2006年以來(lái)，中國(guó)貨幣當(dāng)局為緩和流動(dòng)性過(guò)剩和通貨膨脹問(wèn)題，采取了包括發(fā)行央行票據(jù)、發(fā)行特別國(guó)債、連續(xù)提高存款準(zhǔn)備金率和存貸款利率在內(nèi)的數(shù)量工具和價(jià)格工具。但是，全年貨幣信貸卻出現(xiàn)了以下幾個(gè)特征：貨幣供應(yīng)量依然偏高(2007年9月末，M2余額達(dá)到39.2萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)18.5%，增速比2006年同期高1.2個(gè)百分點(diǎn))；存款活期化進(jìn)一步持續(xù)；貸款增速過(guò)快，增長(zhǎng)額度突破限額等。這些特征與較低的利率水平以及名升實(shí)降的實(shí)際有效匯率直接加速了中國(guó)貨幣政策“名義緊縮，實(shí)質(zhì)寬松”的格局形成。

　　如何理解當(dāng)前的貨幣政策格局呢？造成這一格局的深層原因是什么？

　　總量過(guò)剩是一個(gè)偽問(wèn)題

　　在金融深化和金融結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的時(shí)期，政府由于過(guò)分強(qiáng)調(diào)流動(dòng)性過(guò)剩在總量上對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊，可能導(dǎo)致對(duì)數(shù)量型工具的過(guò)度依賴(lài)，從而加劇了“流動(dòng)性總量過(guò)剩與結(jié)構(gòu)失調(diào)”的沖突，進(jìn)而導(dǎo)致了貨幣政策的失效。

　　中國(guó)非均衡式發(fā)展注定了外匯儲(chǔ)備要對(duì)貨幣供給帶來(lái)的外生沖擊。但是，這些外生數(shù)量沖擊在中國(guó)金融深化和金融結(jié)構(gòu)調(diào)整的轉(zhuǎn)型期并沒(méi)有形成實(shí)質(zhì)性的總需求沖擊。一方面高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)貨幣的交易需求迅速提升，另一方面在國(guó)民財(cái)富結(jié)構(gòu)變動(dòng)中，大量的貨幣引向金融市場(chǎng)，在金融層面進(jìn)行自我循環(huán)。高貨幣供給增長(zhǎng)并沒(méi)有轉(zhuǎn)化為通貨膨脹。傳統(tǒng)的貨幣缺口與通貨膨脹之間一一對(duì)應(yīng)關(guān)系已在金融全球化和金融創(chuàng)新浪潮的沖擊下被打破了。

　　因此，宏觀流動(dòng)性總量過(guò)剩問(wèn)題并不是一個(gè)實(shí)質(zhì)性問(wèn)題，而是一個(gè)偽問(wèn)題，將減少流動(dòng)性總量作為貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)是不科學(xué)的。只要外部失衡問(wèn)題是一個(gè)中長(zhǎng)期問(wèn)題，中國(guó)將在相當(dāng)一段時(shí)期內(nèi)面臨流動(dòng)性總量過(guò)剩的問(wèn)題，利用發(fā)行央行票據(jù)、發(fā)行特別國(guó)債、連續(xù)提高存款準(zhǔn)備金率這些短期數(shù)量工具來(lái)治理流動(dòng)性總量過(guò)剩這個(gè)中長(zhǎng)期現(xiàn)象，不僅無(wú)法真正壓低流動(dòng)性總量，反而會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)帶來(lái)巨大的沖擊，使其喪失中長(zhǎng)期的資金價(jià)格顯示功能。事實(shí)證明，在連續(xù)9次提高存款準(zhǔn)備金率的過(guò)程中，許多中小

商業(yè)銀行出現(xiàn)了流動(dòng)性不足的問(wèn)題；在過(guò)度使用中央銀行票據(jù)進(jìn)行沖銷(xiāo)的同時(shí)，貨幣市場(chǎng)波動(dòng)加劇了。在發(fā)行央行票據(jù)、發(fā)行特別國(guó)債、連續(xù)提高存款準(zhǔn)備金率等組合式數(shù)量工具操作下，貨幣供給在外匯占款的沖擊下依然超預(yù)期增長(zhǎng)。中國(guó)貨幣政策過(guò)度依賴(lài)數(shù)量型工具的模式需要調(diào)整。

