-　人民銀行鄭州培訓(xùn)學(xué)院院長(zhǎng) 王自力

　　日元升值的歷史回眸

　　1985年9月，五個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家(美國(guó)、日本、西德、英國(guó)和法國(guó))的財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)在紐約的廣場(chǎng)飯店簽署協(xié)議，一致同意通過(guò)國(guó)際“協(xié)作干預(yù)”，穩(wěn)步有序地推動(dòng)日元、馬克等非美元貨幣對(duì)美元升值。這次會(huì)議簽署的協(xié)議，史稱(chēng)“廣場(chǎng)協(xié)議”。

　　日元升值對(duì)日本經(jīng)濟(jì)影響的傳導(dǎo)路徑

　　“廣場(chǎng)協(xié)議”簽訂后，各主要國(guó)家的中央銀行開(kāi)始實(shí)行大規(guī)模的“協(xié)作干預(yù)”，日本在外匯市場(chǎng)大量拋售美元，使日元匯率一路上揚(yáng)，加之1986年初世界石油價(jià)格意外下降，這個(gè)對(duì)于日本經(jīng)濟(jì)的利好消息更加刺激了日元大幅升值的預(yù)期，日元從此飆升。

　　1986年5月，美元對(duì)日元匯率擊破160日元大關(guān)，比“廣場(chǎng)協(xié)議”前下降了近40%。日元的持續(xù)升值狀態(tài)一直延續(xù)到1989年底才有所緩和，在短短的5年中，日元累計(jì)升值47.4%，年均升值 9.4% 。而同期表現(xiàn)更為“精彩”的是股市和地產(chǎn)價(jià)格的暴漲，日經(jīng)225指數(shù)在5年的時(shí)間漲幅達(dá)到391.4%，年均漲幅達(dá)78%；地產(chǎn)指數(shù)也表現(xiàn)瘋狂，累計(jì)漲幅達(dá)126%，年平均漲幅達(dá)25%，股市和地產(chǎn)價(jià)格的飛漲帶來(lái)極大的財(cái)富效應(yīng)，使日本經(jīng)濟(jì)達(dá)到虛擬繁榮的頂峰。

　　然而，“廣場(chǎng)協(xié)議”后日元大幅升值對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響在1986年很快顯現(xiàn)出來(lái)。1986年4月～6月，日本的名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率分別為4.9%和2.2%，同比分別下降了1.7個(gè)和2.7個(gè)百分點(diǎn)。在進(jìn)出口方面，雖然由于進(jìn)口也因經(jīng)濟(jì)下滑出現(xiàn)較大幅度減少而在經(jīng)常項(xiàng)目上仍然保持順差，但出口急速跌落，1986 年4月～6月，日本的名義出口額和實(shí)際出口額同比減少了19.8%和 7.8%。此外，日元升值也極大地?fù)p害了企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，除了電力、煤氣、水務(wù)等公用事業(yè)行業(yè)受到正面影響外，打擊最大的是與出口相關(guān)的企業(yè)，特別是礦業(yè)和制造業(yè)。

　　泡沫經(jīng)濟(jì)中的日本政策抉擇

　　日元升值帶來(lái)的泡沫經(jīng)濟(jì)隱患是與其當(dāng)時(shí)施行的國(guó)內(nèi)貨幣政策、財(cái)政政策以及各項(xiàng)措施分不開(kāi)的。

　　擴(kuò)張性貨幣政策。為了對(duì)應(yīng)升值可能繼續(xù)帶來(lái)的不景氣效應(yīng)，日本央行在一年左右的時(shí)間連續(xù)五次調(diào)低官方貼現(xiàn)率，由1986年 1月的5%降至1987年2月的2.5%。由于在生產(chǎn)已經(jīng)嚴(yán)重過(guò)剩的情況下調(diào)低利率對(duì)刺激投資和消費(fèi)的作用不明顯，形成典型的流動(dòng)性陷阱，結(jié)果反而刺激市場(chǎng)流動(dòng)性更加過(guò)剩。

