本報記者 王延春 王畢強 北京報道

　　最近兩周，中國幾大部委聯手“施藥”股票市場。

　　中國人民銀行上調法定存款準備金率的同時，也上調了基準利率；中國財政部則將印花稅上調；中國證監會則加大了對不合法內幕交易的打擊力度。

　　這顯示，中國在股票市場出現的泡沫狀況已經引發決策層的擔憂。此時，以上證綜合指數為例，已經從一年前的1000多點，飆升到目前的4000點以上；股票賬戶數已經突破了1億戶；房地產價格也在不斷上升。

　　對于資產價格泡沫破滅的后果，人們很容易把目光投向近鄰日本。20多年前，日本房地產業和股市泡沫持續膨脹，在最終泡沫破裂之后，日本經歷了“失去的10年”。

　　那么，中國在多大層面上與日本有著相似的一面？政府該不該出手阻止泡沫被吹大？

　　對此，一種觀點認為，“只要是泡沫，越早捅破損失越小。”另一種聲音認為：“只要是泡沫，你不捅它，它自己也會破的。”不應該刻意挑破泡沫，也不應該采取“先發制人”的緊縮性貨幣政策。

　　究竟如何判斷？本報記者采訪了國務院發展中心宏觀經濟部副部長魏加寧；《證券法》修改工作小組組長、中國人民銀行研究員許健；北京大學副校長、經濟學教授海聞；銀河證券首席經濟學家左小蕾。

　　訪談

　　經濟觀察報：日本80年代的“泡沫病”是怎樣的？

　　魏加寧：20世紀70年代，日本經濟在經歷了兩次石油危機和 “尼克松沖擊”(1971年8月5日，由于美元的持續貶值壓力，當時的美國總統尼克松被迫宣布中止美元與黃金的固定兌換比率，并加征10%進口稅率。這被稱為“尼克松沖擊”)之后，從“高速增長”轉入了“穩定增長”階段。這時期，日本經濟最大的變化是出現了 “外向化”的趨勢，也就是從高速增長時期的“投資主導型”轉向了“出口主導型”，與此同時，日元對美元的匯率比價也逐漸低估。

　　在這種背景下，1985年9月22日，簽訂了著名的“廣場協議”。在不到3年的時間里，美元對日元貶值達50%，也就是說，日元對美元升值了1倍。

　　在實踐中，為應對因日元升值導致的“高日元蕭條”，日本政府采取了“擴張性財政政策”；受大藏省控制的日本中央銀行則采取了 “寬松的貨幣政策”。

　　在寬松的貨幣政策支撐下，過剩的資金紛紛流向了股市和房地產領域，泡沫經濟逐步形成。

　　低利率和充足的貨幣供給刺激了泡沫經濟投機活動。在炒作之下，日本的地價迅速上漲。日本的股價也在一路上漲，日經225指數1984年時為11060.7點，1989年達到最高峰——34967.5點，大約為1984年的3倍。除此之外，在泡沫經濟時期，日本的高爾夫會員證、工藝美術收藏品等價格兩三年就可升值2～3倍以上。

　　中國是“青春期”問題

　　經濟觀察報：從現象看，中國經濟當下所經歷的，與泡沫經濟時期的日本相似嗎？

　　海聞：中國目前的情況看上去好像與80年代的日本有相似的征兆，但實質上不是一回事。日本泡沫經濟時期的問題是“成熟期”的問題，是一個45歲人面臨的問題，而中國是“青春期”問題，是15歲青年面臨的問題，不可比擬。日本80年代是經過60-70年代的高增長之后，經濟產生的泡沫，是飛機在高空中飛翔已久，出現的失衡，而中國只不過是飛機剛剛離開地面而已。

　　許健：表面上似乎相似，但當下中國的情況和日本不一樣。當年日本產生泡沫經濟的原因與中國也不相同。中國市場現象背后的成因、條件、發展階段都與80年代的日本是不一樣的。比如，日本股市大幅攀升，房地產也出現泡沫，銀行也被拖累進去了。而中國資產價格“共振”現象不嚴重，股指是從900點低點漲起來的，不過是 “洼地”被填平而已。

