國泰基金公司2005年投資策略報告之宏觀經濟(4)

　　2.2.2穩健的貨幣政策：信貸政策適度偏緊

　　今年年初央行制定的2004年貨幣政策的目標是，預計M2和M1分別增長17%左右，人民幣貸款增加2.6萬億元。但是受宏觀調控的影響，實際執行中由于儲蓄存款、信貸規模同比連續少增，增速下降很快，預計2004年新增人民幣貸款最終可能只能達到2.2萬億元左右，增幅約在13.8%。如果扣除物價因素，實際增長約為10%。對保持經濟增長穩定來說，這個速度已經偏低。鑒于此，我們認為，明年穩健貨幣政策所暗含對信貸政策的執行將有可能比今年寬松。預期，明年信貸增幅約為14%，全年信貸增長2.4-2.5萬億元。在政策目標的執行上，適度偏緊。

　　圖 11 貨幣政策在適度偏緊的目標下，略有放松

　　另一方面，考慮到2004年貨幣流通速度 有加快跡象(見圖12)，我們認為，2005年央行不會再一味強調對數量化政策工具的依賴，而是逐步轉向將數量調控與價格調控相結合，以控制通貨膨脹為政策目標，充分利用包括利率和匯率杠桿等各種貨幣政策工具。

　　圖 12 貨幣流通速度V2開始加快

　　2.2.3 穩健的貨幣政策：人民匯率制度改革將加快步伐

　　我們認為，人民幣匯率制度改革的不確定性將是影響明年宏觀經濟的最大變數之一。美元從2002年初開始貶值以來，美元已經對歐元貶值了將近50%，對日元也貶值了20%以上(見圖13)。隨著美元匯率大幅貶值，人民幣對美元的實際匯率已經由原來的被高估逐步變成被低估。有學者根據本國貨幣與內外通貨膨脹之差按比例折扣以后的(相對)購買力平價的參考指標，繪制了人民幣對美元匯率演變的過程(見圖14)。

　　圖13：美元對歐元及日元匯率

　　圖14：人民幣對美元匯率的演變

　　(注)實際匯率按GDP平減指數計算(數據來源)根據國際貨幣基金組織的International Financial Statistics繪制

　　我們認為人民幣匯率的變動是個復雜的工程，可以找到很多人民幣匯率升值的理由，同時也可以找到很多人民幣匯率不升值的理由。由于匯率的變動牽動國民經濟的各個層面，對于匯率升值對宏觀經濟的影響難以完全用量化來判斷影響優劣。在目前國外“熱錢”以投機目的賭人民幣在短期內升值的情況下，政府的態度是不會迫于外界壓力對人民幣進行重新估值，但是明確了人民幣改革方向是實行有管理的浮動匯率制，并指出人民幣彈性機制實施的前提是考慮以下幾個因素：一是中國宏觀經濟穩定，市場經濟體系完善，金融體系健全；二是要有科學的方案，以保證中國經濟健康持續發展；三是要考慮對周邊國家的影響。這是個漸進的過程，我們無法從時間上確切把握人民幣匯率制度改革最終完成的時間，但2005年匯率制度改革隨著配套措施的推出，宏觀調控的逐步到位，必然會加快步伐。

　　為進一步完善人民幣匯率市場化形成機制，2005年在近期推出的一系列放寬資本管制的措施基礎上，預計推出完善和改進人民幣匯率的相關改革措施有：改革現行的結售匯制度，改強結售匯制向意愿結售匯制轉變；改革目前實行的外匯限額管理制度，擴大央行調控匯率的手段；發展和完善外匯批發市場，通過在外匯市場中建立銀行做市商制度，來增加外匯市場的交易品種，擴大市場的交易主體，給外匯市場注入更充足的流動性，使得銀行間外匯市場上的外匯供求更能反映出各商業銀行的真實交易意愿。這是目前中國完善人民幣匯率機制改革的核心。

　　相信這一系列的外匯改革措施在未來一兩年內逐步到位的話，人民幣匯率也必然水到渠成地形成市場的彈性機制。 (國泰基金管理有限公司獨家供稿)

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