　　擴(kuò)張性財(cái)政政策。為刺激內(nèi)需，日本政府于1987年采取大規(guī)模的“緊急經(jīng)濟(jì)對(duì)策”，財(cái)政支出大量用于公用事業(yè)、住宅融資和減稅補(bǔ)貼。1987年5月，日本政府出臺(tái)了6兆日元規(guī)模的“緊急經(jīng)濟(jì)對(duì)策”，其中4.3兆日元用于公共事業(yè)，0.7兆日元追加為住宅金融公庫(kù)融資，1兆日元作為減稅補(bǔ)貼。后來(lái)為提早實(shí)施公共事業(yè)規(guī)劃，又增加了5兆日元的修正預(yù)算。在貨幣和財(cái)政雙松政策的推動(dòng)下，日本出現(xiàn)了表面上的空前繁榮，連因日元升值在1986年遭受重創(chuàng)的制造業(yè)也從1987年出現(xiàn)投資持續(xù)增長(zhǎng)，“日元升值的緊縮效應(yīng)”的陰霾一掃而空，取而代之的是“日元升值景氣”的歡欣鼓舞，當(dāng)時(shí)很少有人意識(shí)到經(jīng)濟(jì)泡沫已經(jīng)形成。

　　匯率自由浮動(dòng)改革。從1949年至1971年的22年間，日本一直采取360日元兌1美元的固定匯率制。經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，到 1968年日本成為僅次于美國(guó)的世界第二大經(jīng)濟(jì)體，國(guó)力的上升使得日元匯率面臨巨大的升值壓力。1971年12月日本調(diào)整匯率，日元兌美元從360∶1升值為308∶1，并以此為標(biāo)準(zhǔn)匯率，上下浮動(dòng) 2.25%,這是日元持續(xù)升值前的最初一次較大幅度的調(diào)升幣值。

　　這一期間，日本央行通過(guò)匯市進(jìn)行了大規(guī)模的干預(yù)，盡可能地壓低日元匯率。從1971年9月到12月的4個(gè)月期間，通過(guò)東京外匯市場(chǎng)流入的美元總計(jì)59億美元，而其中4成以上(27億美元)是日本央行通過(guò)干預(yù)購(gòu)入的。盡管如此，日元還是升值了6%。為緩解困境，20世紀(jì)70年代中期至80年代中期，日本完成了固定匯率到自由浮動(dòng)的改革，日元的自由浮動(dòng)使得日元升值的預(yù)期可以無(wú)限擴(kuò)大，而80年代中期日本資本項(xiàng)目的完全開(kāi)放，使得大量外資加劇涌入，流動(dòng)性泛濫現(xiàn)象日益嚴(yán)重。

　　金融監(jiān)管不足。為了減少金融自由化與國(guó)際化過(guò)程中銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，日本政府在匯率改革的過(guò)程中，推行銀行資本金管理改革，部分銀行執(zhí)行國(guó)際清算銀行制定的銀行資本金管理規(guī)定，促使銀行貸款向住房抵押貸款傾斜，使銀行之間在不動(dòng)產(chǎn)貸款上產(chǎn)生惡性競(jìng)爭(zhēng)，刺激了房地產(chǎn)泡沫的不斷膨脹。房地產(chǎn)抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重只有一般公司貸款業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一半，意味著銀行發(fā)放相同數(shù)量的貸款，如果是房地產(chǎn)抵押貸款，只需要一半的資本金即可。受此影響，日本的銀行將資金大量投放到不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域，助長(zhǎng)了房地產(chǎn)泡沫。

　　與日元升值不同的人民幣升值

　　人民幣升值前景分析

　　“國(guó)強(qiáng)則幣強(qiáng)”恒古不變，人民幣的長(zhǎng)期升值趨勢(shì)是任何一個(gè)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有信心的人都可以預(yù)見(jiàn)到的。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)保持快速穩(wěn)健發(fā)展的勢(shì)頭下，人民幣升值是其向市場(chǎng)均衡匯率水平運(yùn)動(dòng)的必然結(jié)果，它所引起的支出轉(zhuǎn)移效應(yīng)和收入效應(yīng)不僅有利于改善國(guó)際經(jīng)濟(jì)失衡和國(guó)內(nèi)資源的配置效率，有利于國(guó)內(nèi)貿(mào)易品部門(mén)和非貿(mào)易品部門(mén)的平衡發(fā)展，有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和貿(mào)易結(jié)構(gòu)的升級(jí)，更有利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。

