景順長城二季度投資報告之行業投資策略

　　第四章 行業策略

　　一、能源行業——能源價格依然居高，煤電利益格局趨于穩定

　　進入2005年，受美元繼續走弱、寒冬推遲、歐佩克對原油價格保持高調態度等因素影響，國際原油價格創出歷史新高。分析決定中長期油價的關鍵因素，如美元走勢、世界范圍 內的原油供需，以及西方各國的政治博弈等，我們認為高油價很可能是未來較長時間面臨的困擾，對中國經濟發展的直接影響是，在以高能耗為特征的重化工業階段，一次能源的消耗必須繼續倚重于儲量相對豐富、具有價格優勢的煤炭，客觀上使煤價受到強力支撐。

　　(一)煤炭行業：進入平穩增長期 個股面臨分化

　　2004年作為全國煤炭價格重要基準的秦皇島車板價(到港價)全年升幅在30%以上，直接驅動煤炭全行業利潤增幅超過131%。在年底的煤炭訂貨會上，發改委對合同電煤價格的上漲幅度規定為不超過2004年9月底煤價的8%，表面限價，實際為2005年煤炭價格的繼續上漲提供了政策依據，表明能源價格的市場決定機制已經是大勢所趨。

　　我們認為，從供需關系看，2005年煤價仍有小幅上漲的動能，原因一是煤炭用量超過50%的火電行業當年新增裝機容量超過15%，需求仍然旺盛；二是國家對安全生產的調控力度加大，部分鄉鎮煤礦的產能未必能完全釋放；三是鐵路運力的增長仍然落后于產量的增長。結合煤炭訂貨會的結果判斷，2005年煤價仍可在2004年全年均價的基礎上上漲10-15%。

　　秦皇島煤價走勢

　　在價格溫和上漲的同時，煤炭行業面臨的成本上升因素也不容忽略，首先是《煤炭法》即將修改，其對企業直接的影響是資源稅、環保費、安全費等各項成本的大幅上升，其次是各主要煤礦均在行業高景氣時期進行產能擴張，據統計1-2月煤炭行業的固定資產投資同比增長超過149%，未來兩年的資本性開支和折舊成本增加較快。

　　綜合判斷，2005年煤炭行業將進入利潤的平穩增長期，煤炭板塊齊漲齊跌的局面將發生分化，煤種稀缺或有產能擴張的企業值得重點關注。雖然我們對該行業上市公司的治理結構一向持謹慎態度，但基于對能源價格繼續居高的判斷，我們仍然會在組合中保持適當的倉位，繼續持有具有議價能力和產能擴張潛力的國內最大焦煤上市公司西山煤電(資訊 行情 論壇)(000983)，并關注即將上市的煤電運港一體化的大型現代化煤炭企業—神華集團的投資機會。

　　(二)電力行業：火電企業的上升空間依然有限 水電值得期待

　　2004年由于煤電利益格局的改變，以及煤電聯動政策遲遲未能出臺，使火電企業在機組平均利用小時數接近歷史最高水平的情況下，單邊承受了燃料價格上漲的巨大壓力，盈利能力跌至過去幾年的低谷。2005年隨著煤價上漲幅度的可預期，以及合同電煤定量比例的加大，火電企業面臨的不確定因素在逐步消除，更為重要的是，可能在二季度推出的煤電聯動政策中，上網電價上調幅度超出市場預期，我們判斷，在該政策出臺前的一季度或上半年將是火電企業的最低谷，之后盈利能力可望逐步從谷底回升。但展望未來幾年，我們認為火電企業整體盈利能力的提升空間仍然有限，原因在于：

　　1、根據統計數據，2004-2006連續三年竣工的裝機容量為1.78億千瓦，同比增長44%，根據現有全社會用電量的增速測算，到2006年底電力緊張的局面即可發生轉變。與之相對應，機組的利用小數經歷了2004年的高點后，以每年3-5%的速度下降，對應利潤的下降在5～10%。

　　2、基于以上對油價和煤炭價格走勢的分析，燃料價格依然維持在高位，成本保持剛性，即使加入電價上調的因素，也較難恢復到煤價上漲前的盈利水平；而且各省對電價上調的承受能力不盡相同，除東部發達省份、以及水電占比大的四川等省外，其余地區的電價調幅有限，不同區域差異大。

