分析股市擴(kuò)容的整體效應(yīng)。

　　三、流動(dòng)性過(guò)剩的調(diào)控方法比較

　　如前所述，此次我國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩形成的主要原因，是國(guó)際收支失衡。因此，此次調(diào)控流動(dòng)性過(guò)剩的手段，應(yīng)該包括四個(gè)方面的內(nèi)容:

　　第一，解決國(guó)際收支失衡問(wèn)題，從而減少人民幣的“外匯占款發(fā)行”。“解鈴還需系鈴人”，正是因?yàn)榱鲃?dòng)性過(guò)剩主要是由于國(guó)際收支失衡而引起的，所以調(diào)控流動(dòng)性過(guò)剩的最根本方法，是解決國(guó)際收支失衡問(wèn)題。如何解決國(guó)際收支失衡問(wèn)題？一是調(diào)整國(guó)際貿(mào)易政策，減少出口而擴(kuò)大進(jìn)口，其中包括調(diào)整出口政策，不能搞過(guò)度的

出口退稅政策，對(duì)那些高資源消耗和高污染的產(chǎn)品不僅不再搞出口退稅，而且還要提高出口關(guān)稅，通過(guò)減少出口而解決國(guó)際貿(mào)易失衡，以及它引發(fā)的國(guó)際收支失衡;同時(shí)要調(diào)整進(jìn)口政策，鼓勵(lì)進(jìn)口，尤其是對(duì)那些有技術(shù)含量的裝備制造品及能源和原材料，要給予更為優(yōu)惠的各類政策，通過(guò)擴(kuò)大進(jìn)口而減少國(guó)際收支失衡。二是調(diào)整外資政策，不能盲目強(qiáng)調(diào)引進(jìn)外資，而是有選擇地引進(jìn)外資，主要是引進(jìn)有技術(shù)含量和品牌效應(yīng)的外資，因而我們必須取消不符合公平原則的過(guò)度的外資優(yōu)惠政策，按照國(guó)民待遇原則而引進(jìn)真正對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)有推動(dòng)作用的外資。當(dāng)然，無(wú)論是調(diào)整國(guó)際貿(mào)易政策還是外資政策，都有一個(gè)“時(shí)滯效應(yīng)”問(wèn)題，也就是它們不可能馬上對(duì)解決國(guó)際收支失衡起到作用，出口和外資進(jìn)入的慣性作用實(shí)際上是很大的。而且，出口和外資進(jìn)入的背后都是就業(yè)，也就是為我國(guó)提供了就業(yè)機(jī)會(huì)，因而我們減少出口和減少外資引進(jìn)，必然會(huì)增加我國(guó)的就業(yè)壓力，我們對(duì)此的承受能力有多大？當(dāng)然，我們可以通過(guò)擴(kuò)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)而緩解這種壓力，但問(wèn)題是內(nèi)需的擴(kuò)大也需要時(shí)間和政策的調(diào)整。因此，僅靠減少進(jìn)口和減少外資引進(jìn)，也就是僅靠解決國(guó)際收支失衡，在短時(shí)期內(nèi)還難以解決流動(dòng)性過(guò)剩的問(wèn)題，還需要?jiǎng)e的方式來(lái)配套。

