全球財經觀察：大摩解析中國樓價承受力之謎

　　報告：

　　盡管低利率是個有利因素，長期而言，但收入增長才是推動房地產市場住宅需求的最重要原動力

　　文｜史蒂芬·羅奇 摩根士丹利 董事總經理

　　我們認為中國的樓價在2005年仍然有較大機會再上升，即使大多數城市在2004 年已實現穩健增長。平均而言，上海的價格上升了16%、北京12%、天津20%、南京8%、重慶34%(基于非常低的基數)、成都15%、深圳5%、廣州4%和全國總體的13%。

　　自中國于2003 年第四季度實施緊縮政策，供應下降而給價格帶來支持的同時，大多數地區的住宅需求仍然堅挺，并成為推高價格的主要原動力。低息、股市低迷和宏觀調控，意味著在銀行存款以外，可利用的投資選擇不多。

　　人們普遍把樓價迅速飚升，特別是在上海，歸咎于投機者。估計人民幣會升值的投機活動也在推波助瀾。盡管在某 種程度上這是事實，但我們認為這不是造成中國房地產市場迅速膨脹的唯一原因。

　　帶動房地產行業長期發展的因素包括：人口、經濟動力、持續的城市化和不斷改善的基礎設施。這些都是促使人們對提升生活環境產生強烈愿望的主要因素。與此同時，自1990 年代末市場自由化以來，國內的房地產市場迅速發展。

　　在過去的6乣7 年間，公寓在面積、種類和質量上，均出現急劇的改進(比如從標準的90 平方米擴大至110 平方米、從沒有家具到全面配套、從單棟建筑物到俱樂部設施一應俱全)。產品已不再一樣，它們隨著買家的需求而不斷演變。在這方面的升級也是造成價格較高的部分原因。

　　我們認為中國的住宅需求是一個長期消費趨勢，它將會持續多年。如何達到平衡將取決于市場的承受力，也就是需求能否趕得上價格。我們就國內的市場承受力進行了研究，結果出人意料，其中有些似乎有違我們的直覺判斷。在全國范圍內，市場的承受力自1998 年以來有所提升。上海目前的市場承受力與1998 年時的水平看齊，但由于價格急劇飆升，與2001 年底比較則下降了超過40%。然而，惡化程度顯著低于香港在1990 年代中房地產泡沫所經歷的幅度。

　　北京的承受力比上海明顯高得多。受流動資金所帶動，香港的住宅承受力似乎處于理想位置。在長期收入增長的支持下，中國的承受力應有較高的可持續能力。

　　以常用的住宅成本對比收入方法(即一套公寓的價格總數除以每年收入)進行跨境比較，看來不太可靠。

　　我們認為，中國人均城市家庭可支配收入自1992 年起平均年復合增長(CAGR)14%，是推高住宅市場承受力和需求的主要因素。再加上城市家庭存款年增長18%。另外，實際上，每個家庭平均持有相當于年收入兩倍的存款，潛在的需求動力顯然十分龐大。

　　盡管有種種正面的整體因素，我們仍承認當中存在若干問題。

　　事實上，根據報道和實地考察顯示，在國內幾個地區(比如在上海和北京的市中心)存在深度和廣度非常不一致的承受力問題。在推高這些地區樓價的需求當中，似乎有很大部分是來自海外或其他省份的買家，使價格以遠高于當地居民收入增長的步伐增長。

　　盡管政府對這種情況束手無策，但我們敦促當局增加供應，特別是在較低檔次層面，以緩和價格的升勢和維護市場的承受力。加快衛星城鎮的基礎設施建設，看來是刻不容緩。

　　依我們所見，風險主要在于政府的政策，特別是有關土地供應、房屋貸款法規和利率。

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