景順長城二季度投資報告之債券投資策略

　　第五章 債券投資策略

　　一、債券市場環(huán)境分析

　　根據(jù)上述對宏觀經(jīng)濟的分析，我們認為經(jīng)過宏觀調控之后經(jīng)濟的增速會略有放緩，經(jīng)濟增長的可持續(xù)性增強，對債市的影響因素具體分析如下：

　　(一)貨幣政策：一季度貨幣政策調控整體上采取了偏緊的調控取向，從1、2月份公布的貨幣信貸數(shù)據(jù)來看，雙增長都控制在15%的目標之內，反映了銀行在信貸方面的謹慎態(tài)度以及央行總量控制的加強。面對固定資產(chǎn)投資反彈和物價上漲的壓力，短期內數(shù)量控制以確保貨幣供應和信貸的平穩(wěn)增長是央行的主要手段。因此，我們預計貨幣信貸規(guī)模和公開市場操作上都不會放松，特別是會嚴格控制中長期貸款。

　　(二)物價趨勢：我們的判斷是2005年中國仍面臨溫和的通貨膨脹，預計全年CPI同比上漲3-3.5%左右。與2004年相比，推動物價上漲的主要因素將發(fā)生變化，政策性調價、服務類價格等新漲價因素增強，而糧食和食品價格的上漲對CPI影響將逐漸減弱。同時，傳導機制對CPI的貢獻具有不確定性。因此，雖然CPI不會出現(xiàn)失控，但上漲的壓力猶存。

　　(三)利率政策方面：為了推進利率市場化和實現(xiàn)結構調整的意圖，3月份央行出臺了上調房貸利率和下調超額存款準備金利率的政策。基于管理層一再強調堅決控制固定資產(chǎn)投資反彈，加強了央行提高利率，回籠過多流動性的依據(jù)。4月份預計將主要以公開市場操作為主要工具調控基礎貨幣和市場流動性，但如果接下來數(shù)據(jù)顯

　　示通脹和投資反彈壓力增大，則二季度進一步上調利率的可能性仍然較大，預計幅度為50BP。

　　(四)供求結構：預計二季度國債發(fā)行量約為1850億元，與去年同期相比，二季度國債供應量顯然明顯下降，減少約三成的國債供給。但央行完全有可能對票據(jù)的發(fā)行量進行調控，金融債和企業(yè)債的發(fā)行數(shù)量也會保持較快的增長。從需求上看，由于超額準備金率下調，商業(yè)銀行為提高資金利用效率，在信貸總量嚴格控制的前提下可能增加債券的投資。對比供求關系，資金面寬松、債市供不應求的局面改變會有一個過程。

　　二、債券市場回顧與展望

　　回顧：2005年一季度，在宏觀基本面逐步轉暖的背景下，債券市場呈現(xiàn)出持續(xù)上漲的走勢。債券市場的上漲的原因主要來自：一是宏觀數(shù)據(jù)特別是居民消費價格指數(shù)的出臺沒有超出預期，降低了市場加息的心理預期，增強了中長期債券的吸引力；二是利率市場化改革的推進，超額準備金的下調，使金融體系沉淀的大量無效資金從央行的超額準備金帳戶逐步釋放出來，從而推動了短期債券收益率的快速下降；三是一季度銀行系統(tǒng)存貸差大量增加和債券凈發(fā)行量較低的影響，市場呈現(xiàn)出供小于求的態(tài)勢。正是在諸多因素的作用下，市場收益率曲線基本回落到2004年年初的水平，但收益率曲線的陡峭程度卻明顯加劇。

　　展望：雖然債市前期持續(xù)上漲已經(jīng)積累了較為豐厚的獲利，但基本面短期不會發(fā)生趨勢性變化，而且資金面寬裕會持續(xù)一段時間，我們認為債市將以高位震蕩的走勢為主，關鍵看后續(xù)出臺的固定資產(chǎn)投資等經(jīng)濟數(shù)據(jù)。央行出臺超額準備金下調政策，造成的一個直接后果就是迅速拉低市場利率，各期限品種面臨重新定價，市場價格會有較大的波動。

　　我們認為二季度固定資產(chǎn)投資仍有反彈壓力，進而基準利率具有一定的上調空間。隨著利率的逐步調整，以及金融機構的存貸差增量是全年的次低點，間接改善目前市場資金的富裕狀況，這將可能推動市場收益率曲線逐步扁平化，短期利率的上升幅度將與存貸款利率保持一致或略高的水平。

　　三、債券市場投資機會

　　據(jù)此我們的策略是：因為市場存在升息預期，二季度我們重點選擇中短期債投資，久期控制在3以內，具體可以選擇收益率較高的短期券(主要是短期金融債和浮動債)進行價值投資，在保持一定收益率的情況下，根據(jù)短期資金面的變化進行波段操作和息差交易，獲取超額收益。在資產(chǎn)配置上，轉債保持一定的倉位，進攻性和防守性品種兼顧。我們認為股市經(jīng)過前期的大幅下跌，系統(tǒng)性風險大幅下降，轉債跟隨股市也出現(xiàn)較大幅度的調整，一些券種從估值來看已經(jīng)具有相當?shù)奈�引力，重點參與業(yè)績確實有持續(xù)增長、正股估值合理的轉債品種。 (景順長城基金管理公司供稿)

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