夏季策略報告：工業品峰回路轉 農產品強弩在弓

　　通脹——加息——原材料價跌！！

　　油價1999 年至今升了6.5 倍，銅價升了4.3 倍，金價升了2 倍，而同期標普500 指數(包括股息再投資)回報率只有6.8%。單就今年而論，鋅價升了99.9%，銅價升了83%，人們認為這是通脹所引起的，但同時我們看到牛肉跌了11.5%，棉花跌了5.6%，咖啡跌了3.2%，燕麥跌了0.8%⋯⋯。又說明通脹并沒有深入到商品各個層面，更多的是全球游資利用通脹作為猛烈炒作原材料價格的借口。

　　通脹又稱為“無形抽稅”。自1971 年美元脫離金本位后，過去35 年物價平均升了六倍！今天6 元購買力相等于1971 年的1 元，過去35 年貨幣購買力平均每年失去5%；換言之，目前息率達5%才能維持貨幣的購買力，低于5%等于存款者要承受無形損失。

　　的確，美國近月CPI 突然出現急升，其原因有二：一是能源價格較三個月前升16.9%，長期高企的負面作用開始顯現；二是息口持續上升令置業成本上漲(雖然過去多次加息，但因利率仍低而未引起供樓利率上升)，逼使CPI 突然飚升。此外，自伯南克接任美聯儲主席后，在處理相關貨幣政策言論時表現優柔寡斷，導致美元被大幅拋售，金屬、貴金屬狂飚及物業市道呆滯。隨著強硬派科恩出任聯儲副主席，5 月份再將利率調升至5%(為04 年以來的第16 次),才使美元的跌幅收窄。

　　事實上，為了控制通脹的惡化，美國聯儲傳統慣常的做法是將利率調高于CPI 的2%以上，即可以控制通脹的進一步的惡化。過去17 年美國通脹率保持穩定，在于前兩任主席保羅·沃克、格林斯潘的功勞。

　　所以，物價上漲，CPI 升幅擴大，美聯儲未來一兩個月持續加息的可能性在加強，這樣，美國國庫債券孳息率將逐步踏入上升軌，資金從商品及新興市場回流的趨勢不斷加大。同時，甚至歐洲央行今年亦一再暗示會加息(上一次加息是在去年12 月)。日本銀行過去5 年維持零利率政策，亦暗示今年第三季將加息。

　　一般而言，商品牛市結束的條件是當需求年增長少于3%、油價需求年增長0%,顯然現在還沒到這一水平，中國與印度需求仍存在。通脹回升帶動利率上揚乃是全球經濟增長強勁所致，長期來說依然會有利于商品價格，短期看基本金屬、貴金屬價格大幅波動乃是由于今年初以來投機資金大舉推動而引發的價格泡沫所致，屬于正常調整的范圍，與八十年代初商品牛市終結不能同日而語。

　　我們一直認為，基本金屬尤其以銅為主的商品經通脹調整后的歷史價格對比，可能已在構筑近年的頂部，并正在確認之中；貴金屬價格亦出現同樣的回調，但我們對未來全球通脹趨升的預期及歷史價格的對比，黃金價格仍會持續上漲下去。同時，隨著游資的調倉，商品市場格局的變化，農產品市場經過近年大幅下跌后，機會越發突出，我們看到諸如玉米、小麥品種已率先回升，相信今年二、三季度開始農產品市場升市將次第展開。

　　第一部分 影響近期商品市場的主要因素分析

　　內容概述

　　進入2006 年第二季度以來，主要財經區域經濟面整體繼續向好。

　　但鑒于第一季度各項數據好于預期與預期各國央行緊縮性政策將陸續出臺，我們認為在第二季度全球經濟迅速增長的勢頭可能放緩。對商品的剛性需求可能將呈減弱趨勢。

　　我們認為在2006 年第二季度全球經濟將繼續保持強勁，穩健的增長，但與2006 年初的迅速增長相比會有所減緩。強大的需求仍然是促進經濟增長的主要因素。

　　一、美聯儲利率政策趨緊體現通脹預期進一步加強

　　第一季度，在經歷16 次加息至5%后，美國聯邦儲備委員會五月會議對于未來利率政策的模糊措辭是導致近期全球金融市場動蕩的重要因素之一。包括大宗商品在內的全球金融市場前景在很大程度上取決于貝南克的后續決策結果。

　　依靠近期經濟數據作為評估后續利率政策依據的舉措讓市場更加難以揣測FED 未來利率政策走向。當前美國經濟已露出走軟態勢，但通貨膨脹率卻仍在小幅走高。從根本上分析，美聯儲加息根本出發點在于適度降低經濟增長率，控制商品價格，讓美國經濟放緩至一個更具持續性發展的水平。一切利率政策均是圍繞這一目標進行。現行5%的利率是否已經能控制住通貨膨脹的發展勢頭，讓未來美國經濟實現更具持續性發展需要通過觀察各種經濟數據來證明。

