【澤平宏觀】我們正處在加息周期之中：路徑及影響——高頻研判之二十八

　　文：方正宏觀任澤平   聯(lián)系人：盧亮亮

　　核心觀點(diǎn)：

　　我們正處在一輪加息周期之中，這個(gè)過程是循序漸進(jìn)的：自2016年229降準(zhǔn)之后，央行再?zèng)]有明顯的寬松措施，更多地通過公開市場操作補(bǔ)充流動(dòng)性，從寬松轉(zhuǎn)向中性；半年之后，2016年8月底，重啟14天逆回購，隨后又重啟28天逆回購，加大MLF操作力度，鎖短放長，拉長期限，提高資金成本，相當(dāng)于隱性加息，標(biāo)志著貨幣政策從中性轉(zhuǎn)向偏緊；2017年1月央行正式上調(diào)MLF半年和一年期利率，標(biāo)志著加息從隱性轉(zhuǎn)向顯性；2月3日，央行再次對逆回購和SLF利率上調(diào)，標(biāo)志著短端和長端利率已經(jīng)全面上調(diào)，10年期國債收益率從2016年8月中旬的2.64%低點(diǎn)上升到目前的3.42%，加息信號進(jìn)一步明確，至此央行已經(jīng)事實(shí)上加息。

　　因此，我們需要從加息周期的角度來觀察未來：為什么加息？未來的加息路徑是什么？對經(jīng)濟(jì)和大類資產(chǎn)將產(chǎn)生哪些影響？

　　為什么加息？我們認(rèn)為政策目標(biāo)是為了防風(fēng)險(xiǎn)和去杠桿。2016年7月政治局會(huì)議提出“抑制資產(chǎn)泡沫”，10月政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)”，12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確政策基調(diào)從穩(wěn)增長轉(zhuǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)和促改革。2016年下半年以來債市去杠桿、房地產(chǎn)調(diào)控、將表外理財(cái)業(yè)務(wù)納入宏觀審慎評估、險(xiǎn)資監(jiān)管新規(guī)等主要是落實(shí)防風(fēng)險(xiǎn)去杠桿的政策導(dǎo)向。同時(shí)，2016年初以來經(jīng)濟(jì)L型企穩(wěn)、通脹預(yù)期升溫、房價(jià)暴漲等提供了基本面支撐，2017年政治換屆需要維穩(wěn)。外占收窄使得央行重新獲得了基礎(chǔ)貨幣供給和調(diào)節(jié)流動(dòng)性的主動(dòng)權(quán)，因此央行率先調(diào)整公開市場操作的利率、期限和數(shù)量。

　　未來的加息路徑是什么？目前主要是調(diào)整公開市場操作利率、期限和數(shù)量，未來會(huì)升級到調(diào)整存貸款利率和準(zhǔn)備金率嗎？由于當(dāng)前的政策目標(biāo)是防風(fēng)險(xiǎn)和去杠桿而不是抑制經(jīng)濟(jì)過熱和通脹，指向房地產(chǎn)市場、債券市場、新興保險(xiǎn)等金融領(lǐng)域的資金“脫實(shí)向虛”“以錢炒錢”以及不合理的加杠桿行為，而不是基建投資、制造業(yè)投資、消費(fèi)、出口等實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，而且中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出“著力振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)”，促進(jìn)資金“脫虛入實(shí)”。同時(shí)，考慮到目前經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)基礎(chǔ)不牢、地產(chǎn)汽車已經(jīng)回調(diào)、通脹整體溫和，央行尚不具備大幅調(diào)高存貸款利率的條件和訴求，除非經(jīng)濟(jì)或通脹形勢出現(xiàn)超預(yù)期發(fā)展。當(dāng)然，目前利率市場并不是完全分割的，在利率市場化的今天，利率傳導(dǎo)機(jī)制在貨幣市場、債券市場、存貸款市場、股票市場等將發(fā)揮一定作用，未來實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本也會(huì)不同程度上升。

