中國經(jīng)濟(jì)如何著陸

　　所有的數(shù)據(jù)似乎表明中國已經(jīng)達(dá)到所預(yù)期的軟著陸，并且沒有付出增加利率或調(diào)整匯率的代價。但中國經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)沒有“軟著陸派”所說的樂觀

　　中國經(jīng)濟(jì)的初步“處方”是，第一步，人民幣需要選擇一個中等幅度的升值，并擴(kuò)大其浮動范圍，從單邊盯住美元轉(zhuǎn)向盯住美元、歐元和日元組成的一攬子貨幣；第二步，在中國強(qiáng)化其國內(nèi)金融體系，能夠允許資本自由流動以后，選擇有管理的浮動匯率制度

　　中國經(jīng)濟(jì)如何著陸

　　文｜Morris Goldstein ( IIE國際經(jīng)濟(jì)協(xié)會資深研究員)

　　Nicholas R. Lardy ( IIE國際經(jīng)濟(jì)協(xié)會資深研究員)

　　對中國經(jīng)濟(jì)前景的展望很久沒有引起如此大的爭議了。財經(jīng)類媒體對此的看法可基本分成三種不同觀點。第一種觀點認(rèn)為：在針對抑制過快的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度的問題上，中國政府最近采取的一系列措施還是有效的，中國經(jīng)濟(jì)正走向“軟著路”的軌道。他們認(rèn)為此次中國軟著陸的特色是，經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度逐漸從9%乣10%放緩到8%，中國就業(yè)機(jī)會會有所下降，但還不至于低到使民眾對政府的信任度構(gòu)成威脅的程度。另一方面，持硬著陸觀點的人認(rèn)為：由于中國沒能有效收緊過速增長的投資和貸款，政府將會針對這些問題采取一些強(qiáng)硬措施。最后，“無著陸”派認(rèn)為，中國針對放緩發(fā)展速度的政策其實是被誤導(dǎo)了，因為2003年和2004年上半年，中國經(jīng)濟(jì)并沒有增長過快。根據(jù)這種觀點，中國不過是在更長遠(yuǎn)發(fā)展的前期階段。

　　很明顯，大多數(shù)人看好“軟著路”派的觀點，從這一觀點看來，貨幣流通額和銀行貸款的發(fā)展速度從2003年和2004年第一季度的危險速度中明顯減慢了下來。到2004年9月為止，流通中貨幣和銀行貸款量的增加速度已經(jīng)從2003年中的高峰期的20%回降到了14%。國家統(tǒng)計局2004年報顯示：GDP增長速度也從2004年第一季度的9.8%，第二季度的9.6%，回落到了第三季度的9.1%。很多觀察家由此得出結(jié)論：這預(yù)示著中國經(jīng)濟(jì)政策的“軟著路”。不僅如此，中國已經(jīng)達(dá)到所預(yù)期的軟著陸，并且，中國也并沒有付出增加利率或調(diào)整匯率的代價，而是以央行貸款控制，開辟新的投資項目等政策調(diào)控。

　　但中國經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)沒有“軟著陸派”所說的那么樂觀。我們對此問題的看法是：中國過去20年里的發(fā)展應(yīng)該說是一種逐漸放慢的“長期著陸”。發(fā)展不平衡問題的核心是政策的發(fā)展跟不上過速增長的投資熱。在針對這股投資熱潮進(jìn)行政策調(diào)整期間，經(jīng)濟(jì)增長很可能會降低到4%乣5%，并且增長速度的減緩將會出現(xiàn)在今后很長一段時間內(nèi)，可能會比“硬著陸”政策預(yù)期的更緩慢，但它的優(yōu)點是不會引起太多、太嚴(yán)重的長期負(fù)面作用。

　　從政策角度看，我們?nèi)匀粦岩桑�中國是否能繼續(xù)依靠中央行政控制來繼續(xù)保持當(dāng)前的發(fā)展速度，管理當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)成分？相反，經(jīng)濟(jì)手段，諸如匯率和利率的調(diào)整政策，才應(yīng)該是宏觀管理和對外貿(mào)易平衡上的一劑強(qiáng)心針。

　　早期投資熱潮的經(jīng)驗總結(jié)