　　具體到行業內的龍頭企業，如華能國際(資訊 行情 論壇)(600011)、國電電力(資訊 行情 論壇)(600795)等，隨著裝機容量基數的不斷增加，通過收購的外延式擴張潛力已經有限，新建機組成本偏高，未來投產后又將面臨電力供需的基本平衡，因此，即使煤電聯動后，類似2003年的高速成長難以再現，我們認為上述公司作為價值型品種，在市場過分低估時可階段性介入。

　　我們繼續看好并持有將受益于整體電價上升的長江電力(資訊 行情 論壇)(600900)，其成本優勢和未來穩定可預期的增長決定了其不可替代的核心價值。

　　二、房地產行業——短期調整不改中長期上升趨勢

　　2003年開始的對于房地產行業的諸項調控措施并未達到預期效果，其原因在于：1、在收緊土地供給的同時需求依然旺盛，對于供需失衡的預期推動房價；2、實際負利率加上國內股市低迷，大量資金進入房地產市場追逐利潤；3、對于人民幣升值的預期吸引海外熱錢進入以上海為中心的長三角地區房市。其直接的后果是，部分地區房價加速上升，脫離居民實際購買力，而租金水平同期走低，形成背離，顯示投機性需求占據上風，形成局部的“泡沫”。

　　全國土地交易價格、住宅銷售價格、租金價格指數走勢

　　從經驗數據看，房地產行業對相關行業的拉動作用是1:7，直接關系到水泥、鋼鐵、家電等行業的市場需求，而且占部分銀行新增貸款比重接近一半，對經濟的影響可謂牽一發而動全身。2005年1-2月房地產投資增速達到29%，是造成固定資產投資在去年高基數基礎上仍同比增長24.5%的重要影響因素，在宏觀調控并未放松的背景下，我們認為政府不會坐視“泡沫”持續可能給經濟帶來的沖擊，除了增加土地供給外，對投機性需求的調控將是現階段政府的主要目標。

　　有觀點認為，政府不希望房價下跌，因此出臺的政策相當溫和，也不會對房地產走勢產生根本性的影響，但我們判斷政府首先是給出政策信號，并觀察先期政策的實施效果，一旦市場依然無法降溫，不排除差別利率以及稅收政策接踵而至。我們不應低估政府調控的決心，因此，房地產行業面臨未來幾年的短期調整不可避免，其直接的影響可能是部分過熱的市場，如長三角地區投資和投機性需求下降，供需關系發生逆轉，房價出現拐點，房地產的銷售周期拉長。

　　但我們同時認為，不可阻擋的城鎮化進程、農村人口向城市的轉移、以及城鎮居民隨著消費結構升級而產生的更高層次居住需求構成了中國房地產行業中長期向好的堅實基礎，房地產的真實需求依然強勁，我們看好由此帶來的發展空間和潛力，以及將受益于這一進程的行業龍頭萬科(資訊 行情 論壇)(000002)，認為短期調整擠出泡沫，但不改行業及公司的中長期增長趨勢。

　　我們看好萬科的理由是：1、公司在前一輪的地產低潮中逐步樹立了品牌形象、行業龍頭地位、完成了在全國十幾個城市的戰略布局，抗地產周期的經驗豐富；2、公司擁有近1000萬平方米土地儲備，是未來持續成長的基礎；3、管理層專業素質高，致力于推動地產行業的產業化進程，力求通過標準化生產以及規模效應，提高資產的周轉率和收益水平，其專業理念遠遠領先同行。

　　三、基礎設施行業

　　(一)港口

　　受益于對外進出口貿易額的快速增長，一季度中我國沿海港口的貨物吞吐量仍然保持較高的增長率，主要港口1～2月集裝箱吞吐量同比增長大都在20%以上，基本保持了2004年的增長速度，深圳港、廣州港的增長幅度更高達29.3%及31.3%位于前列。

　　近年來各大港口一直在投資擴大吞吐能力，從珠江三角洲來看，大鏟灣、鹽田三期B、媽灣、廣州南沙都處于建設期；長三角的上海洋山港一期將在今年投產，并即將啟動二期的建設，寧波港的改擴建和新建5個泊位也即將進行。但是由于中國經濟的高速發展，對外貿易額不斷擴大，中國沿海港口的吞吐能力一直存在缺口，貨物壓港現象普遍。因此，港口建設在今后相當長時期內都是中國交通基礎設施建設的重點之一。目前新增碼頭吞吐能力可被新增箱量消化，短期內不會出現沿海集裝箱碼頭過剩的情況。

