郭茹

　　一種觀點認為，特別國債將部分替代央行票據在央行公開市場操作中發揮回籠過剩流動性的作用

　　而另一種觀點則認為，財政部向央行發行特別國債，正好解決了央行手中現券不足的問題，從而為央行重新啟動停止已久的正回購操作創造了條件

　　特別國債將發給央行的消息讓市場一度緊張的神經有所放松，上證國債指數在連續下跌后昨天收于109.78點，上漲了0.17％。但作為央行手中的砝碼，市場仍將面臨著特別國債所帶來的緊縮效力。

　　財政部日前在答記者問中表示，發行特別國債購買外匯后，將增加央行持有的國債，增加對貨幣政策操作的支持，為央行公開市場操作提供一個有效的工具。而央行通過逐步賣出特別國債調節貨幣供應量，緩解流動性偏多的問題，并充分發揮國債作為財政政策和貨幣政策結合點的功能。

　　這意味著特別國債將成為央行手中調控流動性的工具，那么央行將如何來操作特別國債呢？

　　特別國債替代央票？

　　一種觀點認為，特別國債將部分替代央行票據在央行公開市場操作中發揮回籠過剩流動性的作用。

　　興業證券分析師聶文表示，1.55萬億元特別國債的規模相當于上調存款準備金率10次左右。央行逐步賣出特別國債的過程中，會減少央票的發行量，同時停止存款準備金率的上調，特別國債在短期內可能起到替代央票來回籠流動性的作用。

　　他指出，央行票據是在央行缺少回籠流動性工具的情況下出臺的，但發行央票的弊端在于需要不斷滾動發行，操作成本較高，而特別國債的成本由財政部負擔，在緊縮流動性中可能會受到央行的青睞。

　　申萬分析師陸文磊則表示，特別國債發行后，央行票據的發行規�？赡軙�有所縮小。但由于特別國債期限較長，為了滿足金融機構流動性管理需要，央票的繼續發行仍是必要的。

　　“央行可能會利用特別國債的發行來鎖定外匯占款的增量資金，而利用央票來對沖到期的票據。”他說。

　　國際成熟市場上的公開市場操作一般以國債回購為主。而由于我國央行手中缺乏用來回購的債券，面對流動性的日漸泛濫之勢，央行在2003年開始發行央行票據，通過央行票據的滾動發行來緊縮資金。

　　重啟正回購操作？

　　而另一種觀點則認為，財政部向央行發行特別國債，正好解決了央行手中現券不足的問題，從而為央行重新啟動停止已久的正回購操作創造了條件。

　　正回購是央行以手中所持有的債券做抵押向金融機構融入資金，并承諾到期再買回債券并付出一定利息。央行通過正回購操作可以達到回籠資金的效果，我國央行的正回購操作以7天居多，每周到期再滾動操作。

　　中金公司最新發布的研究報告認為，當央行持有特別國債后，央行最優的策略是持有國債，并維持現有的數量調控政策，同時恢復過去的正回購操作，而拋售特別國債預計不會成為央行的常規性操作。這樣對降低央行回籠成本的效果更為顯著。

　　一方面，回購利率的平均水平會低于央票利率，央行通過滾動操作保持1.55萬億元的回購存量，可以替代部分央票的發行，降低部分成本。另一方面，央行持有特別國債不但沒有了匯兌損失，同時還將獲得穩定的息差收入，而回購利率也不太可能高于長期國債的票息率，所以正回購操作對于央行是獲利的。

　　自今年2月份以來，央行公開市場操作中便暫停了例行的正回購操作。有分析人士認為，其原因在于央行沒有足夠多的現券進行較大力度的正回購操作。

　　但中金的報告也指出，如果信貸增速仍沒有出現回落，央行仍可能選擇拋售國債。這是因為與準備金和發行央票相比，拋售特別國債對于抑制銀行信貸的作用會更加有效。

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