　　從加息持續(xù)的時(shí)間來看，過去的流動(dòng)性松緊周期表明，一般至少持續(xù)一年到一年半，如果從2016年8月算起，將至少持續(xù)到2017年中。從2010年錢荒到2013年錢荒，再到2016年錢荒，大致三年一個(gè)輪回，都是流動(dòng)性松緊周期引發(fā)監(jiān)管趨嚴(yán)所致：經(jīng)濟(jì)下行-貨幣放水-刺激房地產(chǎn)、房價(jià)暴漲-貨幣脫實(shí)向虛，金融市場過度繁榮-房地產(chǎn)投資觸底回升，經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)-宏觀調(diào)控收緊，防風(fēng)險(xiǎn)去杠桿-錢荒、債災(zāi)、股災(zāi)、貶值，一地雞毛-經(jīng)濟(jì)再度下行，貨幣由緊轉(zhuǎn)松預(yù)期升溫。2016-2017年初的匯率貶值、資本流出、房價(jià)暴漲后調(diào)控、錢荒、債災(zāi)等均是流動(dòng)性松緊周期引發(fā)的沖擊。

　　對經(jīng)濟(jì)和大類資產(chǎn)將產(chǎn)生哪些影響？加息對債市的影響最直接，但對房地產(chǎn)市場的影響可能最大，將進(jìn)一步加大2-3季度經(jīng)濟(jì)二次探底和通脹回調(diào)的可能。在加息周期下，高杠桿和利率敏感性部門將受到較大沖擊，比如債市、房地產(chǎn)、房地產(chǎn)鏈上的周期性行業(yè)、航空等。加息對低杠桿和利率中性部門受影響較小，比如農(nóng)業(yè)、食品飲料、醫(yī)藥、電力、公路鐵路運(yùn)輸?shù)?。由于這次加息是調(diào)整公開市場操作利率而不是貸款利率，因此對銀行的影響整體偏負(fù)面，但是考慮到供給側(cè)出清帶動(dòng)企業(yè)盈利復(fù)蘇和不良率下降，加息的負(fù)面沖擊有望通過基本面消化。加息對人民幣匯率的影響偏正面，增加了利差補(bǔ)償，但是貨幣超發(fā)帶來的高估和資金錯(cuò)配到房地產(chǎn)帶來的全要素生產(chǎn)率下降等基本問題未解決。因此，在加息周期下，我們對大類資產(chǎn)的排序是：黃金>股市中的漲價(jià)和改革受益板塊>供給出清的商品>債券>房地產(chǎn)鏈上的周期品>房地產(chǎn)。自我們在2016年12月在市場上較早地推薦黃金以來，黃金明顯跑贏。在加息周期和流動(dòng)性退潮的過程中，應(yīng)穩(wěn)健投資，不裸泳。

　　受房地產(chǎn)調(diào)控和春節(jié)假期影響，1月下半月商品房成交量出現(xiàn)大幅下滑。受17年購置稅優(yōu)惠調(diào)整以及春節(jié)放假的影響，乘用車批發(fā)和零售增速均放緩。春節(jié)期間中國消費(fèi)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)變化，除了傳統(tǒng)年貨和黃金飾品熱銷外，綠色智能商品以及互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)方式成為新的潮流。旅游和電影消費(fèi)創(chuàng)新高。春節(jié)期間，工業(yè)生產(chǎn)放緩，1月6大發(fā)電耗煤同比較上月下降7.7個(gè)百分點(diǎn)。1月鋼價(jià)同比67.4%，低于12月的76.5%。水泥價(jià)格保持平穩(wěn)。油價(jià)上漲，有色走勢分化，銅價(jià)增速上升而鋁鋅價(jià)增速有所回調(diào)。春節(jié)前后果蔬價(jià)格和肉類價(jià)格上漲明顯。美元走弱，人民幣匯率短期穩(wěn)定。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：加息和流動(dòng)性收緊；匯率貶值和資本流出；房地產(chǎn)調(diào)控；美聯(lián)儲加息；改革低于預(yù)期；債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　正文