　　從一季度的趨勢來看，中國進出口的增長速度并沒有出現明顯的下降。2005年盡管全球經濟增速預計有所放緩，但我們認為總體上國際貿易體系基本形成，物流的運輸格局不會有太大的改變，因此，中國出口集裝箱快速增長的勢頭仍然可以延續。但考慮到中國宏觀經濟的調控、人民幣升值以及中國入世后貿易摩擦的增加，預計2005年港口集裝箱吞吐量增幅在20%左右，沿海樞紐港口將是最主要的受益者，因此我們仍然看好沿海樞紐港口未來幾年的增長勢頭。

　　主要上市公司：

　　上港集箱(資訊 行情 論壇)(600018)：國內最大港口上海港的龍頭企業，公司準備增發募集資金35億收購外高橋(資訊 行情 論壇)五期和投資洋山港一期，公司的長期發展趨勢明朗，繼續持有。

　　深赤灣(資訊 行情 論壇)(000022)：股價自年初以來上漲了36%，但中長線前景仍然樂觀。13#泊位將在上半年啟用，與招商合資的媽灣項目也會在今年逐步投產，公司目前已經進入良性發展階段，未來幾年將繼續保持較高速度增長，繼續持有。

　　鹽田港(資訊 行情 論壇)(000088)：與和黃在西部港區合作是公司2005年主要的增長點，集團公司持有的鹽田國際三期35%權益何時進入上市公司依然是投資公司最大的不確定因素，我們認為從長期看，鹽田三期最終將會注入上市公司，基于這個預期，我們將繼續持有。

　　(二)機場

　　2005年前兩個月國內機場業務量的增長率有所下降，預計全行業平均增幅為8～9%。從國內四大樞紐機場的增長情況來看，上海機場(資訊 行情 論壇)總體增長幅度最高，但浦東機場起降架次的增長率明顯低于虹橋，白云機場(資訊 行情 論壇)的增長略低于上海，深圳機場(資訊 行情 論壇)同比下降了-4%。對航空公司來說，2005年不僅受到航油價格高企帶來的成本壓力，而且由于航空公司的高風險和高成本性使得航空公司的業績具有較大的不穩定性。但對機場來說，尤其是樞紐機場，不僅充分享受行業景氣帶來的增長，而且行業競爭相對較小。雖然2005年行業的增長速度會比2004年低(主要原因是2003年的基數太低)，但我們仍然看好機場行業的長期增長。

　　四大機場2005年第1～2月業務周轉量增長率

　　主要上市公司：

　　上海機場(600009)：前兩月同比增長率有所回落，4月以后第二條跑道的投入使用將緩解起降能力的不足，夏秋季航班計劃的實施將推動起降架次恢復增長，國際航班的快速增長也將帶動05年業務量的繼續放大，公司仍具有長期投資價值，繼續持有。

　　(三)高速公路

　　近幾年國家和地方政府不斷加大高速公路的投資力度，隨著“五縱七橫”等高速公里主干道的建成通車，高速公路的路網效應逐漸顯現，全國高速公路網絡的逐步形成促進了高速公路車流量的增長。從上市公司主要經營的高速公路來看，2004年主干線上的高速公路車流量及收入出現了較大幅度的增長。

　　長期看，高速增長經濟是推動高速公路發展的原動力。當前我國已經進入了重工業時代和汽車工業時代，在經濟高速增長的推動下，汽車保有量將會迅速增加，直接增長車流量。短期看，交通運輸行業是經濟高速發展的四大瓶頸之一，在鐵路運輸過于飽和且短期內尚不可能大量新建的情況下，大部分的新增陸上運輸量將轉移至公路，使得未來2～3年公路車流量將會獲得快速增長。

　　2004年國家有關部門加大治理超載的力度，國內高速公路超載嚴重的局面得到了一定控制。作為控制超載的有效手段之一，部分上市公司改變收費方式，由原來按照車型收費改為按照重量計費，這使高速公路的實際收入大幅上升。但交通部治理超載的主要原則是，治理超載的成本由運輸部門、貨主和高速公路三方共同承擔，交通部和發改委對4類和5類貨車的資費標準進行了下調，這在一定程度上會影響部分上市公司的盈利。

　　主要上市公司：

　　皖通高速(資訊 行情 論壇)(600012)：2004年實施計重收費導致公司單車收入大幅增長，預計經過一段適應期后車流量會恢復增長，繼續持有。

　　福建高速(資訊 行情 論壇)(600033)：公司管理的泉廈高速和福泉高速是我國沿海高速公路干線同三線在福建境內的組成部分，該兩條高速公路聯結了福建省經濟最為發達的幾大城市，公司目前車流量增長良好，繼續持股。