　　魏加寧：當前的中國經濟存在著雙重風險，既有存在經濟過熱風險，也存在經濟泡沫化的趨勢。首先，高增長，高投資，人民幣升值加速，宏觀經濟存在著過熱的風險。其次，貨幣信貸投放過快，一般商品價格開始抬頭，資產價格普遍上漲，經濟泡沫化的風險日益明顯。比如，收藏品市場價格，集郵市場價格，普洱茶價格等都出現了暴漲。

　　判斷當前中國宏觀經濟形勢值得注意的幾個方面：首先，需要綜合判斷整體宏觀經濟形勢，而不是僅僅獨立觀察單個市場現狀。前幾年，人們關注的焦點集中在房地產市場。去年以來，人們關注的焦點又集中到了股市。但是，現在，已經不是某一個市場的資產價格上漲，而是各類資產價格都在普遍上漲。其次，中國泡沫做大的機制已經形成，防范泡沫化已成當務之急。

　　不必“打壓”，應該“借機”

　　經濟觀察報：政府目前密集推出政策“組合拳”：加息、加稅、嚴打內幕交易等等，您認為出臺一系列調控金融市場的政策意圖是什么？這些是否可以使中國避免日本的陷阱？

　　魏加寧：根據國際經驗，只要是泡沫，越早捅破損失越小。當然，泡沫剛剛破裂之初，人們會埋怨捅破泡沫的人，如日本當年泡沫破裂時人們都埋怨中央銀行提高利率。但是隨著時間的流逝，人們會逐漸懂得，只要是泡沫遲早都是要破的。你不捅它，它自己也會破的。而且泡沫越大，破裂時的損失也越大。

　　許健：目前股市上漲較好，大家對非理性投資行為較為關注，對資產價格上漲過快也較為敏感。現在股市比較火，群眾基礎好,有財富效應,大家都往里進，4月下旬以來，A股日均開戶數約30萬戶，B股日均開戶數約1.6萬戶。5月28日滬深兩市的賬戶總數實際已經突破了1億戶大關。國家還是擔心股市泡沫膨脹，一旦出現暴跌，將導致實體經濟受損，引發社會問題。看得出，管理部門怕泡沫吹得太大，股市漲得太兇，希望通過一系列政策工具,不斷打“預防針”。

　　但是，如何看待目前的資本市場，究竟在什么點位才算有了泡沫？對這個問題是有較大分歧的。

　　有市場人士認為3000點以下是對股權分置時期股民受損失的補償，3000點以上才是真正的市場，即使有點泡沫也是正常的，5000點以上才可能有一些泡沫成分。

　　我認為，股市正在實現價值的合理回歸，1996年的那波行情，還是處于股權分置時期的股市，那時，大股東都將股市當成了“搖錢樹”、“抽水機”，而現在大股東的利益和股民的利益捆綁在一起了，上市公司開始關注股價、業績，股民開始分享經濟成長的利益，大量股票被重新估價，所以，可以這樣概括，從股權分置改革后，中國整個資本市場已經脫胎換骨了，中國的市場化進程已進入關鍵時期。這個時候的指數與股改前的指數類比實際上已沒什么意義。

　　因此，界定哪個點位是股市的新起點，需要具體分析。

　　截至5月25日，深市A股平均市盈率為55倍、滬市A股平均市盈率為43.9倍，而滬深300、上證180、上證50等指數的成分股平均市盈率僅為30倍左右。我認為，這屬于比較合理的市盈率，因為，截止到一季度，上市公司的業績整體增長。數據統計顯示，截至2007年4月23日，滬深兩市一共有381家A股公司公布了一季報。凈利潤合計321.77億元，同比增長84.63%。而且要注意的是，市場上還有大量的市盈率較高的股票通過注入優質資產后將轉化為市盈率較低的股票，這就是動態市盈率還有可能降低的根本原因。

　　我們也可以換個角度，如果說市場已經彰顯泡沫，那么，外資，尤其QFII為什么不斷地往中國股市擠？說明他們并不認為A股有多大的泡沫風險，叫嚷“泡沫”最厲害的，也許是最希望營造進入機會的。