　　1、通脹抬頭，聯儲加息預期增強

　　圖1：分析師對6月聯儲政策的預期

　　觀察近期美聯儲制訂后續利率政策所必須參考，包涵重要價格信息的數據顯示，通貨膨脹壓力仍在緩慢上升。4 月份不包括能源和食品價格在內的核心個人消費支出價格指數(PCE)較3 月上升0.2%。較上年同期上升2.1%，高于3 月份2.0%的升幅。

　　5 月消費者信心報告同樣預示通貨膨脹水平進一步上升的預期增強。對于未來一年發生通貨膨脹的預期升至4.0%，達到自20 世紀90 年代中以來的最高水平。與通貨膨脹相關的美國聯邦基金利率期貨市場的走勢已表達出市場預期。預

　　計6 月繼續加息可能的預期由40%上升到62%以上。市場對未來發生通貨膨脹的憂慮日益加劇。4 月通貨數據突然抬頭，我們認為主要是因為能源與金屬價格上漲帶來的影響已開始滲透到核心通貨膨脹數據中。

　　綜合目前數據建立模型顯示，在即將于6、7 月舉行的會議上，美聯儲繼續加息25 個或50 個基點的幾率正逐漸加大。而維持目前利率水準或降息的概率迅速降低。

　　圖2：分析師對7月聯儲政策的預期

　　在目前商品市場中，大宗商品期貨金融屬性顯現日益明顯，開始成為金融工具。利率作為一般金融工具投資收益率或是資金成本參照物，其高低將在很大程度上影響資金對金融工具的流向。當利率較高，投資國債的收益風險比大于投資商品市場的風險收益比時，資金會從商品市場撤離，流向國債等其他金融工具，從而對商品期貨市場構成利空影響。反之，當利率下降或是處于相對低位時，國債等傳統金融工具收益會降低，資金將流入商品期貨市場等其他領域，從而推高商品價格。

　　當前的利率政策動向已經成為影響商品市場走勢的重要因素。由于預期美聯儲繼續升息以壓制通貨膨脹的可能加大，目前囤積于商品市場的游資已出現了部分出逃現象，從而導致當前金屬原油等品種大幅震蕩的市況。(關于資金流向，我們將在報告其后的篇幅中進行分析)。

　　2、貝南克面臨兩難抉擇

　　當前對于聯儲的加息預計正在不斷增強，但聯儲繼續升息將損害美國經濟。

　　在聯儲持續的加息作用下，美國經濟指標包括股票與房地產市場已明顯受到升息影響。(見圖)從圖可以看出，美國房地產業在低利率刺激下，從02 年開始持續通脹抬頭，聯儲加息預期增強。

　　復蘇。在05 年8 月達到歷史高點，隨后聯儲加息效果開始顯現并在聯儲繼續加息的影響下，新屋銷售開始急劇下降，并在06 年第一季度達到新低。這一方面說明利率同房地產業的相關聯性極強，另一方面也說明聯儲此次的升息已開始嚴重威脅房地產進而打擊美國經濟。

　　其次，從美國名義GDP 與實際GDP 比較看來，美國經濟增長也在放緩。(見圖)。根據長期模型數據顯示，通常在收緊銀根6 個月后，經濟增長開始減速。

　　但通貨膨脹率直到1 年后才會開始下降。通常美聯儲大致需要3—6 個月觀察采取措施的滯后效應從而決定后續利率政策。目前，聯儲主席貝南克面臨兩難抉擇。

　　停止加息或降低利率將可能導致通貨膨脹失控。如繼續加息，則將導致經濟發展速度放緩或陷入衰退。

　　與目前類似的情況曾在1989-1990 年，1994-1995 年和1999-2000 年三次出現。 1990 年3 月，FED 會議記錄，時任FED 主席格林斯潘對企業和消費者財務狀況的脆弱感到焦慮，同時也稱通貨膨脹壓力令人煩惱。不過，Fed 仍保持利率穩定，直到當年7 月份才下調利率，已為時太晚，未能阻止由于當年8 月后出現的經濟衰退。 1994 年，對通貨膨脹擔憂盛極一時，Fed 逐步上調了利率。格林斯潘按照設想加息75 個基點，并在次年2 月份再度加息50 個基點，然后保持了利率穩定。經濟明顯放緩，但未陷入衰退。通貨膨脹率又小幅走高了幾個月，然后開始回落。2000 年，在多次上調利率后，Fed 在5 月停止了加息。在2000年年中時，股票市場和投資支出都顯示出下跌跡象，但Fed 直到2001 年1 月份才開始減息，最終由于時間太晚而未能避免在2001 年3 月份開始的經濟衰退。