　　資料顯示，2003年中國的資本投資占去了GDP 42%的份額，幾乎和上個投資潮在1993年高峰期間的數(shù)字一樣。每月統(tǒng)計的投資數(shù)據(jù)顯示，在2003年開始的9個月里，固定資產(chǎn)投資的持續(xù)增長比GDP的增長更快。在1979年到1991年期間，雖然投資比率一度超過36%，達(dá)到38%的水平，但都最終都回落到了30%左右。在1992年到2000年期間，雖然高點和谷底的數(shù)字都較前一時期略有增加，但我們基本看到了相同的走勢。中國在現(xiàn)行的經(jīng)濟(jì)周期中采取了盡早干預(yù)的政策。這次，他們在5帄6個季度的財政超額增長后，當(dāng)消費類通貨膨脹指數(shù)還只有3%乣4%，就采取了限制政策。而上個周期的11至12個季度里，由于沒有盡早控制，通脹指標(biāo)則高達(dá)20%。這暗含了在過去的25年里，沒有任何類似發(fā)展經(jīng)驗?zāi)苷f明，投資額在GDP中高達(dá)38%乣40%的比重能夠長期維持中國經(jīng)濟(jì)高速增長。

　　一個中期的投資增長下滑不一定預(yù)示著經(jīng)濟(jì)也在下滑。個人消費，政府消費和凈出口的增長可以補(bǔ)償投資額度的下滑。中國官方統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2003年，中國GDP的成分，金融投資和個人消費的占比總額超過了90%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了政府消費和出口凈額。飛速增長的個人消費有足夠的潛在力來補(bǔ)償緩慢增長的投資增長，并維持穩(wěn)定的GDP增長速度。

　　在房產(chǎn)投資逐漸放緩的情況下，要維持GDP增長在7%左右的水平，就要求能維持一個高的房產(chǎn)消費增長。

　　對此，專家普遍認(rèn)為這種情況的出現(xiàn)會引起很多別的方面的問題。韓國政府曾經(jīng)企圖依靠刺激信用消費來鼓勵房產(chǎn)消費，結(jié)果伴隨著家庭債務(wù)的失控、最低信用付款的增加，和信用卡公司的破產(chǎn)等諸多問題而宣告失敗。

　　中國房產(chǎn)投資在過去的6年內(nèi)(1997年乣2003年)連續(xù)保持的快速增長勢頭，似乎預(yù)示著在接下去的幾年內(nèi)，對房地產(chǎn)的發(fā)展走勢，向下的可能性更大些。簡而言之， 持續(xù)的都市化和工業(yè)化是不太可能使投資的增長比率比前一個周期有顯著提高。因此，幾乎可以肯定的是，盡管中國城市化和工業(yè)化進(jìn)程還在不斷進(jìn)行，但資產(chǎn)投資在整個國民生產(chǎn)總值中的比重將會減少，并且這種減少會導(dǎo)致GDP在今后幾年里的下滑。

　　出口凈利在GDP中比重最小，但在上個周期中，出口商品和服務(wù)的收入在1993年到1997年間，跳升了6個百分點。為整個經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了強(qiáng)有力的推動作用。同樣，在整個經(jīng)濟(jì)增長速度放緩，進(jìn)口增長速度比出口增長速度更慢的情況下，出口被加強(qiáng)。如果中國的出口收入攀升的太快，世界其他國家毫無疑問將給中國進(jìn)出口政策調(diào)整帶來很大的壓力。特別是這一經(jīng)濟(jì)周期的起點是貿(mào)易順差，而非1993年的貿(mào)易逆差。

　　另外，針對投資效率問題的分析也讓我們相信，對中國來說，可承受的投資發(fā)展速度應(yīng)該是比現(xiàn)在的水平要低。Barry Bosworth基于對資本/產(chǎn)出比率計算出了可承受的投資發(fā)展速度和未來GDP可能發(fā)展速度之間的相關(guān)性。他得出結(jié)論，中國的投資比率應(yīng)該維持在30%乣35%的水平，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于現(xiàn)在的水平。最后，無論是2003年的銀行信貸行為，還是在水泥、鋼鐵、房地產(chǎn)等方面的投資過剩，都反映出了在投資比率發(fā)展高達(dá)42%時，銀行結(jié)構(gòu)改革的必要。中國人民銀行就曾明確認(rèn)為在鋼材、鋁和水泥等容易引起資本過剩和低收益率的項目上是“盲目發(fā)展并重復(fù)建設(shè)”。

　　由此可以得出結(jié)論，中國的投資比率在今后一段時間將會顯著降低。

　　這也預(yù)示著，今后幾年內(nèi)的產(chǎn)業(yè)投資發(fā)展速度將會遠(yuǎn)低于GDP的增長速度。雖然，其他消費成分能補(bǔ)償一部分這方面的下滑，但也不足以讓中國的GDP再保持在如今9%的發(fā)展速度了。