　　海聞：中國股市不一定是經濟的晴雨表，因為股市中有很多類似于預期、政策因素等與經濟無關的因素。單純對比當年的東京股市和今天的中國股市而認為中國股市泡沫的說法，并不科學，因為情況不同，印度股市也火了好幾年，中國股市火幾年也不是不可能的。

　　政府近來密集出臺系列政策，可以看出政府“打壓”意圖，我認為，政府預防出現日本式“泡沫”，這沒有問題，但是不必“打壓”，而應該借機發展中國的資本市場，使之成為真正的晴雨表，引導過剩的流動性。比如讓績優企業上市，境外上市企業回歸中國股市，發展二板市場、債券市場等等，引導資金的流向，創造更完善的融資環境。

　　左小蕾：中國政府近來采用的一系列調控手段，可能起到了減少資產泡沫的作用。加息、加稅、嚴打內幕交易等政策組合，政府采取了混合性政策，但不太知道效果會怎么樣。利率和稅收都將影響宏觀經濟，資本市場最敏感，反應最快。一些人認為，這些政策的出臺，不是針對資本市場，是一種誤導。利率等宏觀政策影響資金成本、投資規模、收益，本來有一個很長的過程，但資本市場把這個過程瞬間完成，提前消化，馬上反映在市場調整上。至于有多大影響，我不好估計。

　　調控力度之辯

　　經濟觀察報：在目前情況下，對于中國防治日本式泡沫的政策操作，你有何建議？

　　許健：股市漲得太快了，總是希望抑制過熱，但是政策的“拳路”不必太快、太急，加印花稅時，是不是可以先加1‰？一下兩個點到3‰是不是太急了一點？這對市場的心理影響是很大的，效果也未必好，現在市場上漲趨勢已形成，“打壓”不是解決問題的辦法。

　　目前可以看到，外貿順差過大，國際收支順差過大，外匯占款居高不下，資產價格節節攀升，投資增長較快，物價開始上漲等等很多問題、矛盾糾集在一起，有時候在政策操作上容易陷入兩難境地。

　　另外，也不是誰說有“泡沫”就有“泡沫”了，要善于運用政策引導“泡沫”轉化為資產證券化，而不是捅破“泡沫”，這樣的結果豈不是更好嗎？有一些國家處理這個問題的經驗還是可借鑒的。關鍵是采取什么態度，處理好“堵”與“疏”關系。

　　比如可以將交易制度T+1變成T+2；加強市場監管，嚴格打擊虛假信息披露、內幕交易、操縱市場等行為。加強對銀行資金管理，防止違規資金流入股市。同時，應看到當下股市熱，還是因為市場供求失衡，要通過大量新股上市解決，這樣一方面也可從根本上解決直接融資與間接融資結構性的矛盾，另一方面可以吸納過多的流動性。

　　魏加寧：最近，中央銀行同時出臺了提高利率、提高準備金率、擴大匯率浮動區間三項宏觀調控措施，此次宏觀調控三大措施同時出臺，雖有新意，但市場反應仍然平淡，原因之一在于此次調控措施均已在情理之中，預期以內。

　　過于溫和的調控措施雖然看似穩妥，但過于溫和的調控措施猶如“溫水煮青蛙”，有可能使投資者逐漸喪失對風險的警覺和反應能力。再加上每當中央銀行出臺調控措施時，總會有人出來“護盤”，說“這些措施不是針對股市的”，“對股市影響不大”，“政府不會干預股市”云云，從而使得投資者產生了麻痹思想對預警信號視而不見，反而更加確信“政府不會打壓股市”，使得原本有限的調控效能也被人為抵消了。

　　綜合各方面情況來看，宏觀調控的力度仍然需進一步加大，頻度仍需加快，此外還有必要增加一些新的舉措，要讓投資者真正看到決策者對整個宏觀經濟的調控決心。

　　需要強調的是，目前中國經濟已不僅僅需要防范傳統意義上的經濟過熱，也不僅僅防范某個市場的泡沫，是要注意防范整個經濟的泡沫化傾向。

　　對于資產價格泡沫破滅的后果，人們很容易把目光投向近鄰日本。20多年前，日本房地產業和股市泡沫持續膨脹，在最終泡沫破裂之后，日本經歷了“失去的10年”

　　來源：經濟觀察報網