　　1、下游：春節(jié)商品房交易下滑，乘用車批發(fā)零售走低

　　受春節(jié)假期影響，1月下半月商品房成交量出現(xiàn)大幅下滑。1月第4周30大中城市商品房成交面積環(huán)比下降43.0%。2月前2天的商品房成交日均面積繼續(xù)環(huán)比下降94.9%。截至1月31日，1月30城地產(chǎn)銷售面積同比-35.6%，低于12月同比-25.1%。截至除夕前（1月26日），30城地產(chǎn)銷量同比為-24.9%，低于節(jié)前一周的-18.2%但略好于12月值。分地區(qū)看，一二三城市同比分別為-36.7%、-16.8%和-28.3%，較12月的-35.4%、-29.3%和-9.4%分別回落1.3、提升12.5和回落18.9個(gè)百分點(diǎn)。1月下旬土地購置面積也有所下降，100大中城市土地成交面積環(huán)比-50.9%，節(jié)前一周成交土地面積僅為518萬方，主要集中于二三線城市，一線城市成交土地6萬方。

　　受17年購置稅優(yōu)惠調(diào)整以及春節(jié)放假的影響，乘用車批發(fā)和零售數(shù)量減少，增速放緩。全國乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，1月第3周乘用車零售批發(fā)增速均相對偏低。批發(fā)量為6.4萬臺每天，增長2%，較上周下降16%。乘用車零售6.8萬輛，增速2%，較第2周下降17個(gè)百分點(diǎn)，截至第三周1月同比增速6%，較12月增速9.1%下滑了3.1個(gè)百分點(diǎn)。

　　春節(jié)黃金周數(shù)據(jù)顯示中國消費(fèi)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)變化。2017年春節(jié)黃金周期間，全國零售和餐飲企業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售額約8400億元，同比增長11.4%；根據(jù)商務(wù)部2月2日發(fā)布的數(shù)據(jù)，除了傳統(tǒng)年貨以及“雞概念”的金銀首飾備受追捧外，綠色智能商品銷售火熱。消費(fèi)的“互聯(lián)網(wǎng)化”也是明顯趨勢，網(wǎng)絡(luò)訂餐、線上購物成為新時(shí)尚。今年“年貨節(jié)”期間，天貓成交額增長42%，京東的年貨銷售額也比去年增加90%以上。春節(jié)期間的旅游和電影消費(fèi)也創(chuàng)出新高。春節(jié)期間全國共接待游客3.44億人次，同比增長13.8%，實(shí)現(xiàn)旅游總收入4233億元，同比增長15.9%；全國電影總票房累計(jì)33.4億元，打破去年同期票房紀(jì)錄，同比增長10.0%。

　　紡織服裝總體需求偏弱。柯橋紡織指數(shù)1月同比1.11%，低于上一周的1.21%，持平于16年12月，其中原料和坯布價(jià)格1月增速分別為3.7%和1.0%，低于上周的3.8%和1.4%，但仍高于12月的2.3%和0.3%；以家紡和服裝面料為代表的成品價(jià)格同比分別為-0.18%和0.05%，較12月下降了0.85和0.58個(gè)百分點(diǎn)。

　　出口需求繼續(xù)弱復(fù)蘇。上海集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)（SCFI）1月同比增速47.5%，弱于前值48.4%和12月同比47.9%；中國集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)（CCFI）1月同比10.4%，高于前值9.1%，比12月增速提高了1.9個(gè)百分點(diǎn)。本輪出口回暖受益于人民幣貶值和外需環(huán)境改善，后期需警惕特朗普上臺后對中國的貿(mào)易戰(zhàn)。

　　2、中游：發(fā)電耗煤小幅回落，鋼價(jià)升水泥價(jià)格穩(wěn)

　　1月第4周6大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量環(huán)比下降21.0%，較上周下降18.5個(gè)百分點(diǎn)。截至1月31日，本月6大發(fā)電日均耗煤61.3萬噸，與上周相比有所下降，低于12月同期的62.08萬噸。1月發(fā)電耗煤同比微升0.6%，與12月的8.3%相比下降7.7個(gè)百分點(diǎn)。1月下旬受春節(jié)影響，工業(yè)生產(chǎn)放緩。

