四季度國海富蘭克林基金投資策略：行業(yè)研究(3)

　　(六)、零售行業(yè)

　　現(xiàn)代賣場：機遇與挑戰(zhàn)并存

　　大賣場及超市指數(shù)在2005年3季度漲幅15%，自年初漲幅近20%，相對新華富時A200指數(shù)漲幅24%，投資回報可觀。往前看，我們認為大賣場中長期成長可期，機遇與挑戰(zhàn)并存，同時我們認為，雖然本土大賣場相比外資大賣場面臨更多的挑戰(zhàn)，但在競爭中少數(shù)本土大賣場也將存在一定的勝數(shù)。以下我們試圖從宏觀層面上對影響行業(yè)及企業(yè)的幾個因素進行討論。

　　成長空間大：自90年代初，Wal-Mart 和Carrefour進入中國開店標(biāo)志現(xiàn)代大賣場(modernized retail outlets)時代開始。經(jīng)過10多年發(fā)展，大賣場在一級大城市發(fā)展已然相對成熟，但集中度低。在這些相對成熟的市場，單一大賣場的占有率均在10%以下。同時，現(xiàn)代零售業(yè)態(tài)銷售額占總零售額的比重與其他國家相比依然相對較低。當(dāng)然，這些不是促使大賣場增長的理由。大賣場增長空間來自：居民可支配收入的增長；城鎮(zhèn)化比率的提高；消費者對食品衛(wèi)生更高的要求；購物的便利性以及生活方式的提升；相對分散的制造業(yè)和充裕的供給支持現(xiàn)代零售渠道的發(fā)展，這一點尤其重要.

　　競爭將趨激烈：良好的增長前景加之行業(yè)本身特點促使競爭加劇。這里所指的行業(yè)本身特點主要是規(guī)模經(jīng)濟的必要促使新開店面的增長。另外，行業(yè)政策也支持新開店面的增加。進入2005年，大賣場行業(yè)進入入世后擴張時代：外資在新開店方面再也不受地域、數(shù)量以及開店方式的限制。Wal-mart 與Carrefour向二、三級地域擴張，少數(shù)外資選擇并購進入中國市場，而本土大賣場同時選擇開店與并購擴張。當(dāng)然，在一些一級地域，競爭已經(jīng)激烈。往前看，競爭升級在所難免。那么，本土大賣場有沒有機會？

　　本土現(xiàn)代賣場的優(yōu)、劣勢：我們認為，雖然入世后時代擴張之后的豐收季節(jié)將只屬于少數(shù)，但本土大賣場并非沒有機會。

　　相對于本土大賣場，外資的優(yōu)勢在于：充裕的資金支持擴張；規(guī)模經(jīng)濟、全球采購支持低成本；標(biāo)準(zhǔn)化而成熟的管理(人才、信息、物流等)支持管理復(fù)制和快速擴張。從目前來看，本土企業(yè)并不完全具備這些優(yōu)勢，但少數(shù)本土企業(yè)已經(jīng)體現(xiàn)出化劣勢為優(yōu)勢的能力，具體體現(xiàn)在：定位準(zhǔn)確從而差異化競爭；本土優(yōu)勢化解全球采購支持低成本；靈活管理體制更體現(xiàn)本土優(yōu)勢等。

　　本土大賣場的差異化競爭體現(xiàn)在：1)定位準(zhǔn)確：選址更注重接近居住集中的區(qū)域以適應(yīng)較低的私車擁有率；2)定位準(zhǔn)確也使差異化競爭來得更合邏輯：本土大賣場因依靠本土資源以及更易于與當(dāng)?shù)毓��?yīng)商結(jié)成良好的合作關(guān)系的優(yōu)勢而經(jīng)營相對較高比例的生鮮品種。根據(jù)AC Nielsen對中國消費市場的調(diào)查，目前中國家庭生鮮食品消費占整體食品和日用品消費(包括食品、雜貨、日用品以及個人護理用品)達56%。正因為這種差異化經(jīng)營以及競爭，使得外資全球采購降低成本的優(yōu)勢難以在中國完全體現(xiàn)；3)針對差異化經(jīng)營的特點，本土大賣場在管理方面制訂相對靈活的機制：給予門店層面相對較為靈活的決策權(quán)利，這種靈活性更能充分發(fā)揮本土優(yōu)勢。

　　當(dāng)然，即便本土大賣場能夠揚長避短，也面臨著能夠把外資的優(yōu)勢充分發(fā)揮又能在很大程度上本土化經(jīng)營的強大競爭對手——比如Carrefour。往前看，我們對本土大賣場的信心取決于在其充分發(fā)揮本土優(yōu)勢的基礎(chǔ)上逐步提升門店經(jīng)營管理能力以及更為效益化的供應(yīng)鏈管理(信息、物流等)。我們把這兩個因素放在前面的理由：好的管理造就好的大賣場，好的產(chǎn)品追逐好的大賣場，而好的大賣場依靠受歡迎的產(chǎn)品的良好供應(yīng)而吸引客戶，客戶是大賣場和供應(yīng)商最終的共同目標(biāo)。

