從1978年以來，中國平均GDP增長率達(dá)到9.83%的高速經(jīng)濟(jì)增長以及接近40%的積累率決定了中國財(cái)富的快速積累。物質(zhì)財(cái)富和金融財(cái)富的快速積累，直接導(dǎo)致近5年來中國財(cái)富年均復(fù)合增長率超過20%。

　　從理論上講，單純的財(cái)富總量的累積對于宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行會產(chǎn)生一系列的影響。但是，其中最為本質(zhì)性的影響是，在財(cái)富積累到一定程度時(shí)，財(cái)富結(jié)構(gòu)的巨大變化引起的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制的變化以及由此引起的財(cái)富增長方式的變化。中國財(cái)富在近3年以來正處于這種時(shí)期，中國財(cái)富不僅在實(shí)物資產(chǎn)與金融資產(chǎn)的比重發(fā)生革命性的結(jié)構(gòu)變化，而且實(shí)物資產(chǎn)與金融資產(chǎn)各自的內(nèi)在結(jié)構(gòu)也發(fā)生著巨大變化。這些變化正在改變中國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的規(guī)律以及財(cái)富價(jià)格的形成機(jī)制。

　　資產(chǎn)結(jié)構(gòu)大規(guī)模調(diào)整

　　中國非均衡發(fā)展模式所導(dǎo)致的中國國民對外債權(quán)的快速積累是中國國內(nèi)財(cái)富結(jié)構(gòu)變化的引擎。

　　從理論上講，外匯儲備在本質(zhì)上有雙重含義：一是對外意味著中國國民持有的、可以在國際市場上擁有購買力的權(quán)益；二是對內(nèi)意味著延遲的國內(nèi)消費(fèi)或者中國國民儲蓄的方式。在固定

匯率和結(jié)匯制度的作用下，外匯儲備資產(chǎn)的大量積累就意味著，國民通過外幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)化的本國貨幣資產(chǎn)沒有相應(yīng)的本國實(shí)物資產(chǎn)與它匹配。貨幣資產(chǎn)出現(xiàn)過剩，即目前面臨的流動性過剩。這些過剩的流動性在本質(zhì)上是國內(nèi)凈儲蓄，是國民延遲的消費(fèi)。因此，在國民的跨期決策中不會自動轉(zhuǎn)化為消費(fèi)而流向消費(fèi)品市場，進(jìn)而引起通常意義的通貨膨脹。在實(shí)物資產(chǎn)和其他金融資產(chǎn)供給存在的前提下，這些由外幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)化而來的貨幣資產(chǎn)要么向?qū)嵨镔Y產(chǎn)轉(zhuǎn)化，要么向其他金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)化，從而出現(xiàn)大規(guī)模的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。這種大調(diào)整就是外部經(jīng)濟(jì)不平衡導(dǎo)致的流動性過剩所引發(fā)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整。單純的流動性過剩并不能引起資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，因?yàn)橄�費(fèi)品市場的價(jià)格上漲可以很好釋放這種貨幣的沖擊。

　　當(dāng)然，外部不平衡導(dǎo)致的流動性過剩只有在積累到一定規(guī)模的基礎(chǔ)上才會引起資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的大規(guī)模調(diào)整。新世紀(jì)以來，中國外部經(jīng)濟(jì)不平衡發(fā)生了質(zhì)變，大規(guī)模的外匯儲備積累足以對中國資產(chǎn)結(jié)構(gòu)帶來根本性的沖擊。2002-2006年外匯儲備增加了8542億美元，引起的是2006年現(xiàn)金投放的21倍，是流通中現(xiàn)金的51%，是M2的18.5%。這足以從根本上動搖中國貨幣資產(chǎn)形成的機(jī)制和增長的模式。

　　財(cái)富增長模式變化

　　傳統(tǒng)的國民儲蓄形式和融資方式主要機(jī)制在銀行信貸和各種實(shí)物資產(chǎn)。這決定了中國風(fēng)險(xiǎn)分散和跨期資源配置的效率較為低下。在財(cái)富和資源配置積累到一定規(guī)模必定要求改變傳統(tǒng)的儲蓄形式和融資方式。這就產(chǎn)生了金融深化和金融創(chuàng)新。

　　在新世紀(jì)中，中國非銀行融資渠道得到全面的發(fā)展。這集中體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：居民在流動性過剩、利率過度低下以及儲蓄風(fēng)險(xiǎn)過于集中等因素的推動下，開始大規(guī)模重新組合資產(chǎn)。一是將在消費(fèi)貸款創(chuàng)新的帶動下，將銀行儲蓄資產(chǎn)提前轉(zhuǎn)移到不動產(chǎn)之上；二是在證券市場高收益的驅(qū)動下，將銀行儲蓄轉(zhuǎn)化為股票、基金、保險(xiǎn)以及債券等金融資產(chǎn)，出現(xiàn)近期居民儲蓄活期化和大搬家的現(xiàn)象。

