景順長城四季度投資策略報告：行業策略(2)

　　二、能源行業：煤炭景氣回落、電力進入低風險區域

　　隨著國家宏觀經濟調控效應的逐漸顯現，能源消費需求增速減緩，能源行業景氣下降的壓力日漸增加。我們認為，隨著煤炭行業長期供需關系的轉變，行業景氣回落的趨勢已經形成；電力行業產能過快擴張的問題仍然存在，但煤炭價格的回落將使公司盈利能力持續回升，行業景氣有所好轉。

　　(一)煤炭行業

　　三季度，隨著煤炭下游消費增速減緩、運輸瓶頸的緩解、新增產能的投產等因素的集中體現，煤炭價格出現沖高回落走勢。7月中旬開始，山西、山東、河南、安徽等主要產煤區的煤炭出礦價格降幅達到10-20%，煤炭庫存開始增加。進入9月，國家對煤礦的安全整頓導致原煤產量增速下降，煤炭價格出現止跌回升勢頭。我們認為，雖然安全整頓及冬季取暖用煤需求增加等短期因素可能繼續帶動煤炭價格回升，但煤炭景氣回落趨勢已經形成，未來依靠煤炭價格上揚趨動公司業績快速增長的情景難以重現。

　　圖4.2.1 煤炭出廠價格指數

　　隨著行業資源使用費、安全費用等各種稅費的進一步上升，上市公司的經營壓力將繼續增加，公司的管理能力受到考驗。在這種背景下，我們認為煤炭行業上市公司在第四季度整體走勢強于大盤的可能性較小，因此我們將維持對煤炭行業的減持評級。

　　(二)電力行業

　　第四季度電力行業仍然面臨諸多的負面因素：一是將有4000萬千瓦的新機組集中投產，發電小時數的回落趨勢開始顯現；二是前期已有所下降的煤價受國家整頓小煤礦的影響，價格小幅反彈。盡管我們判斷實現煤電聯動后，火電企業已經度過了最低谷，但受上述因素的制約，下半年毛利率和盈利水平的回升仍然有限，全年行業利潤同比仍然大幅下降。

　　在05年低基數的基礎上，我們認為未來兩年火電企業的內生性增長在煤價下跌和利用小時數下降的共同作用下，將保持基本平穩或小幅下降，而行業內的部分優質企業仍然能以外延式擴張來保持盈利的增長；另一重要因素是，電力企業的非流通股比例高，理論上的對價能力強，如果按照平均10送2.5的送股比例測算，除權后多數電力企業的06P/E估值已在10-12倍的區間內，處于低風險區域。因此，我們將考慮從中選擇業績穩定、自由現金流充裕、分紅率高的價值型品種進行配置，如申能股份(資訊 行情 論壇)(600642)。

　　業績持續穩定增長的水電企業長江電力(資訊 行情 論壇)(600900)一直是組合中的重倉股，在現階段，考慮該個股對價兌現后的估值水平相對于火電企業已有30-40%的溢價，我們將擇機減少持倉比重。

　　三、大宗原材料：關注投資收益特征

　　大宗原材料行業利潤仍然集中在上游。在供給調整緩慢、需求缺乏彈性的情況下，石油、銅及部分有所金屬的價格仍有望挑戰新高，但是未來不確定性加大。商品股票與商品價格的運行規律不同，商品股票的估值在商品價格上漲的后期呈明顯的下降趨勢，而且商品股票的價格往往先于商品的價格見頂，所以在目前的商品價格水平下，我們對上游商品股持謹慎態度。對中下游的行業，我們認為在需求增長放緩和產能逐漸釋放的雙重壓力下，行業盈利變化的趨勢整體向下。

　　在投資策略上，我們采取防守型的策略，個股研究側重于投資的價值特征(即內在價值是否被低估、股價繼續下跌的風險)和收益特征(能否在行業衰退期保持較高的分紅收益率從而熨平周期波動對股價的負面影響)而非成長動能。

　　(一)石油化工行業

　　由于原油價格大幅上漲、主要石化產品價格難以轉移成本上升以及國內成品油價格管制等原因，第三季度石化行業景氣再次出現環比下降。成品油定價機制改革仍不明朗，改革的方向可能是更加市場化，但改革的阻力仍然很大。我們預期隨著需求增長放緩和產能逐漸釋放，未來行業產能利用率下降、利潤增幅繼續放緩甚至出現盈利下降。

　　中國石化(資訊 行情 論壇)(600028)：一體化的業務結構和相對的壟斷優勢可以在行業波動的時候較好的回避業績大幅波動的風險。成品油定價機制的改革可能會成為公司潛在的利好，但是時間和方案的不確定性較大。我們仍將把中國石化作為股票資產配置中的防御性品種。

　　(二)鋼鐵行業

　　鋼鐵行業是過去兩年投資過熱的行業之一，目前已經進入產能釋放階段，所以在鋼材價格下降的情況下鋼鐵產量仍然快速增長。但是，隨著中國投資增速的逐步回落，未來鋼鐵行業的供需矛盾將進一步加大。三季度鋼價繼續回落，行業利潤環比逐月回落。我們預計鋼鐵行業未來盈利仍將進一步下降。

　　寶鋼股份(資訊 行情 論壇)(600019)：由于產品結構以高端板材為主，客戶結構以長期客戶為主，因此在行業盈利的下降周期中抗風險能力較強。我們預計05年寶鋼股份的分紅收益率在7%以上，作為收益型品種頗具吸引力。現階段我們將繼續持有。

　　(三)化肥行業

　　第三季度由于加收出口關稅、需求減弱等因素影響，國內尿素價格已經開始下滑，但由于出口稅將會在11月1日由30%降低為15%，預期第四季度尿素價格下滑速度有望減緩。

　　我們對鉀肥價格相對看好。隨著國際需求的持續增長，鉀肥行業的開工率穩步提高，而且經過行業整合寡頭控制了絕大多數剩余產能，從而具備了全球定價能力。我們預計，隨著全球需求的穩定增長，鉀肥價格仍有進一步上漲的潛力。

　　云天化(資訊 行情 論壇)(600096)：目前的估值水平預計是10×05PE，再考慮到股權分置可能帶來的補償，估值相對便宜。但是，出于對公司玻璃纖維業務盈利下降和未來龐大的資本性支出的擔心，我們將在反彈的過程中擇機減持。

　　(四)建材行業

　　水泥行業也是過去兩年投資過熱的行業之一，目前已經處在供過于求的狀態，國內水泥價格繼續在底部徘徊，估計未來一段時間仍將低位運行。水泥低價運行有利于水泥行業產業集中度的提高，而近期煤價的走低和電力供應緊張的緩解將在一定程度緩解企業成本。水泥行業的龍頭企業值得關注。

　　玻璃行業同樣面臨供大于求的問題，近期產量回落，銷量回升，基本達到了產銷平衡。但是，未來玻璃行業仍面臨著產能繼續釋放和需求放緩的雙重壓力，預期價格將繼續低迷。