　　筆者認(rèn)為，

人民幣匯率的上升趨勢(shì)應(yīng)以穩(wěn)步、緩慢上升為主。首先，我國(guó)是一個(gè)出口大國(guó)，但存在出口市場(chǎng)集中、出口產(chǎn)品類(lèi)型較為單一、附加值較低、勞動(dòng)密集型產(chǎn)品為主等不利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展的特征。與此同時(shí)，我國(guó)的外匯市場(chǎng)尚未成熟，能夠用來(lái)防范風(fēng)險(xiǎn)的外匯衍生產(chǎn)品還很少。更重要的是，在長(zhǎng)期的盯住美元的固定匯率下，企業(yè)已經(jīng)習(xí)慣于由國(guó)家來(lái)承擔(dān)所有的外匯風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)匯率的變動(dòng)還遠(yuǎn)未形成積極的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，需要有時(shí)間進(jìn)行調(diào)適，所以人民幣的緩慢平穩(wěn)升值是有利的。

　　其次，匯率改革是一個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程，人民幣匯率體制和形成機(jī)制的改革始終需要一個(gè)寬松平和的市場(chǎng)環(huán)境，外在因素的壓力在任何一個(gè)階段都不利于人民幣長(zhǎng)期的發(fā)展目標(biāo)。在我國(guó)資本賬戶不斷開(kāi)放、國(guó)際資本流動(dòng)迅速的國(guó)際環(huán)境中，讓人民幣匯率保持緩慢上升、小步前行的運(yùn)動(dòng)態(tài)勢(shì)應(yīng)該是可行的選擇和匯率改革成功的有效途徑。

　　人民幣與日元升值背景的差異

　　從日元升值，到泡沫經(jīng)濟(jì)，再到泡沫破裂后的經(jīng)濟(jì)蕭條，這一系列的路徑傳導(dǎo)，在每一個(gè)節(jié)點(diǎn)都有其特殊的內(nèi)部環(huán)境和外部經(jīng)濟(jì)特征。雖然中國(guó)也因經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展、貿(mào)易順差的持續(xù)擴(kuò)大、外匯儲(chǔ)備的急劇增加而面臨人民幣升值的重重壓力，看似同樣的特征，但中國(guó)有自己特殊的經(jīng)濟(jì)特征，進(jìn)而也有自己特殊的升值路徑和傳導(dǎo)途徑。

　　外部環(huán)境與壓力不同。20世紀(jì)80年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的多重困境使得日本面臨很大的外部壓力，從而導(dǎo)致了“廣場(chǎng)協(xié)議”。70年代末至80年代初，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入“滯脹”困境，GDP增長(zhǎng)率持續(xù)下滑，而通脹率不斷攀升。特別是自1978年開(kāi)始，美國(guó)通脹率加劇攀升，從1978年的不到4%，陡升至1981年的12%，平均每年上漲3.5%左右。與此同時(shí)，美國(guó)的GDP增長(zhǎng)率卻在逐年下滑，從1979 年的5.6%，下降至1982年的-2%。“滯脹”困境使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展步履維艱，迫切要求日元重估。考量目前的美國(guó)經(jīng)濟(jì)，它仍然保持穩(wěn)健的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)的通道，GDP增速和通脹率水平從90年代中期就一直保持在4% 左右的穩(wěn)定狀態(tài)，所以，就這點(diǎn)而言，人民幣面臨的實(shí)際外部壓力遠(yuǎn)小于80年代中期的日本。