　　企業(yè)在融資成本和資源配置效率的驅(qū)動下改變傳統(tǒng)的融資渠道，開始大量利用直接融資渠道進(jìn)行融資。同時(shí)，金融企業(yè)為了轉(zhuǎn)移和綜合金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步進(jìn)行金融創(chuàng)新，使大量衍生金融產(chǎn)品出現(xiàn)。在流動性過剩環(huán)境中，企業(yè)獲利方式的變化引起企業(yè)進(jìn)行投資行為的改變。

　　這些力量直接引起中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和實(shí)物資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的大變動。這集中表現(xiàn)在：首先，房地產(chǎn)資產(chǎn)比重提高。城市房地產(chǎn)市場價(jià)值由2001年底的17.4萬億元逐步上升到2006年底的35.2萬億元。其次，信貸資產(chǎn)相對規(guī)模開始下降，脫媒現(xiàn)象開始發(fā)生。信貸資產(chǎn)一直是最大的金融資產(chǎn)，在2003年信貸資產(chǎn)/GDP達(dá)到高峰(117%)之后逐步下降，到2006年該參數(shù)為107.6%。再次，股票市值在波動中大幅度上升。到2006年底，境內(nèi)上市公司達(dá)到1434家。2006年底股票市值/GDP的比例約為43%。最后，債券和其他金融產(chǎn)品絕對規(guī)模和相對規(guī)模都較大幅度上升。相對例如國債和政策性金融債券占GDP的比例由1996年的9.5%上升到2006年的25.9%。而基金規(guī)模在1998-2006年期間擴(kuò)張了50倍。

　　上述財(cái)富結(jié)構(gòu)的各種快速變化具有十分重要的宏觀意義。它不僅引起了財(cái)富增長模式的變化，使資產(chǎn)價(jià)格在財(cái)富結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)移中出現(xiàn)攀升，而且使資產(chǎn)價(jià)格形成模式和宏觀經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)生巨大變化，未來宏觀經(jīng)濟(jì)政策實(shí)施方式必須進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。

　　金融部門與實(shí)體經(jīng)濟(jì)分離

　　財(cái)富形式的金融化導(dǎo)致大量貨幣資產(chǎn)在金融體系內(nèi)部循環(huán)，推動金融經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的分化，M2和金融機(jī)構(gòu)金融資產(chǎn)的增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過GDP的增長速度，呈現(xiàn)加速上漲趨勢，貨幣缺口與CPI之間的經(jīng)典關(guān)系發(fā)生變化，貨幣政策的傳統(tǒng)數(shù)量目標(biāo)失去可控的基礎(chǔ)和相應(yīng)的價(jià)值。

　　1991-2006年中國GDP年均增長率為10.16%，而同期廣義貨幣M2的年均增長率達(dá)到21.83%，M2的年均增長速度是GDP年均增長率的2倍多。與此同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)金融資產(chǎn)/GDP(FA/GDP)的比例由1991年的110.0%上升到2006年的172.4%。中國經(jīng)濟(jì)中這種貨幣增長快于實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長的現(xiàn)象可以稱之為金融部門與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的分離。引起這種現(xiàn)象核心原因是金融資產(chǎn)的相互抵押和相互轉(zhuǎn)化，加速了金融資源的流動和貨幣乘數(shù)的巨大變化。其最為重大的宏觀影響就是，貨幣供應(yīng)增長速度與GDP增長速度之間形成的貨幣缺口并不直接表現(xiàn)為實(shí)體領(lǐng)域的通貨膨脹。傳統(tǒng)貨幣政策的數(shù)量目標(biāo)失去了其操作的基礎(chǔ)——穩(wěn)定的貨幣流通速度，同時(shí)也失去其經(jīng)典價(jià)值。

　　利率風(fēng)險(xiǎn)增大

　　金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化使宏觀經(jīng)濟(jì)的資金運(yùn)用結(jié)構(gòu)發(fā)生巨大變化，進(jìn)而使金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)價(jià)值對利率變化將更加敏感，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的市場價(jià)值將面臨越來越嚴(yán)重的利率風(fēng)險(xiǎn)暴露，實(shí)際利率調(diào)控在宏觀經(jīng)濟(jì)中的核心作用日益顯示。

