夏季策略報告：工業品峰回路轉 農產品強弩在弓(2)

　　第二部分 商品長期價格步入中期調整階段

　　內容概述

　　進入2006 年第二季度以來，各國繼續提高利率以壓制通貨膨脹。

　　二季度CRB 指數將維持震蕩走弱回調的整理態勢。

　　金屬將出現中期性調整、農產品積聚上漲動能。

　　一、二季度全球經濟發展及對商品市場的影響

　　國際貨幣基金組織(International Monetary Fund, IMF)發布報告，全球經濟呈現健康發展態勢，幾乎所有國家的經濟今年都將出現不同程度的增長。

　　盡管金屬能源價格大幅上漲，但是IMF 的所有184 個成員國中只有赤道幾內亞、塞舌爾和津巴布韋這三個國家的經濟今年會有所收縮，世界總體經濟增長幅度將連續第四年維持在4%以上。

　　06 年全球經濟持續強勁增長，增速高于全球潛在增長率的預期區間，因此全球產出缺口的下降必然導致通貨膨脹壓力會在未來季度加大。在

　　歐元區第一季度利率一直保持在落后于通貨膨脹水平。雖然市場普遍預計五月歐洲央行會議上的加息預期落空，但這種情況只能是例外。隨著通貨膨脹風險的增強和經濟活動的復蘇，對利率政策進行調整仍是必然選擇。

　　最新公布的歐元區4 月份貨幣供應量較上年同期的升幅再次加速，4 月份M3貨幣供應量較上年同期上升8.8%，升幅高于3 月份修正后的8.5%。3 月份初步數據為上升8.6%。升幅數據連續超過歐洲央行制訂的4.5%參考值，我們認為歐元區信貸需求的與貨幣供應量增幅持續擴大原因在于歐元區目前的低利率政策。

　　而過量流動資金與信貸需求增長必然帶來通貨膨脹的上升。歐洲央行在6 月8 日及其后的政策會議上提高利率以壓制通貨膨脹繼續抬頭的可能性越發明顯。

　　追蹤日本貨幣市場的數據顯示，日本國內5 月份貨幣基礎較上年同期猛降15.3%，5 月份貨幣基礎總額為94.195 萬億日圓，為2003 年3 月以來首次低于100 萬億日圓。按年降幅刷新4 月創下的歷史降幅紀錄。數據說明日本央行正在以史無前例的力度執行其在貨幣市場中的貨幣回籠操作。

　　其最終目標是將商業銀行在央行的往來帳戶余額降至達到實行加息前商業銀行必須達到的法定準備金水平。根據該數據發展水平評估，日本央行最早能于7 月達到結束零利率而進行加息政策所必須的各項數據指標。市場關于日本央行將在7 月加息結束其零利率政策的預期越發高漲。

　　同時，近期中國經濟也面臨過熱危機。根據公布數據顯示，中國4 月底廣義中國國際期貨貨幣供應量(M2)大幅增長18.9%，遠超過16%的全年目標，顯示貨幣供應量增速過快。4 月當月，人民幣貸款大幅增加3,172 億元，較上年同期多增1,750 億元，為歷史同期最高水平。2006 年1——3 月，人民幣貸款增加1.26 萬億元，較上年同期多增加5,193 億元，已超過央行設定2006 年全年人民幣各項貸款增加目標2.5 萬億元的一半。第一季度全社會固定資產投資增速達到27.7%，遠高于政府設定的18%的全年增速目標，也高于2005 年全年25.7%的增速。這種情況在中國經濟史中曾出現過一次。預示中國宏觀經濟面當前面臨陷入過熱危機，通貨膨脹急劇抬頭的可能迅速增加。

　　政府近期已連續出臺措施，加強對房地產，電力，金屬冶煉等過熱行業的宏觀調控力度。同時央行在貨幣市場上也開始執行大規模的貨幣回購行動。力圖控制過剩的貨幣供應量。并且，。近期央行在例行公開市場操作發行的票據中標利率正在逐漸提高。

　　種種數據證明，由于固定資產投資增速再度抬頭，貨幣供應量過多而貸款增幅過快，中國央行有可能也有必要進一步緊縮銀根以控制過熱的經濟，我們認為在06 年第二季度，中國可能會推出包括再次提高貸款利率在內的更多宏觀調控手段。

　　二、中期調整未改變牛市趨升根本

　　1、全球央行控制通貨膨脹為經濟健康持續發展打下基礎

　　從2000 年開始全球經濟迅速復蘇與發展，走向持續增長之路。全球經濟基本面向好的同時，以中國，印度，巴西，俄羅斯為代表的新興經濟體的崛起鑄就了商品牛市持續向前的重要基礎。