　　第二，將外匯花掉，從而解決因?yàn)閲?guó)際收支失衡而引起的“人民幣外匯占款”太大的問(wèn)題。大家知道，外匯量增長(zhǎng)本身不會(huì)引發(fā)流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題，只有外匯量增大并引起“人民幣外匯占款”發(fā)行太大時(shí)，才會(huì)引起流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題，因此，我們?nèi)绻麑⒁驗(yàn)閲?guó)際收支失衡所引起的外匯花掉，而不讓央行因此而多發(fā)行人民幣的話，那么國(guó)際收支失衡所引發(fā)的外匯過(guò)多，就不會(huì)引發(fā)流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題。但是，外匯要花掉，必須要有兩個(gè)前提條件:一個(gè)是所有花外匯的主體，無(wú)論是個(gè)人還是政府機(jī)構(gòu)或者企業(yè)，都要用人民幣去購(gòu)買外匯;另一個(gè)是外匯必須花在國(guó)外，國(guó)內(nèi)不可能花掉外匯。而要實(shí)現(xiàn)這兩個(gè)前提條件，就必須實(shí)行自由的外匯政策，沒(méi)有自由的外匯政策，外匯是不可能花掉的。但問(wèn)題是我國(guó)目前不可能實(shí)行自由的外匯政策，尤其是在全世界都認(rèn)為人民幣要升值的條件下，如果實(shí)行自由的外匯政策，必然會(huì)引發(fā)人民幣的過(guò)快升值，我國(guó)無(wú)論央行，還是企業(yè)，實(shí)際上都承受不了人民幣的過(guò)快升值。我們既要將外匯花掉，而又不能實(shí)行自由的外匯政策，我們應(yīng)如何辦？可選擇的方式有:一是組建國(guó)家外匯投資公司，通過(guò)該公司將外匯花掉，從而減少外匯的人民幣占款發(fā)行;二是選擇某些特定區(qū)域，例如天津?yàn)I海新區(qū)，可以給這些特定地區(qū)一定的離岸業(yè)務(wù)權(quán)力，也就是在這些地區(qū)內(nèi)放開(kāi)外匯自由流動(dòng)，從而將外匯花掉，減少央行人民幣外匯占款的壓力。但是，這些將外匯花掉，從而減少央行外匯占款壓力的方式，其作用也是有限的，僅靠它也不能解決流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題。

　　第三，股市擴(kuò)容，通過(guò)股市擴(kuò)容而抑制流動(dòng)性過(guò)剩有可能引發(fā)的經(jīng)濟(jì)泡沫。如前所述，我國(guó)目前因?yàn)閲?guó)際收支失衡所引發(fā)的流動(dòng)性過(guò)剩，主要反映在股價(jià)上，也就是大量多發(fā)行的貨幣都沖向股市，引起了股價(jià)的快速上漲。對(duì)此，我們唯一的選擇是股市擴(kuò)容，通過(guò)股市擴(kuò)容而抑制股價(jià)的過(guò)快上漲。對(duì)于股市擴(kuò)容的效應(yīng)，我們?cè)谏鲜鲆炎隽朔治�，我們�?yīng)該推動(dòng)股市擴(kuò)容。但問(wèn)題是，股市擴(kuò)容的幅度并不是我們能主觀決定的，不是我們想擴(kuò)容多少，就是多少，因?yàn)閷?duì)于企業(yè)上市，資本市場(chǎng)有嚴(yán)格的準(zhǔn)入條件，只有符合條件，企業(yè)才能上市，我們才能實(shí)現(xiàn)股市擴(kuò)容的目的。

　　第四，宏觀調(diào)控，通過(guò)宏觀調(diào)控解決流動(dòng)性過(guò)剩的問(wèn)題。這是國(guó)際上慣用的方式，我們當(dāng)然必須重視。例如，我們可以通過(guò)提高存款準(zhǔn)備金率、擴(kuò)大公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)中的央行票據(jù)出售、提高利率等方式，來(lái)抑制流動(dòng)性過(guò)剩。這些方式我們目前都已嘗試過(guò)，但卻并沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的效果。為什么？有人認(rèn)為主要是我們所選擇的方式的調(diào)控力度不夠，例如加息的力度就不夠，確實(shí)有這方面的問(wèn)題。但我認(rèn)為可能最主要的原因是，在央行加強(qiáng)對(duì)流動(dòng)性過(guò)剩的宏觀調(diào)控的同時(shí)，形成流動(dòng)性過(guò)剩的國(guó)際收支失衡還在繼續(xù)，甚至有更加嚴(yán)重的趨向。因此，一方面是央行在調(diào)控流動(dòng)性過(guò)剩，而另一方面，形成流動(dòng)性過(guò)剩的成因卻沒(méi)有被解決而是繼續(xù)存在，甚至加強(qiáng)，因而流動(dòng)性沒(méi)有因?yàn)楹暧^調(diào)控而減緩。由此可見(jiàn)，僅靠宏觀調(diào)控是不能根除目前的流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題的，需要各方措施的綜合使用。

　　總之，單靠上述的四類辦法中的任何一個(gè)，都不能解決目前的流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題，我們需要上述四種方式的有效配合。因此，目前的關(guān)鍵，是從上述四個(gè)方面入手，實(shí)現(xiàn)它們之間的有效配合。當(dāng)然，這需要央行、財(cái)政部和商務(wù)部等相關(guān)機(jī)構(gòu)的有效協(xié)調(diào)。否則，我們很難解決流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題。