　　金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的多元化一般對金融機(jī)構(gòu)資金來源影響不大，但對金融機(jī)構(gòu)資金運(yùn)用會產(chǎn)生巨大沖擊。貸款在資金運(yùn)用中的比例逐步下降，由上世紀(jì)90年代初期的約90%下降到2006年的61.7%；有價(jià)證券及其投資由1990年代初期的不足1%上升到2006年底的10.8%，并在2002年達(dá)到最高值14.6%；而外匯占款的比例則由2000年底的10.5%快速上升到2006年底的27.1%。最新的數(shù)據(jù)顯示，2007年9月份，信貸資金、有價(jià)證券及投資和外匯占款在總資金運(yùn)用中的比例分別為59.2%、11.7%和28.8%。由于這三項(xiàng)資金運(yùn)用一直占資金運(yùn)用總計(jì)約95%的比例，因此，這三項(xiàng)資金運(yùn)用的變化能基本完整地反映了中國金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化。

　　金融機(jī)構(gòu)持有的有價(jià)證券占資金運(yùn)用比例的上升，主要體現(xiàn)在股票類資產(chǎn)價(jià)格上升以及國債和政策性的金融債券價(jià)格的變化上，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)金融資產(chǎn)的價(jià)值變化將更多地取決于有價(jià)證券價(jià)值和外匯占款價(jià)值的變化，而這兩種資產(chǎn)的市場價(jià)值對利率變化是高度敏感的。因此，金融機(jī)構(gòu)資金運(yùn)用結(jié)構(gòu)的變化帶來的資產(chǎn)價(jià)值的變化將越來越依賴于利率的變化。這也決定了利率調(diào)控在貨幣政策中的核心地位。

　　由于中國利率市場化進(jìn)程緩慢以及信貸的控制，中國利率與固定資產(chǎn)投資從長期來看關(guān)聯(lián)不大。但是，由于房地產(chǎn)投資的快速增長，居民房地產(chǎn)信貸規(guī)模日益擴(kuò)大，近幾年固定資產(chǎn)投資對利率的敏感性明顯增強(qiáng)，尤其是房地產(chǎn)業(yè)的固定資產(chǎn)投資對利率變化相當(dāng)敏感。計(jì)量研究發(fā)現(xiàn)，從1995年以來的長期趨勢來看，固定資產(chǎn)投資與真實(shí)的中長期利率之間沒有關(guān)聯(lián)。但是，2001-2006年期間滯后12個(gè)月的固定資產(chǎn)投資變化對真實(shí)利率的變化具有敏感性。因此，中長期貸款利率的上升將會明顯降低城鎮(zhèn)住房投資，而對其他產(chǎn)業(yè)投資的影響則不明顯。利率調(diào)整對于房地產(chǎn)行業(yè)與非房地產(chǎn)行業(yè)的效果將發(fā)生明顯的分化。

　　資產(chǎn)價(jià)格脫離實(shí)體支撐

　　財(cái)富結(jié)構(gòu)的快速調(diào)整使資產(chǎn)價(jià)格的形成機(jī)制發(fā)生變化。在宏觀流動性過剩的推動下，財(cái)富的相互轉(zhuǎn)化和相互融合使資本市場和不動產(chǎn)市場的價(jià)格自我強(qiáng)化機(jī)制開始顯現(xiàn)，并進(jìn)一步推動資產(chǎn)價(jià)值的重估、資產(chǎn)價(jià)格的快速上漲與財(cái)富的加速膨脹。這些變化使居民的經(jīng)濟(jì)生活方式和企業(yè)的盈利模式發(fā)生了基本變化，宏觀經(jīng)濟(jì)的微觀基礎(chǔ)革命已經(jīng)爆發(fā)。

　　在第一個(gè)層面上，國民對內(nèi)財(cái)富與對外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化引起了外部不均衡帶來的流動性過剩。由于這種流動性所具有的凈儲蓄的特殊性質(zhì)，宏觀流動性的過剩首先體現(xiàn)在國內(nèi)資產(chǎn)形式和總量的簡單變化，即居民利用充裕的流動性進(jìn)行房地產(chǎn)投資和各種金融資產(chǎn)組合投資，發(fā)生初級的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)重組。

　　但是，在過多流動性的沖擊下，各種金融資產(chǎn)和不動產(chǎn)在價(jià)值重估與需求沖擊下，出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格快速上漲和貨幣在資產(chǎn)領(lǐng)域的流動加速等現(xiàn)象。這時(shí)，各種資產(chǎn)市場的傳統(tǒng)關(guān)系和結(jié)構(gòu)發(fā)生巨大變化：

　　一是改變了傳統(tǒng)的各資產(chǎn)市場之間的“蹺蹺板關(guān)系”，市場與市場在“財(cái)富-投資效應(yīng)”和“相互估值與定價(jià)效應(yīng)”下形成了相互強(qiáng)化的機(jī)制。例如，2005年之前，在資金約束下，股票市場與房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)明顯的“蹺蹺板效應(yīng)”，即在房地產(chǎn)市場繁榮的情況下，股票市場開始出現(xiàn)熊市；在股票市場出現(xiàn)牛市時(shí)，房地產(chǎn)市場就會衰退。但是2005年以后股市與房市的關(guān)系發(fā)生了質(zhì)的變化。房市與股市相互推動。