　　四、消費品行業

　　整體上，我們繼續看好消費品行業，主要基于：消費依然保持較快速度增長；受宏觀減速的影響相對較��；上市公司財務狀況良好，自由現金流充裕。但同時我們也提醒投資者注意以下風險：消費品行業發展成熟、競爭激烈、增長穩定，對于消費品行業給予過高的盈利增長預期是不現實的；由于去年以來資金集中流向消費品板塊，導致相關上市公司估值已趨合理；個別股票流動性存在一定風險。落實到組合管理，我們嚴格控制個股的流動性風險，并結合相關公司的成長動能和估值進行動態調整。

　　(一)商業零售

　　社會消費品零售總額呈現良好的增長勢頭，商業零售面臨良好的發展機遇；但同時，行業整合和業態結構性調整也在持續進行，相關的傳統百貨類和連鎖超市類公司目前仍未顯現長期投資機會。

　　家電連鎖大賣場的商業模式雖然目前仍可享受超額利潤，但隨著新進入者的增加以及現有市場領先者擴張步伐的加快，這一業態的競爭將日趨激烈，未來整體增長勢頭可能有所放緩。對于蘇寧電器(資訊 行情 論壇)(002024)，目前我們的投資判斷趨于謹慎，并在第一季度相應減持，主要基于(1)流通領域向制造企業進一步擠壓利潤的潛力有限；(2)公司銷售規模能否快速增長從而將規模效應轉化為盈利能力的提高仍具不確定性；(3)股價反映了市場對公司盈利增長過高的預期；(4)治理結構可能帶來的風險。

　　(二)食品飲料

　　2004年，相關上市公司業績高速增長，預計2005年依然保持15-20%左右的增長。我們依然看好葡萄酒、白酒、啤酒類龍頭上市公司的長期發展潛力，對應的上市公司為貴州茅臺(資訊 行情 論壇)(600519)、張裕(資訊 行情 論壇)A(000869)和燕京啤酒(資訊 行情 論壇)(000729)。

　　(三)品牌中藥

　　擁有百年歷史的云南白藥(資訊 行情 論壇)(000538)與東阿阿膠(資訊 行情 論壇)(000423)，產品獨特，市場壟斷優勢明顯，具有長期投資價值。我們預期未來幾年，這些成熟產品能夠實現15-20%左右的盈利增長，是值得長期投資的稀缺品種。

　　五、大宗原材料

　　持續增長的需求使國際大宗原材料商品的周期不斷延長，而亞洲因素、投機資本和美元匯率等又使這些的商品走勢更加復雜。我們認為，各子行業產能增長狀況和需求狀況將決定未來價格走勢。雖然目前大宗商品價格已經過了主要上升期，但2005年一體化石化、薄板鋼材、化肥等公司仍具有投資機會。

　　(一)石化

　　國際原油價格長期處于高位，短期內新增石化產能有限，因此我們認為石化依然處于景氣階段。綜合考慮中國石化(資訊 行情 論壇)(600028)一體化業務架構在行業周期性接近高點凸顯的穩定優勢、今明兩年業績繼續保持增長和當前較低的估值水平，我們依然看好。

　　(二)鋼鐵

　　產能擴張過快使國內供求關系發生改變，國內市場除冷軋薄板、硅鋼等少數品種繼續供不應求，其他品種供求基本平衡或供過于求，從而對價格進一步上漲形成壓力；鐵礦石、焦煤、海運等成本價格大幅上升，但鋼鐵企業進一步轉嫁成本上升的能力已經削弱；鋼鐵企業的盈利將受壓縮。雖然對鋼鐵行業整體判斷中性，但優勢上市公司估值偏低，屬于價值型投資品種。上市公司中，寶鋼股份(資訊 行情 論壇)(600019)冷軋薄板比例最高，而且對成本有一定控制力，長期戰略客戶結構使產品售價比較穩定，增發雖然對短期股價形成一定壓力，但整體上市后仍具投資價值；鞍鋼新軋(資訊 行情 論壇)(000898)融資方案對現有流通股有利、融資后整體資產盈利能力強；武鋼股份(資訊 行情 論壇)(600005)硅鋼產品具有定價權，估值偏低。

　　(三)化肥

　　受益于國際能源價格上漲導致國際尿素價格上漲和國內旺盛的農業需求，2005年化肥價格依然有上漲動能，以天然氣為主要原料的化肥企業盈利能力持續提高。我們繼續看好以天然氣為主要原料同時估值偏低的云天化(資訊 行情 論壇)(600096)。 (景順長城基金管理公司供稿)

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