　　我們認(rèn)為，撬動(dòng)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的核心工具是真實(shí)利率，而不是流動(dòng)性。真實(shí)利率對(duì)中國(guó)消費(fèi)、投資、名義總需求、貨幣流通速度以及資本價(jià)格具有十分明顯的推動(dòng)作用。名義利率調(diào)整的滯后不僅抵消了貨幣當(dāng)期通過(guò)數(shù)量工具收縮流動(dòng)性的效果，而且在很大程度上放大了由于流動(dòng)性過(guò)剩所造成經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的風(fēng)險(xiǎn)，而與整體貨幣政策操作方向背道而馳。也就是說(shuō)，通過(guò)利率政策的調(diào)整，維持實(shí)際利率的穩(wěn)定性對(duì)于中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行具有十分核心的作用。

　　“負(fù)利率”加劇經(jīng)濟(jì)過(guò)熱

　　自1990年以來(lái)中國(guó)真實(shí)利率存在較強(qiáng)的波動(dòng)性，而從1996年以來(lái)中國(guó)真實(shí)利率總體呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)。2004年上半年真實(shí)利率進(jìn)入“負(fù)利率時(shí)代”，而這在很大程度上會(huì)通過(guò)對(duì)各種宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的影響，推動(dòng)了近期宏觀經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的壓力。這主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

　　其一，真實(shí)利率與消費(fèi)增長(zhǎng)率之間存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，且相關(guān)系數(shù)達(dá)到-0.50。因此，目前負(fù)真實(shí)利率在一定程度上推進(jìn)了消費(fèi)增長(zhǎng)速度的提高。

　　其二，1981年到2006年期間中國(guó)固定資本形成與真實(shí)利率之間的關(guān)系表明，在1990年之前固定資本形成與真實(shí)利率之間的相關(guān)性不明顯，但是1990年之后固定資本形成增長(zhǎng)率與真實(shí)利率呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，且相關(guān)系數(shù)達(dá)到-0.64，由此可見(jiàn)真實(shí)利率對(duì)于調(diào)節(jié)投資具有較強(qiáng)的影響。

　　其三，中國(guó)真實(shí)利率與工業(yè)增加值三月增長(zhǎng)年率之間存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)達(dá)到-0.55。研究表明，真實(shí)利率每下降1%,實(shí)際工業(yè)增加值增長(zhǎng)率提高0.36%，真實(shí)利率降低對(duì)工業(yè)產(chǎn)出具有十分明顯的刺激作用。

　　其四，中國(guó)名義總需求缺口和真實(shí)利率之間存在負(fù)相關(guān)性，且相關(guān)系數(shù)達(dá)到-0.3。其核心原因在于，名義利率代表了金融資產(chǎn)的收益率，而通貨膨脹率代表了實(shí)物資產(chǎn)的收益率，名義利率和預(yù)期通貨膨脹之比構(gòu)成真實(shí)利率，因而真實(shí)利率決定居民持有金融資產(chǎn)和實(shí)物資產(chǎn)的比例。當(dāng)預(yù)期真實(shí)利率較低時(shí)，居民消費(fèi)需求和存貨需求會(huì)相應(yīng)的增加，從而在產(chǎn)品市場(chǎng)上表現(xiàn)為購(gòu)買(mǎi)商品時(shí)的“買(mǎi)漲不買(mǎi)跌”。真實(shí)利率波動(dòng)導(dǎo)致居民對(duì)金融資產(chǎn)和實(shí)物資產(chǎn)需求發(fā)生變化，進(jìn)一步推動(dòng)了實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格、通貨膨脹和貨幣流通速度發(fā)生波動(dòng)。