　　二是市場主體的行為發(fā)生巨大變化。居民在分散風(fēng)險(xiǎn)、投資獲利與投機(jī)心理的驅(qū)動下，改變以往保守的投資行為，開始大規(guī)模進(jìn)入證券和房地產(chǎn)等高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)。2007年前三季度，股票市場新增投資開戶數(shù)4761萬戶，是2006年全年的9倍，使股民與基民超過1億，居民經(jīng)濟(jì)生活發(fā)生了根本性變化。與此同時(shí)，大量的企業(yè)進(jìn)入證券市場和房地產(chǎn)市場，使企業(yè)金融費(fèi)經(jīng)營新風(fēng)的投資收益大幅度上升，企業(yè)盈利模式全面轉(zhuǎn)向資本運(yùn)作和資本價(jià)值的增值之上。

　　這兩個(gè)方面的變化開始引領(lǐng)進(jìn)一步的流動性向房地產(chǎn)和各種金融資產(chǎn)流入，使資金在金融領(lǐng)域與房地產(chǎn)領(lǐng)域快速自我循環(huán)。

房價(jià)和金融資產(chǎn)價(jià)格開始脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐，經(jīng)濟(jì)泡沫開始出現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)開始了在虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)不斷分離中運(yùn)行，宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和調(diào)控的難度也日益加大。這集中體現(xiàn)在2004年以來房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)高漲以及2005年以來股票市場的迅速上漲。

　　財(cái)富效應(yīng)顯現(xiàn)

　　財(cái)富的快速累計(jì)使財(cái)富效應(yīng)開始域顯現(xiàn)，使利率與居民消費(fèi)之間的關(guān)聯(lián)加強(qiáng)。

　　利率變化對消費(fèi)的影響存在收入效應(yīng)和替代效應(yīng)。從長期來看，中國經(jīng)濟(jì)中的消費(fèi)對利率不敏感。其核心原因在于，利率對中國消費(fèi)影響的傳統(tǒng)傳遞途徑主要集中在儲蓄存款的利息收入變化所產(chǎn)生的收入效應(yīng)。但是，我們對近兩年以來的城鎮(zhèn)居民消費(fèi)與利率和股票市值變動(財(cái)富變化)之間關(guān)系的考察發(fā)現(xiàn)，股票市場財(cái)富變化對城鎮(zhèn)居民實(shí)際消費(fèi)的影響有實(shí)質(zhì)性的變化，股票財(cái)富的上升開始影響居民的消費(fèi)。

　　中國資產(chǎn)結(jié)構(gòu)快速調(diào)整使中國宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)生了巨大的變化。但應(yīng)該看到的是，這種變化剛剛開始。中國外部不均衡是一個(gè)中長期問題，外匯儲備沖擊引發(fā)的流動性過剩仍將持續(xù)相當(dāng)一段時(shí)期。這決定了中國資產(chǎn)調(diào)整的原始動力將在較長時(shí)期內(nèi)存在，即使力量進(jìn)入遞減階段。資產(chǎn)的證券化以及其他金融創(chuàng)新剛剛開始，銀行脫媒現(xiàn)象將大規(guī)模發(fā)生；資本與金融項(xiàng)目開放還沒有進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段，國際性資產(chǎn)組合還沒有正常發(fā)生。這決定了中國未來宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控模式改革的方向。

　　1.這里的FA是金融機(jī)構(gòu)的資金運(yùn)用總計(jì)。從FA/GDP和M2/GDP的數(shù)據(jù)來看，中國經(jīng)濟(jì)的FA/GDP與M2/GDP之間存在高度相關(guān)性(相關(guān)系數(shù)為0.89；1%的顯著水平)，而且兩者歷年數(shù)值比較接近。如2006年M2/GDP為165.04%。因此，使用FA/GDP和M2/GDP具有相似的含義。從M2/GDP的數(shù)值來看，中國經(jīng)濟(jì)中的M2/GDP確實(shí)要高于其他國家。比如，2005年中國經(jīng)濟(jì)M2/GDP為162.73，高于日本的143.7，英聯(lián)邦國家的108.46，歐元區(qū)的77.18和美國的55.76。資料來源：IMF(2006)。

　　2. 數(shù)據(jù)來源于中宏產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)庫。

　　3.相關(guān)計(jì)量研究請參閱本期分報(bào)告“財(cái)富結(jié)構(gòu)的變化及其對貨幣政策的含義”。

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