寬松之路，且行且慎

　　文/王劍輝 首創證券研發部總經理

　　若流動性持續增長，商品將成為下一個炒作目標；我們可能還沒把經濟刺激起來，就先感受到通脹了。

　　在音樂舞臺上，訓練有素的交響樂隊需要一位優秀指揮家的調教與掌控，才能演奏出美妙的旋律。現代經濟生活中，貨幣當局就像樂隊的指揮一樣，發揮著核心引領作用；特別是在經濟低迷時，人們都愿意相信央行[微博]能夠憑借它的無限信用為大家提供最后的庇護，通過降低資金價格和增加資金供給來刺激新增需求。不過即便是良藥也不包治百病，當前貨幣政策在新形勢下為穩增長發揮了積極作用，但其一些副作用也需要警惕。

　　貨幣政策效力減弱

　　過去幾年，我國經濟遭遇周期性低迷與結構轉型的雙重挑戰，增長步伐持續放慢。除財政政策和制度改革外，政府在貨幣政策方面也作出寬松化的調整，為穩增長營造有利環境。

　　2011年11月以來，央行4次下調存款準備金率至16.5%(中小銀行)和18.5%(大型銀行)；2012年至今，央行5次降息，基準利率一年期存款利率由3.5%降至2.25%，這是2008年底的水平，僅高于2002年底時1.98%的歷史低位。

　　此外，央行去年11月以來還頻繁使用中期借貸便利(MLF)和逆回購等中短期金融工具，累計凈投放流動性超過1.7萬億元，相當于降準130個基點。

　　在寬松政策指導下，銀行的貸存比也由2012年的68%左右上升至2014年4季度時71%以上，今年一季度仍保持在69%左右的較高水平，為信貸的穩步增長提供了有利條件。

　　整體上看，本輪寬松政策對穩定經濟發揮了積極作用。2012年中以來，GDP增速在11個季度之內由7.7%逐步回落至7.0%，避免了硬著陸。但中國經濟已經變得十分龐大復雜，影響流動性的因素也多種多樣，貨幣政策的效力與十幾年前相比已經顯著減弱。

　　1998年3月，央行為抵御亞洲金融危機和一系列金融機構違約倒閉所帶來的沖擊，在1年內將主導利率由5.22%降至3.87%；同期GDP增速由7.3%回升至8.8%。在新形勢下我們需重新審視寬松政策影響力和運用技巧。

　　寬松效果需重新審視

　　從微觀層面看，寬松的作用也不盡一致。

　　2012年6月時，所謂“錢荒”困擾金融市場，同時也加劇了實體經濟融資難的問題；當時企業財務費用和利息支出同比增幅達到34.4%和33.5%，利潤下降2.2%。經過兩次降息，2013年時企業的財務費用與利息支出增速大幅降至2.6%和5.0%，利潤增長了11%。

　　但是到了2014年6月，利潤增速基本持平，但財務費用與利息支出回升至16.5%和11.2%。雖然今年1季度末兩項支出指標分別回落至-1.2%和3.0%，但利潤也出現-2.7%的降幅。企業虧損額同比增長了18.6%，增幅比一年前增加了10個百分點。

　　我們認為寬松政策在初期對于融資成本的抑制作用較為明顯，但如經營環境不改善，資本價格中的風險溢價仍然會回升，企業要想控制實際融資成本只能靠減少融資活動和規模。

　　從作用機制上看，寬松政策雖然在金融市場上營造出“價跌量升”的預期局面，但尚未充分惠及實體經濟。

　　目前銀行間質押回購市場上，平均利率為1.88%，日均交易金額為1152億元，分別比去年同期下降40%和上升52%；然而，實體經濟仍是冰火兩重天。

　　今年前4個月的經濟數據創下多項十多年來的最低紀錄，尤其是曾被寄予厚望的固定資產投資并未因資金價格降低以及供應增加而提速；政府投資的力度雖然較為突出，水電等公用設施、公共管理、交通和教育衛生等領域的投資增速接近或超過20%，整體貢獻度提升至40%，但未能形成擴散和拉動效應，大多數行業的投資增速低于12%的整體水平。

　　一季度的投資增速同比下滑了23.5%。從到位的投資資金來看，“春寒”尤為嚴重；今年前三個月的增速由去年底時的10.6%跌落至6.5%？6.8%之間，比去年同期下滑了38.7%；這種局面可能意味著融資難或者融資意愿降低，而這顯然不是降息增量就能解決的。

　　即便是在貨幣供應本身的狀況看，寬松的作用也不理想。

　　4月M1同比增速由3月的2.9%提高至3.7%，一季度基礎貨幣余額同比增長7.7%，顯示央行在基礎貨幣供應上已經采取寬松舉措，但源頭上的放松并未能帶來總體貨幣供應量的改善。4月M2同比增長10.1%，大幅低于3月份 11.6%和2月的12.5%，也大幅低于去年同期的13.2%，顯示廣義貨幣仍在收縮。4月新增社會融資1.05萬億元，是前4個月中最低的，表明社會融資需求持續下滑。

　　新增流動性去哪兒？

　　那么央行創造出來的新增流動性去哪了？由于社會資金不看好經濟整體復蘇前景，于是選擇流向期限較短、流動性好的資產領域；于是相關資產價格開始膨脹，不論是收益率走低的債券市場，還是持續走好的股票市場，甚至包括部分地區的房地產價格，都印證了這一點。

　　去年兩次降息和降準后，上證綜指在不到半年內漲幅超過76%，連續一個半月內日均交易額超萬億元，同比增幅將近3倍；而同期債券市場的價格也持續上漲，1年期國債和14天央行票據的到期收益分別下降了19%和49%。今年以來部分城市房價重拾升勢，上海和深圳的住宅價格環比增幅在0.3%？1.1%之間。

　　金融市場的繁榮是好事，但也要看到，本來針對實體經濟的增量資金卻有相當數量流入虛擬經濟，形成牛市行情的資本市場實際上提升了市場平均收益率。這不僅增加了企業的融資難度，還可能吸引企業自有資金流入資本市場，從而削弱企業改善經營、轉型升級的能力。

　　在這種流動性越多，資本市場越熱鬧，而實體經濟改善卻不明顯的情況下，寬松政策的邊際效應已經開始遞減。如果繼續走下去，可能遇到更大的麻煩，比如滯脹。

　　2008?2010年間，美歐日等主要經濟體紛紛實行超級寬松政策，利率壓至歷史最低并持續至今。國際大宗商品價格在2008年7月見頂之后大跌60%，然而在新的平臺上震蕩整固了5年左右，主要生產國的過剩產能不同程度地得到消化；去年下半年以來的下探已基本見底，未來具備20%？30%以上的修復回升空間。

　　若流動性持續增長，商品將成為下一個炒作目標；我們可能還沒把經濟刺激起來，就先感受到通脹了。