張承惠/文

　　目前中國資本市場影響經濟結構調整的問題突出表現在幾個方面：��

　　第一，資本市場結構嚴重畸形，影響了資本市場的發展。近10年來，由于指導思想上存在偏差以及受到中國特定的經濟社會環境限制，在市場體系的建設方面出現了將資本市場股市化的傾向。表現在行動上，就是重視證券市場發展、輕視非證券化資本市場發展；重視股票市場發展、輕視和限制債券市場(尤其是企業債券市場)發展；重視交易所場內交易發展、禁止場外交易市場發展，造成資本市場結構出現嚴重畸形。1998年企業債券發行額尚不足股票籌資額的1/5��。從二級市場情況來看債市與股市的差距就更為懸殊，上市企業債券交易額僅為國債和股票交易額的千分之一左右。再如產權市場，目前非證券化的產權交易市場不僅規模很小，而且運作很不規范。至于其他類型的資本市場如長期票據市場、長期信貸市場就更加微不足道了。�オオミ@種畸形市場結構的不良影響突出表現在兩個方面：一是使得資本市場難以擴大。由于受到技術能力和管理能力的限制，交易所的容量不可能無限擴張。世界最大的紐約證券交易所[微博]的上市公司數量不過2600多家，東京證券交易所的上市公司則不足2000家。如果將資本市場縮小化為股票交易所，則大量企業將被排斥于資本市場之外。二是扭曲市場運行機制。資本市場發揮作用的一個最重要前提就是使所有企業面對均等的融資機會，否則市場擇優配置資源的機制就無從實現。在融資渠道受限、大量企業一窩蜂地涌入股票交易所來爭奪很少融資機會的情況下，管理當局只能通過管制來決定讓誰上市。由此，行政干預和黑箱操作問題就不可能根治。��

　　第二，資本市場規模太小，無力滿足大規模資產重組帶來的交易需求。盡管90年代以后中國股票市場發展迅速，市價總值和股票籌資額年均增長率分別達到58.6%和22.7%，但股票市場的總規模仍然偏小。1998年末，中國股市的市價總值占GDP的比率為24.5%(1999年增長為32.3%)，但是與臺灣(70.9%)、日本(72.7%)、倫敦(125.3%)、香港(198.2%)、泰國(88.7%)、新加坡(479.3%)等地相比(本文數據除特別注明以外，均出自《中國證券期貨統計年鑒1999》。)，這一比率明顯偏低。如果考慮到我國股票市場有相當大比例的股票不能流通、流通股票的市值1998年末僅為5745.6億元、當年GDP占比僅為7%的話，則股票市場的有效規模就更小。另一方面，由于其它類型資本市場發展緩慢或基本沒有發育，因此資本市場的總體規模根本不能滿足企業融資和資產重組的需求。��

　　第三，市場投機性過強，難以有效配置資源。中國股票市場建立以來，關聯交易嚴重、大機構操縱市場、惡性炒作等問題始終沒有解決，導致市場波動性過大，投機性過強。無論是個人散戶還是機構大戶，往往抱著“賭一把”的心理進行短線投機活動。1993-1998的6年間，中國股票市場的平均換手率達到437%，而紐約、東京、倫敦、韓國、香港股市在這一期間的平均換手率卻分別僅為59%、29%、64%、152%和56%。在這種充滿濃厚投機氣氛的市場中，上市公司的價格與價值發生嚴重背離，相當多的股票價格不再以上市公司的經營業績為基準，以股價和股票現價總值為標準評估企業經營狀況的國際通行做法完全行不通。甚至出現了劣質企業股價高于績優股、ST股票受到大力追捧的不正常現象。顯然，這樣的市場不僅無法吸引追求長期穩定回報的投資者進入，而且也很難發揮引導資金流向、優化資源配置的作用。��

　　第四，上市公司質量低下，治理結構存在嚴重缺陷。上市公司的質量既是保障股票市場健康發展的基石，也是推進經濟結構調整的重要條件。但從滬深兩市上市公司的情況來看，普遍存在著上市公司質量低下、經營業績整體下滑的問題。據有關專家分析，上市公司凈資產收益率呈逐年遞減趨勢，而且遞減的速度之快超出了人們意料。1996年上市的公司，一年之后盈利能力竟喪失了近50%(《投資管理參考》99年第2期)。可以說，上市公司的總體財務指標基本上是靠新上市企業維持的。中國股市的上述現象，是國有企業股份制改造不徹底，未能有效地解決企業“內部人控制”問題，未能建立經營者的市場選拔機制以及市場“有進無退”、“有生無死”等問題的綜合表現。在絕大多數上市公司都感受不到來自股東的壓力和市場真正威脅的情況下，我們是不能期望僅靠經營者個人的覺悟來搞好企業的。

　　問題的嚴重性還在于：證券交易所是信息量最大、交易活動最為透明、監管最為嚴格的一種資本市場形態。如果在這樣的市場中上市企業質量都不能得到保證的話，投資者又如何能夠對資本市場持有信心呢？市場又如何來引導社會資源的有效配置、實現優勝劣汰呢？讓劣質企業支配稀缺的資金，本身就是對資本市場機制最大的扭曲。�オオ