景順長城二季度投資報告之國內經濟回顧與展望

　　第二章 國內宏觀經濟回顧與展望

　　一、宏觀面

　　2005年一季度，在國家不斷加強和改善宏觀調控的大背景下，國內經濟仍保持了良好的增長勢頭，1～2月份的工業產值比去年同期平均增長了16.9%，這是在去年年初較高基點上 的高增長，顯示經濟增長的活力依然強勁。投資在去年高基數的基礎上出現了反彈的跡象，1～2月固定資產投資累計同比增長24.5%，而消費累計同比增長13.6%，值得關注的是出口仍保持了30%以上的大幅增長，累計實現順差約111億美元，這從1～2月工業企業出口交貨值上也得到反映，其占同期工業增加值的64.6%。我們根據1～2月份16.9%的工業增加值的增長速度，預計在內外部需求的共同作用下，一季度GDP將超過9%的水平。

　　當然，值得慶幸的是去年以來的宏觀調控，銀行體系的信貸和貨幣收縮比較明顯，進口需求和生產資料價格增幅趨緩，煤電油運的結構性矛盾沒有進一步惡化，說明政府出臺的一系列緊縮調控措施取得初步成效，我們一直認為投資快速擴張的經濟增長模式始終受到資源約束的影響，政府會繼續宏觀調控支持經濟的可持續發展，隨著市場化的調控實施經濟周期的波動明顯小于去年。

　　二季度由于去年宏觀調控導致的基數較低和固定資產投資增長的慣性，以及在人民幣匯率保持穩定和出口競爭力優勢的作用下出口的增長，我們預計，二季度經濟仍將保持較快的增速。

　　(一)固定資產投資(FAI)反彈壓力增加

　　這一輪經濟擴張主要是由投資帶動，過去5年實際的FAI年均增長率超過15%，已經大大超過

　　了GDP的增長速度，特別是伴隨著2002年以來的信貸擴張固定資產投資快速膨脹，有數據顯示2003年固定資產投資額占到當年GDP的43%，2004年該數據已經上升至45%。從亞洲各國的歷史經驗來看，這種高速擴張不具有可持續性，始終面臨轉變經濟增長方式和提高資源利用效率的問題。

　　經過1年的宏觀調控固定資產的投資增速呈現波浪型回落的特點，但目前仍保持在較高的水平，1-2月固定資產投資累計同比增長24.5%，其中，房地產的投資增速達到29%，這是建立在去年同期高基數上實現的增長，顯示固定資產投資增長規模仍較大。

　　考慮到去年二季度宏觀調控后的基數較低，預示未來反彈的壓力也較大。我們認為反彈是基于：一方面，雖然銀行信貸在宏觀緊縮、資本金管理的約束下放松的可能性不大，但是企業經過這兩年的積累經濟效益提高，自籌資金和自主投資的能力大大增強，自籌資金占同期投資資金的比重為46%；加上國債資金1300億規模對投資的帶動作用，這些為投資增長奠定了資金基礎。另一方面，固定資產投資增長本身具有慣性，2004年底20萬億左右在建固定資產規模，發改委清理清查的結果顯示絕大部分的項目是符合要求的，這些預示后續的產能擴張比較明顯。

　　因此，二季度宏觀調控政策的重點目標仍是防止反彈，希望將投資控制在既能保證經濟合理增長又能與資源供給相匹配的水平，我們判斷政府仍將采取總量控制，因為信貸與投資之間的相關性較強，畢竟過去15年銀行信貸占據金融市場融資的八成以上，如果貨幣信貸增速降下來，投資的增速也難以為繼；特別是會加強對房地產行業的調控，抑制其過快增長。同時運用利率等價格手段，使投資增速保持在20%左右的正常區間。

　　(二)出口增長導致順差進一步擴大

　　我們發現過去三年時間出口翻了一倍，經常項目的順差不斷擴大，經常項目盈余占GDP的比重2001年為1.5%，2002年上升到2.9%，去年這個比重已經上升至4%的水平。

　　今年1-2月份受紡織品配額取消的影響出口仍保持了快速增長，累計實現順差111億美元，凈出口就使得GDP增加了189.96億美元，拉動GDP增長1.15%。我們認為國內的出口競爭力很強，已經體現出規模效應，短期內其他國家很難進行抗衡。而且，跨國產業向中國轉移的趨勢沒變，中國出口的高增長是被國外直接投資推動的，決定了2005年我國出口總體仍將保持增長態勢。但是全球經濟的略為放緩以及外部需求的有限下降，使得我國出口的增長可能略為放緩。