　　其五，進(jìn)一步研究真實(shí)利率與貨幣流通速度偏差，我們可以發(fā)現(xiàn)，真實(shí)利率變動(dòng)是導(dǎo)致我國(guó)貨幣流通速度變化的原因之一。真實(shí)利率與貨幣流通速度偏差存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，真實(shí)利率每下降1%，貨幣流通速度偏差上升0.53%。因此，可以說(shuō)真實(shí)利率的降低不僅可以直接推動(dòng)名義總需求，還可以通過(guò)貨幣流通速度渠道放大貨幣存量所造成的沖擊。當(dāng)前過(guò)低的真實(shí)利率不僅與貨幣當(dāng)局抑制通貨膨脹的目標(biāo)相背離，并且在事實(shí)上可能導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)進(jìn)一步加劇。

　　其六，如果進(jìn)一步研究貨幣供給總量波動(dòng)、利率波動(dòng)與資本市場(chǎng)特別是

股票價(jià)格波動(dòng)之間的關(guān)系，我們可以進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，中國(guó)股票價(jià)格波動(dòng)不僅與貨幣供給總量波動(dòng)存在關(guān)系，而且與利率波動(dòng)存在密切的關(guān)系。這說(shuō)明利率調(diào)整可以作為調(diào)節(jié)資本市場(chǎng)價(jià)格的貨幣政策工具。另外，我們還發(fā)現(xiàn)，投資收益與實(shí)際利率存在十分明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這進(jìn)一步說(shuō)明目前低利率政策是導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上漲的原因之一。

　　應(yīng)加速名義利率調(diào)整

　　在貨幣政策與匯率政策的沖突中，本幣對(duì)內(nèi)過(guò)度貶值的福利成本顯然高于人民幣對(duì)外升值的成本，加息與人民幣的漸進(jìn)升值的組合策略有利于突破貨幣政策的兩難選擇。

　　也就是說(shuō)，在流動(dòng)性過(guò)剩成為長(zhǎng)期性問(wèn)題的情況下，調(diào)整利率政策，維持實(shí)際利率穩(wěn)定對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定更為重要。因此，短期內(nèi)貨幣當(dāng)局應(yīng)加速名義利率的調(diào)整過(guò)程。但是，加息將會(huì)收窄本國(guó)與外國(guó)的利差，刺激投機(jī)資本的進(jìn)一步進(jìn)入，進(jìn)而導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備增加，流動(dòng)性進(jìn)一步提升，通貨膨脹提高，進(jìn)而抵消加息的作用。

　　但是，需要明確的是，近期投機(jī)資本流入的核心原因并非中國(guó)與美國(guó)名義利率的收窄，而是中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的迅速攀升。例如房地產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)攀升導(dǎo)致2007年前3季度FDI投資房地產(chǎn)的規(guī)模提高了20%，而股票價(jià)格的高漲導(dǎo)致了中國(guó)資本與金融項(xiàng)目的對(duì)外證券投資同比下降了83%。同時(shí)，利率收窄并不會(huì)引起資本的異樣流動(dòng)，因?yàn)閲?guó)際資本單純投機(jī)

人民幣升值的收益低于投資美國(guó)證券市場(chǎng)以及其他貨幣市場(chǎng)的收益。與此同時(shí)，加息有利于平抑資產(chǎn)價(jià)格高漲的局面，反而有利于遏制國(guó)際資本的流入。

　　當(dāng)然，為配合加息，適當(dāng)提高人民幣升值的幅度有利于金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，也有利于宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。因?yàn)樵谌嗣駧艑?duì)外升值與人民幣對(duì)內(nèi)升值之間的權(quán)衡，決定了“一定幅度的對(duì)外升值”與“一定的結(jié)構(gòu)性對(duì)內(nèi)貶值”的組合調(diào)整，優(yōu)于“單純的、普遍的對(duì)內(nèi)貶值(通貨膨脹)”。其原因在于，匯率調(diào)整往往涉及貿(mào)易品部門(mén)，在本質(zhì)上是一個(gè)調(diào)整貿(mào)易品與非貿(mào)易品的過(guò)程。一定程度的人民幣對(duì)外升值不僅有利于平抑貿(mào)易增長(zhǎng)，減少?lài)?guó)際資本投機(jī)的壓力，同時(shí)還有利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。而普遍的價(jià)格上漲卻對(duì)居民的生活以及整體宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定都會(huì)帶來(lái)沖擊，同時(shí)也無(wú)法為結(jié)構(gòu)性調(diào)整創(chuàng)造環(huán)境。

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