　　此外，由于實(shí)施高利率貨幣政策，盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)困境，但短期游資仍大量涌入美國(guó)，使美元指數(shù)不斷上升，1979～1984年，美元指數(shù)從85一路攀升至150點(diǎn)的歷史最高位。美元升值、財(cái)政貿(mào)易雙赤字、經(jīng)濟(jì)放緩，這些錯(cuò)綜復(fù)雜又相互矛盾的經(jīng)濟(jì)變量已經(jīng)使得當(dāng)時(shí)的政策無(wú)從下手，迫使其他國(guó)家提升其幣值似乎是無(wú)奈的次優(yōu)選擇。

　　內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不同。從表面上看，中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)特征似乎和 20世紀(jì)80年代的日本有著諸多相似之處，比如，高速的GDP增長(zhǎng)率、出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大、儲(chǔ)蓄率高，進(jìn)而簡(jiǎn)單地認(rèn)為，就內(nèi)部壓力而言，人民幣與當(dāng)時(shí)的日元相當(dāng)，人民幣也會(huì)出現(xiàn)波瀾壯闊的升值景象。

　　其實(shí)不然，仔細(xì)審視今日的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，與當(dāng)時(shí)的日本相比，我們有很大不同。眾所周知，一國(guó)貨幣的幣值應(yīng)該充分反映該國(guó)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力，但我們就國(guó)際上評(píng)價(jià)綜合競(jìng)爭(zhēng)力最為重要的三個(gè)指標(biāo)，人均GDP、農(nóng)業(yè)勞動(dòng)力占人口比重、研發(fā)費(fèi)用占GDP比重來(lái)看，中國(guó)的實(shí)際國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力還較弱。從單項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看，目前中國(guó)的人均實(shí)際GDP 僅為20世紀(jì)80年代日本的六分之一，表明當(dāng)前我國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率還相當(dāng)?shù)拖拢晦r(nóng)業(yè)勞動(dòng)力比重是當(dāng)時(shí)日本的近6倍，表明我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式非常不均衡，二元經(jīng)濟(jì)特征明顯，而80年代的日本早已完成了城市化和工業(yè)化進(jìn)程，所以，人民幣實(shí)際的升值壓力也不能和當(dāng)時(shí)的日本相提并論。

　　我們可以判斷，人民幣目前面臨的實(shí)際的升值壓力并沒(méi)有20 世紀(jì)80年代的日本大。同時(shí)，巨額的貿(mào)易順差以及外匯儲(chǔ)備、高速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)并不能說(shuō)明我國(guó)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力大大提高。另外，我國(guó)尚未升級(jí)的出口結(jié)構(gòu)對(duì)大幅升值的承受能力是極其有限的。

　　貨幣的國(guó)際化程度不同。貨幣的國(guó)際化程度是指一種貨幣能夠跨越國(guó)界，在境外流通，作為國(guó)際上普遍認(rèn)可的計(jì)價(jià)、結(jié)算及儲(chǔ)備貨幣的程度。從人民幣跨國(guó)界自由流通的角度來(lái)說(shuō)，人民幣的國(guó)際化程度還很低。按照國(guó)際

貨幣基金組織劃分的43個(gè)資本交易項(xiàng)目，目前中國(guó)有將近一半的資本項(xiàng)目交易已基本不受限制或有較少限制，其中，無(wú)限制的占13.9%，較少限制的占25.65%，有四成多交易項(xiàng)目受較多限制，嚴(yán)格管制的項(xiàng)目占將近20%。

　　資本項(xiàng)目可兌換是一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段，與世界經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易進(jìn)一步融合所必須面臨的問(wèn)題，是全方位參與世界競(jìng)爭(zhēng)的必然要求。另一方面，上世紀(jì)末期發(fā)生的亞洲金融危機(jī)使發(fā)展中國(guó)家認(rèn)識(shí)到，資本賬戶的開(kāi)放程度必須與本國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平及金融監(jiān)管能力相適應(yīng)。

　　從綜合的國(guó)際化指數(shù)來(lái)看，人民幣的國(guó)際化程度也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于 20世紀(jì)80年代的日本。相差甚遠(yuǎn)的國(guó)際化程度表明外部各種因素的波動(dòng)對(duì)人民幣的影響相對(duì)來(lái)說(shuō)是有限的，人民幣升值以及我國(guó)的匯率改革必將是循序漸進(jìn)、主動(dòng)而可控的。