　　上述情況證明，FED 將利率保持在高位或加息過度的三次調控措施中，兩次導致美國經濟陷入衰退，一次導致美國經濟明顯放緩。而美國經濟不論是陷入衰退或者速度減緩，都將對大宗商品市場構成直接沖擊。

　　二、人民幣觸發升值臨界及美元匯價對后市的影響

　　1、利率政策對美元支撐有限，雙赤將長期存在

　　美聯儲雖然暗示可能將繼續繼續加息。從而為美元匯率帶來支撐。但是，正如前文分析，其利率上升空間有限，而且并不能從根本上改變美國貿易赤字與財政赤字問題長期存在的結構性問題。就2006 初公布的美國經常項目赤字(包括服務貿易，利息支付與轉移支付)，赤字約為8000 億美元，相當于其國內生產總值(GDP)的6。5%，創下歷史記錄。創記錄赤字的必然結果，是國外投資者對給美國的借貸項目也創下記錄。

　　美國赤字問題依然得不到任何根本改善。而計量分析證明美元每貶值一個百分點，美國貿易逆差可縮小100 億美元。因此OECD 指出，美元必須貶值20—30%，以在2—3 年內將經常帳戶赤字占GDP 的比例“永久”縮減1—2%，結構性問題決定美元長期貶值成為必然。雖然聯儲目前利率政策暫時對美元匯率構成支撐，但美元仍將回歸其失衡的基本面。

　　利率政策對美元支撐有限，雙赤將長期存在。

　　2、人民幣匯率觸發升值臨界點

　　5 月15 日周一上午9 點，中國央行外匯牌價公布，首次將美元/人民幣交易基準價設在重要心理關口8.0 元水平之下。同時美元匯率受聯儲可能繼續加息影響，出現反彈。受此影響全球金融市場出現動蕩。近來十分活躍的對沖基金出現從高風險市場中抽逃撤離跡象。

　　三、全球游資動向對近期市場產生的作用

　　在本輪投機狂潮中，以基金為代表的國際游資起到了決定性的推動作用。目前，在商品市場中主要有以下幾類基金類型：

　　A.對沖基金。目前全球有8000 多種活動基金，流動資產約為9400 億美元，他們擁有多種投資方式，并在不同資產類別間投資。

　　B.商品交易顧問(CTA)。目前流動資產為1310 億美元，主要操作依據跟隨技術因素驅動(圖表、動量)。

　　C.養老基金。流動資產非常巨大，幾乎全為指數基金投資者(如GSCI)，對價格不特別敏感。

　　D.其他(套利者、專業證券商)。比如在Comex-LME，上海-LME，銅-鋁等市場進行套利操作。

　　根據長期追蹤數據顯示，當前為數眾多的大型對沖基金已開始解除商品多頭頭寸鎖定利潤，研究交投數據發現，能注意到各種商品市場不約而同出現趨勢──對沖基金在最近幾個月里做多意愿已經減弱。操作風格屬于跟風派的商品交易顧問基金最近也減持了商品頭寸。這在一定程度上顯示他們預期商品價格波動的加劇預示位來價格下跌可能加劇。

　　同時，這一趨勢在股票市場也得到了應證。華爾街規模龐大的對沖基金近期在本財年末(每年5 月底6 月初)根據美國證券交易委員會規定，開始陸續公布最大持股數據。(如果管理的公開交易證券價值一旦超過1 億美元，對沖基金和共同基金經理就必須在新季度開始后的45 天內向美國證券交易委員會提交表格，披露他們的最大投資)。

　　研究已公布的基金持倉數據顯示目前大批對沖基金正在從與大宗商品期貨聯系密切的商品類股中迅速撤離，重新進入高科技類股建立頭寸。同時，上述基金開始將自己在商品類股中的頭寸進行清理，從大宗商品資源類股上撤離后開始吸納大型科技企業股票。近期商品期貨市場大幅動蕩時期，大型科技企業股票全部小幅上揚。顯示出了資金的流動情況。

　　與此對應，觀察最近基金在金屬能源等大宗商品期貨分類持倉報告，持倉總量開始逐漸下降。這與對沖基金在美國股票市場上的操作互為應證。而對沖基金從大宗商品資源類股上的撤離，開始進入高科技型類股與其在部分大宗商品期貨品種持倉上的陸續減少或已透露出他們的觀點——大宗商品猛烈漲勢或將暫告一段落。

　　以基金為代表的國際游資起到了決定性的推動作用。