　　借貸過剩和生產(chǎn)能力過剩的危險

　　對中國中期經(jīng)濟(jì)的展望能更清楚地說明，為什么短期數(shù)據(jù)對經(jīng)濟(jì)冷卻的顯示并不值得沾沾自喜，也不足以說明為什么在短期能起到作用的經(jīng)濟(jì)杠桿在長期就失去了作用。比如銀行貸款額的增長，從2003年中期就成為貨幣政策和中央銀行的心頭大患。在經(jīng)過1998年到2001年期間穩(wěn)定增加到12000億后，2002年銀行的對外貸款躍升到了19000億元人民幣，主要是第四季度的貸款增長。2003年這個數(shù)字又膨脹到了3萬億元。這使得銀行貸款/GDP比率一直維持在超過25%的水平。2003年是一個能在未來引起巨大財政損失的銀行信貸爆炸年。在上一次經(jīng)濟(jì)過熱時期，近40%的銀行新增貸款變?yōu)榱藟馁~。如果在2002年到2004年期間的1/3新增貸款會遭遇同樣的命運，那么銀行損失將高達(dá)人民幣18000億元的，約占GDP15%的份額。

　　除了數(shù)據(jù)顯示銀行信貸失去控制，中國降低了對國內(nèi)財政貸款的關(guān)注。2004年的財政貸款總量比2003年的低了6個百分點，達(dá)到了26000億。整個2004年的9月，國內(nèi)財政貸款新增量為6700億人民幣，比2003年同期的略低。雖然2004年的貸款增長比率明顯比2003年收縮，但2004年國內(nèi)的財經(jīng)貸款量還是會成為有史以來的高點。要通過調(diào)整貸款來控制投資份額的增加，政府還需要更多時間。雖然政府希望能分散減少投資比率帶來的負(fù)面影響，但是浪費大量投資資源是在所難免的。

　　當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長過速板塊，比如鋼鐵、金屬鋁、水泥、汽車和房產(chǎn)市場，已經(jīng)逐漸把發(fā)展腳步放緩了，但這也不說明不會引起其他類問題。我們在美國網(wǎng)絡(luò)發(fā)展泡沫的教訓(xùn)中能看到，減緩發(fā)展并不能消除現(xiàn)有的資本過剩。要消除資本過剩問題，不僅需要時間，并且需要在未來的幾年內(nèi)能迅速降低投資數(shù)量。拿汽車行業(yè)為例，汽車銷售增長在6月和7月都在以單數(shù)字增長，整個9月銷售額比去年同期低了4個百分點。但是據(jù)說，通用和大眾汽車公司卻在計劃，到2007年把他們的生產(chǎn)容量擴(kuò)張到300萬輛，比2003年的整個市場需求量要高出50%。寶馬、奔馳、本田、尼桑、豐田和一些國內(nèi)的汽車生產(chǎn)廠家也同樣在各自增加他們的生產(chǎn)容量。如果沒有需求的顯著提高，這個行業(yè)將會很快出現(xiàn)生產(chǎn)過剩的局面，并且使得每個生產(chǎn)廠商都無利可圖。類似情況也出現(xiàn)在鋼鐵產(chǎn)業(yè)，目前在加工的鋼材設(shè)備數(shù)量就達(dá)到了一億五千萬噸，相當(dāng)于去年整個生產(chǎn)容量的一半。

　　類似的，這種持續(xù)的對宏觀調(diào)控的依賴將隨時間的變化而產(chǎn)生強(qiáng)大的抵抗力，從而導(dǎo)致對這種調(diào)控的削弱。省級政府部門抱怨說，信貸限制讓他們失去了不少好的投資機(jī)會，而且因此限制了他們的發(fā)展速度，并減少了很多就業(yè)機(jī)會。負(fù)的實際存款利率導(dǎo)致資金不能正常回流到銀行系統(tǒng)，而且還流向了非正規(guī)的信貸市場。另一方面，如果中央宣布已經(jīng)有效抑制了過快經(jīng)濟(jì)增長，放松中央控制，那么，經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度很快就會再次升高。而且，行政控制對中國外貿(mào)不平衡問題沒有任何正面作用。事實上，為控制經(jīng)濟(jì)增長過熱，國家同樣會限制進(jìn)口增長，造成貿(mào)易順差的加劇。

　　利率和匯率問題

　　中央行政控制似乎并沒有太大的作用，因為它無法解決另外兩個經(jīng)濟(jì)關(guān)鍵問題，那就是過低的利率問題和人民幣匯率面臨重估問題。

　　2004年的消費類通貨膨脹依然在上升，超過了5%。對企業(yè)的物價通脹率則更高，超過9%。在2004年10月利率提高之前，中央銀行的標(biāo)準(zhǔn)貸款利率提高到了5.3%，所以實際利率是個負(fù)值(實際利率約等于標(biāo)準(zhǔn)利率-通貨膨脹比率)，而且高達(dá)4%。

