拆解基金年報(2)：封閉式基金的誘惑

　　編者按：

　　截至2005年3月31日，共有153只證券投資基金公布了2004年年報。遺憾的是，基金行業的整體凈值水平仍屬虧損。不過與低迷的市場走勢相比，基金業也算交上了一份合格的答卷，跑贏大盤成為不爭的事實。同時，各個不同基金之間的表現分化明顯，一些優秀的基金確實給投資者帶來了不俗的回報。本組文章試圖從2004年年報中勾畫出基金業的全貌，以更 好地了解基金、評價基金和投資基金。

　　封閉式基金的誘惑

　　中信證券 胡浩

　　封閉式基金屬于證券市場上被低估的品種，可以進行中長期投資，尤其是小基金，“剩余期限短、到期清算”概念將推動其持續慢牛。但在游資短炒的背景下，也用不著盲目跟風。

　　一紙不實報道及基金興華的緊急停盤，再度將“封轉開”的暢想推到了投資者的眼前。在傳聞的刺激下，興華、裕陽等大型基金的走勢氣勢如洪，由此引發了市場對于封閉式基金的熱烈關注。但根據基金年報，在分析封閉式基金的投資者結構以及投資價值后，有必要提醒投資者應該理性看待“封閉轉開放”的誘惑。

　　保資穩坐軍中 QFII積極介入

　　2002年末，前十大持有人持有封閉式基金的比例約為31%，其中保險公司持有23%。此后，封閉式基金的籌碼越來越集中，前十大持有人持有封閉式基金占總量的比例不斷提高。2004年中報公布時，前十大持有人持有總量上升到了42%，其中保險公司持有約36.8%。最新公布的2004年報數據顯示，保險公司依然是封閉式基金市場最大的持有人，持有約300億份，占所有封閉式基金總份額的36.43%。這與2004年中報顯示的數據基本上一樣。

　　在保險公司穩坐軍中帳的同時，我們看到，QFII異軍突起，共持有26只封閉式基金共5.3億份，與去年年中相比增加了3.5億份。從持倉結構來看，QFII明顯偏好小基金，其中10億份以下基金占總持有的67%。

　　在基金同智(資訊 行情 論壇)、基金金鼎(資訊 行情 論壇)和基金金元(資訊 行情 論壇)的前十大持有人名單上，都可以看到QFII出現在第三大持有人的位置。過去的臺灣市場，在封閉式基金轉型的過程中，國外投資者進入非常堅決，并常常成為市場上最大的受益者。QFII對于封閉式基金的逐漸進入，代表了國外投資者對于該品種的日漸重視。

　　封閉式基金價值何在

　　封閉式基金作為一種上市交易的分散化投資組合，折價率意味著內在價值嚴重被低估。例如某些折價率高達40%的大基金，若買入就等于6折買入一籃子股票。一旦封閉式基金的投資價值得到市場的重新認識，相關的制度創新進程得到推動，封閉式基金市場的流動性將得到改善，那么高折價率的回歸必然帶來中短期的投資價值，這就是封閉式基金的相對投資價值。

　　另一方面，封閉式基金作為具有固定存續期限，到期后清盤或者延長存續期的品種，即使在存續期內制度創新無進展，但是封閉式基金存續期滿后，投資者有權利選擇清算。按凈值清算就意味著凈值與價格之間存在著價差收益，這就是封閉式基金的絕對投資價值。

　　目前，國內現有的封閉式基金期限結構非常分明，規模在20億份以上的基金剩余期限均在8年以上，而小基金由于均為改制后設立，因而剩余期限較短，其中部分小基金剩余期限不足2年，如基金興業(資訊 行情 論壇)、基金同智。若以到期日3年以內的封閉式基金按基金規模為權重構建組合，則到期年套利收益率可達13.87%�？紤]到這一收益率幾乎屬于無風險收益，這部分封閉式基金的中長期投資價值十分突出。而且，折價率的存在可以鎖定下跌風險，即在到期清盤之前，只要凈值下跌幅度在10%以內，則持有小型基金到期便能輕松獲利，即使考慮到清盤所伴隨的套現成本、清盤費用等，持有基金到期收益為負的可能性仍然比較低。

　　因此，我們說封閉式基金具有相對價值和絕對投資價值，但是考慮到，“封轉開”具有諸多不利影響，如基金凈值迅速縮水、證券市場動蕩等，監管層將會謹慎對待封閉式基金的轉型問題，形式上將以漸進式的制度創新為主，例如定期開放、定期回購等，因此封閉式基金的投資價值將以絕對投資價值為主。

　　警惕游資短炒

　　近幾年，隨著開放式基金的不斷發行，封閉式基金漸漸陷入一個“邊緣化”的境地，表現為折價率居高不下，成交不活躍，雖然期間曾經因為“封轉開”概念而間歇性活躍，但總體呈現低迷狀態。最近一段時間，封閉式基金的走勢再度引起了市場各方的廣泛關注，關于“封轉開”傳聞四處流散，一些大基金如興華、裕陽等在傳聞的刺激下獲得了5%以上的漲幅。而我們認為，應理性看待封閉式基金的投資價值，冷靜看待“封轉開”，警惕游資炒作。

　　從2004年11月份以來的市場走勢來看，市場對于小基金的投資價值形成了明顯的一致認同。而此番大型基金的大幅度上漲，可以認為是大型基金與小型基金走勢長期背離下的補漲行為，而且不排除游資利用股指持續低迷、“封轉開”傳聞條件下進行短期的炒作。

　　投資者應該理性看待“封轉開”，切莫盲目夸大封閉式基金應有的投資價值。事實上，封閉式基金屬于證券市場上被低估的品種，可以進行中長期的投資，尤其是小基金，“剩余期限短、到期清算”概念將推動其持續慢牛。我們建議投資者從過往業績、規模和剩余期限等多方面因素選擇具體品種，關注那些既往業績優異、業績持續性較強、到期期限短的小基金，例如金盛、科翔、科匯、裕澤。

　　編者按：

　　截至2005年3月31日，共有153只證券投資基金公布了2004年年報。遺憾的是，基金行業的整體凈值水平仍屬虧損。不過與低迷的市場走勢相比，基金業也算交上了一份合格的答卷，跑贏大盤成為不爭的事實。同時，各個不同基金之間的表現分化明顯，一些優秀的基金確實給投資者帶來了不俗的回報。本組文章試圖從2004年年報中勾畫出基金業的全貌，以更好地了解基金、評價基金和投資基金。

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