　　另一方面，國內經濟增長在宏觀調控下將略為放緩，對于進口的需求會下降，預計在人民幣匯率不做調整或者調整的幅度較小的情況下，進出口增速分化的趨勢日益明顯，貿易順差可能會繼續擴大，經常項目占GDP的比重可能進一步上升至5%。

　　(三)居民消費價格指數CPI有壓力但不會失控

　　2005年國內會繼續承受通脹壓力。去年居民消費價格上漲3.9%，為1997年以來最高，漲幅擴大2.7%，七、八月份漲幅最高達到5.3%。我們認為去年物價上漲有60%是因為食品加價。從居民消費價格指數來看，目前糧食價格已趨于平穩，CPI不會出現失控的局面，但是城市的供水、供氣、電等服務類價格積累了較大的調價壓力，因此物價存在上漲壓力。當然，這部分價格國家發改委會控制上漲的幅度和節奏。

　　另一個不明朗因素，就是去年商品整體上供過于求，令大多數上游產品價格升超過一成的情況下，下游產業并沒有通過提價來消化。我們的判斷是目前國內絕大部分商品仍處于買方市場，這種傳導效應較緩慢并且有時滯，同時，我們觀察工業品出廠價格、原材料、燃料和動力價格的趨勢是收斂的，因此，我們預計2005年CPI漲幅在3-3.5%左右。

　　居民消費價格指數 CPI和工業品出廠價格指數PPI的變動情況

　　二、政策面：宏觀調控仍將延續，從總量調控走向結構調控

　　回顧2004年以來的宏觀調控已經發生變化，初期的宏觀調控具有濃郁的行政色彩，可以說傳達了中央最為嚴厲的緊縮經濟的信號，通過管住土地和信貸對于投資的增長、物價的上升起到了明顯的抑制作用，并且有效抑制經濟進一步走向過熱。

　　宏觀調控在獲得初步成效后即進入相對低調的狀態，針對投資增長可能反彈和通貨膨脹壓力仍然存在，運用市場化的方式如上調利率等價格手段進行調控。今年以來，面對房地產投資的快速增長和房價的上漲過快，央行出臺調整房貸

　　利率的政策對需求進行控制，針對上游原材料價格的上漲過猛，出臺調控鋼鐵行業的措施；同時，央行下調超額準備金利率，體現出有保有壓式的結構性調控，我們認為目前宏觀調控已進入“持續階段”，從總量調控走向結構調控，對過熱行業和瓶頸行業區別對待，隨著調控效果的逐步顯現，緊縮政策力度、壓力預期將減輕。

　　(一)貨幣政策適度偏緊

　　在防止投資反彈、控制物價水平的背景下，2005年貨幣信貸適度從緊的態勢仍將持續。短期內數量控制以確保貨幣供應和信貸的平穩增長是央行的主要手段。從1、2月份公布的貨幣信貸數據來看，雙增長都控制在15%的目標之內，反映了銀行在信貸方面的謹慎態度，以及央行總量控制的加強。針對固定資產投資反彈的壓力，以及房地產投資過熱和房價的快速上漲，央行出臺了調整房地產貸款利率的政策，體現了利率市場化以及結構性調控的意圖。

　　下一階段，中長期貸款依然會嚴格控制。因為央行官員去年曾在不同場合強調需要關注部分企業舍不得壓縮投資項目規模，在中長期貸款受到控制的情況下，就擠壓流動資金及其貸款來維持項目建設。結構調整上更多地將體現為：保流動資金貸款，壓中長期貸款，特別是壓已認定投資過熱行業、可能成為新重復投資行業的中長期貸款，這也是超額準備金利率下調的深層次含義。

　　我們也應該看到信貸可以為政府所控制，但是固定資產投資卻未必。因為只要投資回報和投資資金成本沒有發生太大改變，投資擴張的企業可以通過其他渠道得到資金，我們認為投資反彈加強了央行提高利率，回籠過多流動性的依據。今年美聯儲兩次總計加息50個bp，中美基準利率負利差為盯住美元匯率制度下的央行加息拓寬了空間。