　　不同的宏觀政策抉擇。日元升值過(guò)后的一年，也就是1986年出現(xiàn)的較大負(fù)面影響，讓日本政府感覺(jué)到了危機(jī)的來(lái)臨，于是日本央行開(kāi)始大量地干預(yù)外匯市場(chǎng)，以防止日元的進(jìn)一步升值。同時(shí)，由于擔(dān)心升值帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)收縮以及對(duì)出口部門(mén)的打擊，日本央行開(kāi)始實(shí)施擴(kuò)張性的貨幣政策，不斷降低基準(zhǔn)利率，雙重力量促使日本經(jīng)濟(jì)陷入流動(dòng)性陷阱。日元升值所引起的泡沫經(jīng)濟(jì)的核心原因是日本央行過(guò)于激進(jìn)的貨幣政策，在日元壓力出現(xiàn)的時(shí)候，沒(méi)有更多地從改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度出發(fā)，而是在產(chǎn)能本來(lái)就過(guò)剩的背景下，使貨幣供給迅猛增加，這樣就無(wú)法有效啟動(dòng)內(nèi)需，改善投資，只能使得虛擬經(jīng)濟(jì)無(wú)限制地吸收過(guò)剩的流動(dòng)性。

　　考慮目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的狀況，中國(guó)的利率水平已經(jīng)處于歷史低位，降息的空間很小。以市場(chǎng)和計(jì)劃并重，“相機(jī)抉擇、中性偏緊” 的穩(wěn)健貨幣政策將是今后很長(zhǎng)一段時(shí)間的主基調(diào)。

　　在盯住匯率制度之下，一個(gè)國(guó)家實(shí)際上很難實(shí)現(xiàn)資本賬戶的全面放開(kāi)。“維持獨(dú)立的貨幣政策”、“實(shí)現(xiàn)資本賬戶包括外商直接投資以及金融交易自由化”以及“盯住一種錨定貨幣的固定匯率制度”就是著名的難以同時(shí)實(shí)現(xiàn)的“三元悖論”。事實(shí)上，資本賬戶管制的放開(kāi)經(jīng)常與工業(yè)及新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)緊密相連，因此在開(kāi)放資本賬戶管制的道路上，應(yīng)該采取更加謹(jǐn)慎的態(tài)度以及循序漸進(jìn)的方式。對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，作為一個(gè)大國(guó)經(jīng)濟(jì)，獨(dú)立的貨幣政策是首要的選擇，而資本項(xiàng)目的開(kāi)放又是必然的不可選擇的客觀趨勢(shì)，所以，人民幣的自由浮動(dòng)是完全可以預(yù)期的，但路程也是非常漫長(zhǎng)的，因?yàn)閺暮暧^到微觀，都還沒(méi)有足夠的抵御外界經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的能力。

　　幾點(diǎn)基本結(jié)論

　　通過(guò)以上的論述，我們的結(jié)論是，首先，人民幣的升值路徑不僅是漸進(jìn)的，而且是非線性的。中國(guó)的升值策略帶有相機(jī)抉擇性，而內(nèi)部經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展更為重要。匯率浮動(dòng)和資本項(xiàng)目開(kāi)放的制度建設(shè)將是逐步推進(jìn)的，我國(guó)將在追求內(nèi)部均衡的背景下進(jìn)行對(duì)外均衡的調(diào)整。

　　其次，中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的漲幅受制于宏觀調(diào)控。我國(guó)貨幣政策執(zhí)行多元化目標(biāo)，資產(chǎn)價(jià)格在政策實(shí)踐中也被接納為政策目標(biāo)之一。資產(chǎn)泡沫不會(huì)被放任形成，宏觀調(diào)控將抑制土地、

證券類(lèi)資產(chǎn)的價(jià)格。

　　第三，中國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)因人民幣升值而走入泡沫經(jīng)濟(jì)，不同的內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境讓人民幣升值導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象具有獨(dú)特性。-