　　價值鏈上的價值適當(dāng)分配與創(chuàng)造：門店經(jīng)營管理能力的提升與更為效益化的供應(yīng)鏈管理相輔相成。門店管理能力的提升是個持續(xù)的過程，顧客永遠有新的需求，所以即便Wal-mart 和Carrefour已有相對成熟的管理優(yōu)勢，本土大賣場在這方面并不一定失去勝出的機會。而更為效益化的供應(yīng)鏈管理以目前來看，外資大賣場相對更有優(yōu)勢：但我們同時認為，目前外資在這方面的優(yōu)勢因本土消費習(xí)慣的地區(qū)性差異巨大而不能充分發(fā)揮。如果我們以現(xiàn)金轉(zhuǎn)換天數(shù)(cash conversion cycle)來衡量大賣場的營運資本管理能力，我們發(fā)現(xiàn)本土大賣場相比外資大賣場并不遜色(Wal-mart除外)。當(dāng)然，好的營運資本管理能力不能以犧牲供應(yīng)商利益為基礎(chǔ)，意即如何保持高效的營運資本管理能力同時極力善待供應(yīng)商，與供應(yīng)商結(jié)成互利互惠的戰(zhàn)略聯(lián)盟關(guān)系，將是一個值得所有大賣場持續(xù)努力的管理環(huán)節(jié)。

　　顧客能否至上：除了供應(yīng)鏈有效管理是本土大賣場面臨的挑戰(zhàn)之外，服務(wù)水準(zhǔn)的提高對一部分本土大賣場還是個挑戰(zhàn)。目前大部分大賣場(包括部分外資大賣場)對顧客不夠信任：購物先存包、出賣場門口需看收銀條等。當(dāng)然，商品偷竊行為導(dǎo)致這些現(xiàn)象，但這種措施過于原始，同時我們認為，電子觀察追蹤系統(tǒng)更為有效。

　　(七)、周期性行業(yè)

　　◎ 回顧

　　在我們半年度的策略報告中，我們對周期性行業(yè)在步入下降周期過程中的投資思路作出了一些思考，并且提出行業(yè)整合，供給面紀(jì)律的改善以及向下游尋寶的三個投資主題。在實際中也確實出現(xiàn)了一些符合我們推理的事件和結(jié)果。一些企業(yè)在股權(quán)分置改革完成之后開始進行的上市公司之間的收購行為，而鋼鐵，鋁等行業(yè)的新的發(fā)展規(guī)劃相繼出臺，至少反映了企業(yè)已經(jīng)開始對于通過改善供給結(jié)構(gòu)來平滑周期的可能進行努力。我們對下游企業(yè)的看好在實際中也有所體現(xiàn)。

　　◎ 石油化工

　　我們從去年開始始終堅持認為高油價將維持相當(dāng)長的時間，與歷史上的油價暴漲暴跌相比，本次油價上漲的不同在于需求而不是供給成為主要的驅(qū)動因素。即使我們承認投機行為的存在，但是如果沒有強勁的需求，也沒有可能吸引投機資金的參與。因此，油價仍然會在高位持續(xù)振蕩。另一方面，隨著化工周期的結(jié)束，下游企業(yè)轉(zhuǎn)移成本的能力下降，因此考驗下游企業(yè)的經(jīng)營管理能力的時候逐漸到來。我們認為，下游企業(yè)的分化會逐步出現(xiàn)，能夠在近一兩年內(nèi)保持甚至提高盈利能力的下游企業(yè)將是我們選擇的重點.

　　另一個有趣的話題是中國成品油體制的改革。我們聽到了各種不同的聲音，我們的觀點是改革只是時間問題，可以討論的是改革的方式而已。我們不同意成品油改革會使大石油企業(yè)更為受益，從而違背公平原則的看法，事實上市場化的結(jié)果不僅僅是享受高價的好處，同時也要承擔(dān)低價時的損失。這和石油企業(yè)的體制改革應(yīng)當(dāng)分開考慮。因此，我們認為，選擇一體化的石化企業(yè)是相對安全的選擇：既能享受高油價帶來的收益，又可以為未來的成品油改革做個鋪墊。

　　◎ 鋼鐵

　　從行業(yè)的角度看，我們一直認為整個鋼鐵行業(yè)將面臨嚴(yán)峻的局面，原因在于大量產(chǎn)能的釋放和極低的行業(yè)集中度。即使是四季度鋼鐵價格出現(xiàn)反彈，我們還是堅持行業(yè)整體向下的判斷。但是同時，我們也認為，由于行業(yè)內(nèi)的優(yōu)秀企業(yè)隨行業(yè)一起出現(xiàn)的股價下跌將會帶來投資機會。我們承認，即使是龍頭企業(yè)，也不能規(guī)避周期帶來的影響。但是不要忘記，龍頭企業(yè)的成本優(yōu)勢和規(guī)模擴張將在很大程度上緩和價格下降的影響，而這在上一次周期中是相對不明顯的。另一方面，鋼鐵企業(yè)的高分紅也是我們的興趣所在。因此，我們堅持認為，對于龍頭企業(yè)而言，每一次的大幅下跌都將帶來投資的良機。

　　◎ 有色金屬

　　有色金屬行業(yè)是我們這一次值得重點提及的行業(yè)。我們認為，隨著大宗金屬品種價格的相繼見頂，對于上游企業(yè)而言，已經(jīng)不存在大的投資機會。特別是他們中的大部分都存在管理水平較低，“靠天吃飯”的問題。但是對于下游企業(yè)來說，我們發(fā)現(xiàn)出現(xiàn)了一批管理水平高，技術(shù)進步快，即使在國際上都具有相當(dāng)競爭力的企業(yè)。我們認為，這和中國的工業(yè)化進程是密切相關(guān)的，機械化水平的提高必然要求更多的生產(chǎn)工具的革新，恰恰有色金屬制品又構(gòu)成了現(xiàn)代化生產(chǎn)工具中的重要部分。在這種大背景之下逐漸出現(xiàn)了一批優(yōu)秀的有色金屬的下游企業(yè)，他們在某一些領(lǐng)域之中已經(jīng)具備了相當(dāng)?shù)母偁幜�。這些企業(yè)具備成長性，又在很大程度了回避了周期性，將是我們關(guān)注的重點。