　　利率市場化改革一直是央行追求的方向，我們認為短期進一步出臺新的政策的可能性不大。但是，調息的可能性大于調準備金率，因為準備金政策是非常強烈的緊縮信號，一般在貨幣信貸失控的情況下使用，目前信貸增長平穩的情況下，運用它來回收銀行體系過多的流動性有失偏頗，我們預計調息幅度大約為50BP。

　　(二)匯率政策逐步推進

　　去年以來，在雙順差和國際投機資本的共同作用下，中國外匯儲備加速增長，人民幣升值壓力凸現并繼續放大。近期，受主要貨幣相繼加息和中國宏觀經濟的進一步著陸的影響，來自國際資金的套匯壓力暫時有所減輕，我們理解溫總理講話中匯率改革出其不意就是在市場普遍升值預期降低，在國內需求比較旺盛、國內宏觀經濟狀況較為穩定、貿易賬戶相對平衡、存在資本管制措施的保護、美元利率上調等諸多有利的條件下，人民幣升值的負面影響就會降到最低限度時推出，我們判斷匯率調整的時間可能會提前。

　　目前，人民幣匯率改革正在穩步進行之中，包括推出新的外匯交易品種，放松資本項目外匯管制等。但是，國內銀行業改革尚在進行之中，需要提高其控制外匯風險的能力，根據2004年9月份國內銀行持有的外匯資產和負債情況看，有凈外匯資產約1190億美元，如果人民幣升值20%將造成1630億人民幣的不良貸款；而且央行承擔對沖外匯占款的任務，大量的外匯儲備以美元資產計價，如果人民幣升值也會造成損失。因此，我們認為短期升值的可能性不大，即使調整也是小幅漸進升值。

　　一直以來我們實行的是盯住美元的匯率制度，單一的盯住美元的匯率制度對于穩定進口成本與出口競爭力帶來了負面影響，我們認為改盯住一籃子貨幣的趨勢不可避免，雖然技術操作較為復雜。

　　(三)財政政策有保有壓

　　2005年財稅政策上發生了新的變化，一是政府總量擴張的調減和淡出，中長期建設國債的規模調減至800億元；二是對結構優化的注重與“有保有壓”的區別政策，即控制投資增長過快、產能擴張過快的領域，明顯加大和支持瓶頸行業的投資；三是稅制上的深化改革，包括農業稅改革、內外資稅統一、增值稅轉型等，稅制改革將一定程度上引發社會資源的重新分配，對不同行業、不同類型公司和不同人群的影響程度也存在很大的差異。這些體現了財政政策穩健中的有保有壓，是著力解決經濟中的結構性問題。

　　三、潛在問題：房地產成為調控重點

　　房地產周期波動與宏觀經濟密切相關，局部房地產過熱已經成為固定資產投資反彈的源頭，在新一輪消費升級的帶動下，2003年以來房地產行業出現了爆發性增長，低利率政策扭曲了房地產需求，諸多城市樓價一路飆升，特別是熱錢流入賭人民幣升值，對房價的上漲起到推波助瀾的作用。國家從供給和需求兩個方面限制房地產行業的過熱，出臺限制土地供給、限制房地產開發貸款、提高住房按揭利率等政策。但是，我們擔心在目前匯率政策暫時不動的情況下，國際資本大量流入不斷將泡沫吹大，一旦外圍市場加息資金外撤，給我們經濟和金融系統將帶來較大的風險。因此，在房地產調控上政府不希望它大起大落，政策上更注重微調，而且貨幣政策、稅收政策和土地政策會協調并用。

　　綜上所述，我們預計二季度在投資和出口的帶動下GDP仍能保持接近9%的增長。我們并不擔心中國經濟增長缺乏來自總需求的動力，主要是能源和原材料缺口制約了我國經濟的持續增長，因此，通過持續的宏觀調控讓經濟適度降溫，使結構性矛盾中供給因素逐步得到緩解。在此期間，我們認為政策上組合拳更加有效，利用利率和稅收政策讓投資特別是房地產投資降溫，為人民幣升值的預期降壓，為下一步的匯率調整預留空間。 (景順長城基金管理公司供稿)

[上一頁]　[1]　[2]　[3]　[4]　[5]　[下一頁]