　　一個負(fù)的銀行利率代表的是高的貸款需求，這驅(qū)動了中央采取一定措施，控制貸款需求的繼續(xù)增長。高的通脹比率以及相對低的存款利率也對維持健康增長的銀行存款業(yè)務(wù)產(chǎn)生了極大的危害。因為標(biāo)準(zhǔn)的存款年利率只有1.98%，而事實上，存款者的存款利率是一個不斷加大的負(fù)值。這使得銀行存款增長比率在2004年9月之前的7個月內(nèi)持續(xù)下降。存款增長的減緩反映出的不僅是零散資金轉(zhuǎn)移到非正規(guī)的金融市場，而且加劇了房地產(chǎn)業(yè)的投資，引起房地產(chǎn)價格的一再飆升，前兩年的房地產(chǎn)價格的增長比率一直保持在兩位數(shù)字。

　　2004年10月，中央銀行小額調(diào)整了存款利率和貸款利率。但這一舉動對冷卻目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的意義并不大，除非在此之后，還有利率調(diào)整，或者通貨膨脹能夠大幅下降。這一利率調(diào)整代表的是國家試圖利用中央控制手段和經(jīng)濟(jì)手段來降低貸款需求。但是只有27個基本點的貸款和存款利率調(diào)整，依然使得實際的利率低于去年的水平。

　　另外，人民幣升值壓力使得提高利率和控制多余銀行貸款變得意義不大。從2002年的早期開始，到2004年夏末，以人民幣進(jìn)行的交易實際上貶值達(dá)到8%。2003年，中國的貿(mào)易順差值占GDP的3%左右。國際上人民幣升值引發(fā)了大量股份資本和未經(jīng)記錄的資本進(jìn)入，外匯儲備量上升到了1620億美元的驚人數(shù)量，GDP占比量達(dá)到11%的水平。這使得中國金融部門對過高銀行貸款的控制難上加難。

　　2004年的前四個月里，過熱的經(jīng)濟(jì)發(fā)展開始使得貿(mào)易原有的平衡變?yōu)榱顺嘧帧５�隨著中國放緩經(jīng)濟(jì)增長政策的實施，從5月到9月，開始出現(xiàn)了每月的貿(mào)易順差，并且順差量在不斷擴(kuò)大。對2004年的假設(shè)性的預(yù)測是，今年可能出現(xiàn)占GDP兩個百分點的小額的貿(mào)易順差。而且，商品及服務(wù)類貿(mào)易順差的數(shù)額有可能會小于2003年。但資本類項目順差增長飛快。在2004年上半年，有記錄的投資資金比2003年同期增加了近50%。

　　從促進(jìn)對全球收支不平衡進(jìn)行調(diào)整，特別是針對美國依然在快速增長的巨額財政赤字進(jìn)行調(diào)整的角度來看，人民幣的升值——作為亞洲經(jīng)濟(jì)體的貨幣升值的催化劑——還是有必要的。事實上，對2004年及今后數(shù)年的美國財政赤字的預(yù)期將會比6到9個月前更加嚴(yán)重。綜合考慮，人民幣可能的升值幅度在15%左右，比一年前預(yù)期的數(shù)字要低。

　　從中期發(fā)展角度看，中國經(jīng)濟(jì)需要逐漸移向更加靈活的外匯政策，來獲得更多的金融政策的獨立性。例如，如果中國增加利率而保持匯率不變，依然保持緊跟美元的匯率政策，高額的利率差異將會導(dǎo)致中國固定資產(chǎn)被國外資本吸納，并阻礙中國貨幣政策的制定和完善。

　　上述所有原因中，包括長期放慢的貸款、投資量和全國經(jīng)濟(jì)的膨脹，降低貿(mào)易引起的國際收支不平衡，建立一個更大獨立性的國內(nèi)貨幣政策。我們?yōu)橹袊��?jīng)濟(jì)找到的初步“處方”是，中國應(yīng)該選擇為一項兩步走貨幣政策改革。第一步，人民幣需要選擇一個中等幅度(15-25%)的升值，并擴(kuò)大其浮動范圍(5%7%)，從單邊盯住美元轉(zhuǎn)向盯住美元、歐元和日元組成的一攬子貨幣；第二步，在中國強(qiáng)化其國內(nèi)金融體系、能夠允許資本自由流動以后，選擇有管理的浮動匯率制度。

　　綜合來講，我們并不是認(rèn)為最近中國經(jīng)濟(jì)放緩的初級信號不好，也不認(rèn)為中國實施的一系列行政調(diào)控策略難以生效。同樣，我們也無法估算出一個精確的中國負(fù)擔(dān)以內(nèi)的投資發(fā)展比率，以及一旦投資比重開始下降可能引起的一系列聯(lián)動反應(yīng)。但是，看起來目前這種投資高潮遠(yuǎn)未到結(jié)束之機(jī)，因而現(xiàn)在就宣稱軟著陸尚為時過早，一個長期著陸看來是最可能的結(jié)果。

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