　　中國自1979 年改革開放以來，經濟每年以平均近10%的速度快速增長。目前在多數大宗原料商品需求上已占據全球首位，中國已是全球最大的基本金屬進口國。我們在第一季度作出的分析報告中已經指出當前中國經濟已進入了新一輪景氣周期的上升期。使用多種預測模型從不同角度對06 年全年經濟景氣進行定量預測，先行合成指數，先行擴散指數，一致合成指數預測，綜合警情指數預測，經濟增長拐點預測等均表明，2006 年全年經濟增速在上半年可能面臨包括宏觀調控因素在內的各種原因略微放緩后，到下半年將有所上升。經濟就此出現拐點可能性不大。目前經濟在處于拐點后將呈上揚態勢。全年經濟整體運行于上升階段。經過當前新一輪宏觀調控后，中國經濟將以更為健康的態勢延續其上升姿態。

　　而包括美國在內的全球其他主要財區在經歷了為期三年的快速經濟發展后，目前通貨膨脹仍然保持在良性區間。各央行對當前過熱經濟施行的良性調控是為確保經濟發展達到更加良好，更可持續發展的必然調整。

　　2、經濟穩定發展決定商品牛市前途

　　本輪商品牛市與上一輪八十年代商品牛市比較差異非常明顯。八十年代商品牛市是因為高利率，高通脹，高物價，美元貶值等因素共同造成，與全球經濟發種種數據證明,06 年第二季度，中國可能再次提高貸款利率。

　　展面沒有太大關系。而此輪商品牛市誕生的背景，是在歷史相對低利率，美元預期長期貶值，全球經濟處在復蘇的狀態下產生的。

　　雖同為牛市，八十年代商品價格暴漲是市場為對抗通脹而采取的被動性，恐慌性買入行為。在沒有全球經濟穩定增長的背景支持下，并沒有長期向上的根基，持續性不強。在恐慌與擔憂過去后，直接導致商品市場出現長達20 年的大熊市。而本輪牛市背景則出現在全球經濟穩定增長的大背景下。因經濟發展而導致大量需求的出現從而拉動商品需求。屬于市場主動采取的投資性買入行為。在全球經濟增長，對是行品需求穩步增加的基礎上，有效需求拉動商品價格上升。

　　類似八十年代暴跌恐慌市的基礎不復存在。

　　三、二季度商品價格總體呈整固態勢

　　1、二季度CRB 指數將維持震蕩走弱回調的整理態勢

　　美國商品研究局公布的CRB 指數是全球商品價格變化的綜合指數,包括6 大類17 種商品,在很大程度上反映了商品市場價格運行的總體趨勢,具有較強的領先性。從歷史情況來看,金屬、農產品、能源的長期價格走勢確實均與CRB 指數保持著明顯的正相關關系,我們可以通過觀察CRB 指數的變化來增強對商品價格整體運行趨勢的判斷。2003 年CRB 指數強勢走高,漲幅達9%,充分反映了全球商品物價普遍上漲的格局。自去年下半年突破300 點以后，近期CRB 指數一直位于

　　圖3：CRB盛衰周期及高低點區間分析

　　300 點以上的位置。2006 年一季度，突破八十年代335 點后創下350 點的歷史記錄。截止到二季度5 月12 日，CRB 期貨指數大幅上漲至365.35 點。目前雖然CRB指數已創出歷史高位,但仍有至少30%的上漲空間，若言CRB 指數見頂可能過早。

　　但是在上升的過程中的回調和整理是不可避免的，整個二季度CRB 指數將維持震蕩走弱回調的整理態勢。

　　2、金價將整體下調、能源價格將趨穩

　　CRB 指數中，以黃金、原油和大宗商品銅最具有代表性。回顧歷史，黃金二季度CRB 指數將維持震蕩走弱回調的整理態勢。

　　價格是從270 美元/盎司的低點開始穩步上漲，2005 年9 月份以前金價基本在415～450 美元/盎司之間波動。從9 月份以后，金價再度大幅上漲，當年12 月創下22 年新高后經過小幅調整之后金價一路攀升。2006 年4 月、5 月金價發力上沖，創下了732 美元/盎司的歷史高點,之后回落調整。整個二季度，金價會在高位盤整。

　　圖4：黃金2005年9月以來日線圖

　　同樣作為CRB 指數中權重最大的品種原油。近幾年一直處于較高水平。從2002 年以來一直維持著上漲趨勢。2005 年上半年，原油在每桶50 美元上下浮動，下半年至今油價搖扶直上。其間經過幾輪技術性回調但整個漲勢未變。截至2006年4 月24 日原油期貨價格曾達到75.35 美元/桶，之后回落。配合宏觀面分析，整個二季度國際原油價格將趨穩。