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收入是推動(dòng)需求的發(fā)動(dòng)機(jī)
盡管低利率是個(gè)有利因素，但長(zhǎng)期而言，收入增長(zhǎng)才是推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)住宅需求的最重要原動(dòng)力。我們的研究確認(rèn)了一個(gè)關(guān)鍵的分歧：中國的住宅承受力主要受長(zhǎng)期收入增長(zhǎng)所
帶動(dòng)，而香港的承受力則受惠于強(qiáng)勁的流動(dòng)性。前者看來有較高的可持續(xù)能力。回顧過去自政府開放房地產(chǎn)市場(chǎng)以來的7 年至8 年，大家應(yīng)不難明白為何我們認(rèn)為中國的房地產(chǎn)需求是一個(gè)長(zhǎng)期的消費(fèi)趨勢(shì)。
中國整體和上海單地的人均年可支配收入平均每年分別以14%和16%的速度增長(zhǎng)。人均存款增長(zhǎng)率更強(qiáng)勁，中國整體為每年18%，而上海則為25%。中國的儲(chǔ)蓄存款目前相當(dāng)于全國年收入的兩倍。上海的人均存款在兩年內(nèi)翻了一番，目前相當(dāng)于年收入的2.5 倍。這情況突出了高儲(chǔ)蓄率和高水平的“灰色地帶”創(chuàng)收。就上海而言，其凈移民增長(zhǎng)是額外的有利優(yōu)勢(shì)。
在資金調(diào)控的機(jī)制下，鑒于人們對(duì)投資國內(nèi)股市的信心不足，可供利用的投資選擇似乎不多。為應(yīng)付不斷上升的通脹壓力，加上偏低的實(shí)際利率，人們?nèi)∠蛲顿Y實(shí)物資產(chǎn)。盡管低利率可能是一個(gè)短期趨勢(shì)，經(jīng)濟(jì)動(dòng)力和收入增長(zhǎng)的可持續(xù)性看來是關(guān)鍵所在。有機(jī)性的收入增長(zhǎng)與人們對(duì)改善生活環(huán)境的強(qiáng)烈愿望，促使我們認(rèn)為中國的住房需求是一個(gè)長(zhǎng)期的消費(fèi)趨勢(shì)。政府的關(guān)鍵任務(wù)是必須維護(hù)市場(chǎng)的承受力。
企業(yè)盈利回升
供應(yīng)減少加上需求暢旺，令議價(jià)能力在過去12 個(gè)月有所增強(qiáng)，并很可能在短期內(nèi)推高國內(nèi)發(fā)展商的盈利能力。在現(xiàn)有土地儲(chǔ)備和更高盈利邊際的基礎(chǔ)上，我們預(yù)期發(fā)展商在受到數(shù)量和邊際改善的有利影響下，最快可于2006 年達(dá)到盈利周期的高峰。
在上海發(fā)展商憑著價(jià)格在過去兩年實(shí)現(xiàn)最大增長(zhǎng)而應(yīng)有最豐厚毛利潤(rùn)之際，基于供應(yīng)減少和良好的市場(chǎng)承受力，北京發(fā)展商可望有較好的表現(xiàn)。而當(dāng)中有更佳盈利可預(yù)見性的是擁有低成本土地儲(chǔ)備和穩(wěn)健資產(chǎn)負(fù)債表的公司。因?yàn)楹笳咴诋?dāng)前信貸收緊的環(huán)境下，可以起到從資產(chǎn)盈利的作用。
盡管盈利前景廣闊，大部分中國房地產(chǎn)股近期顯著上揚(yáng)意味著它們已不再十分便宜。行業(yè)整體正以相當(dāng)于資產(chǎn)凈值(NAV)平均折讓37%或未來市盈率(P/E)13 倍的水平進(jìn)行交易，兩者估值均高于長(zhǎng)期平均值。
隨著盈利有可能進(jìn)一步增長(zhǎng)，行業(yè)也許可使用比過去中位數(shù)要低或更小的NAV 折扣率來進(jìn)行交易。然而，考慮到宏觀和政策方面的潛在風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為現(xiàn)行股價(jià)已很接近估值區(qū)間的較高水平。
我們預(yù)期未來股市的上升動(dòng)力將取決于盈利的交付能力(NAV 的變現(xiàn)能力)， 以及管理的執(zhí)行力度。我們?nèi)∠蚶^續(xù)持有盈利可預(yù)見性高、擁有良好業(yè)績(jī)記錄的高質(zhì)量管理層和穩(wěn)健資產(chǎn)負(fù)債表的公司股票。偏低及/或低于趨勢(shì)市盈率看來是NAV 變現(xiàn)能力的一項(xiàng)重要指標(biāo)。
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