　　1月下半月螺紋鋼價(jià)格走穩(wěn)，與1月17日價(jià)格相比，節(jié)前最后一天價(jià)格微降0.1%，節(jié)后第一天微升0.1%；1月價(jià)格同比67.4%，較上周上升0.9個(gè)點(diǎn)，低于12月的76.5%。節(jié)日期間市場庫存大幅增加，1月螺紋鋼庫存同比上升了37.6%，高于12月的16.6%。

　　水泥價(jià)格依舊保持平穩(wěn)。1月第4周全國水泥價(jià)格指數(shù)環(huán)比微幅下降0.19%，2月第1周環(huán)比下降-0.3%，變動(dòng)不大。1月水泥價(jià)格月化同比29.5%，與此前同比持平，高于12月的28.6%。

　　草根調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，2017年1月份挖掘機(jī)銷量仍然樂觀，雖然受春節(jié)放假原因擾動(dòng)，高增長依然可以持續(xù)，初步判斷行業(yè)增速在70%-80%之間，龍頭企業(yè)的銷量增速在100%左右。

　　3、上游：油價(jià)上漲，銅價(jià)增速走高而鋁鋅回落

　　美聯(lián)儲主席耶倫在2月2日FOMC會(huì)議上，宣布維持聯(lián)邦基金利率不變，且未給出下次加息時(shí)機(jī)的明確信號。美元指數(shù)下挫，再度跌破100關(guān)口，最低跌至99.4292。而在1月份，美元指數(shù)已經(jīng)下跌2.6%，為2011年以來最差單月表現(xiàn)。美元指數(shù)本周環(huán)比下降0.7%，2月同比2.8%，高于1月同比2.3%。

　　本周CRB工業(yè)原材料指數(shù)環(huán)比0.3%，2月同比20.8%，低于1月同比22.5%和12月同比23.1%。南華工業(yè)品指數(shù)環(huán)比-3.6%，2月同比65.2%，低于1月同比71.1%和12月增速73.4%；南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)環(huán)比0.0%，2月同比24.2%，高于1月同比22.7%和12月同比23.6%。

　　本周布倫特原油價(jià)格環(huán)比上升2.7%，2月同比69.1%，低于1月同比73.5%。有色金屬價(jià)格增速放緩。LME銅價(jià)格周環(huán)比為1.0%，2月同比28.8%，高于1月同比28.6%。LME鋁價(jià)格周環(huán)比為-0.8%，2月同比18.2%，低于1月同比21.0%。LME鋅價(jià)格周環(huán)比為3.2%，2月同比66.6%，低于1月同比79.4%。

　　國內(nèi)外貨運(yùn)價(jià)格走勢分化。本周波羅的海干散貨指數(shù)（BDI）環(huán)比下降6.9%，2月同比153.5%，大幅高于1月同比134.8%。中國沿海干散貨運(yùn)價(jià)指數(shù)（CCBFI）環(huán)比降低1.3%，2月同比12.0%，較1月和12月同比分別回落2.9和8.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　4、價(jià)格：春節(jié)期間食品價(jià)格上漲

　　2017年春節(jié)為1月28日，而2016年春節(jié)為2月8日，春節(jié)因素導(dǎo)致食品價(jià)格同比大幅下降。而春節(jié)過后供給恢復(fù)和需求回落也導(dǎo)致食品價(jià)格環(huán)比增速放緩。

　　春節(jié)期間消費(fèi)需求上升拉動(dòng)食品價(jià)格明顯上漲。節(jié)前一周農(nóng)業(yè)部28種重點(diǎn)監(jiān)測蔬菜平均批發(fā)價(jià)環(huán)比上升了4.9%，春節(jié)期間上漲了0.3%。前海蔬菜價(jià)格指數(shù)在節(jié)前和春節(jié)期間分別上漲了4.9%和4.0%。水果價(jià)格也出現(xiàn)上升趨勢，節(jié)前和節(jié)中的價(jià)格分別環(huán)比提高了2.5%和0.1%。農(nóng)業(yè)部蔬菜價(jià)格以及前海蔬菜價(jià)格1月同比增速2.2%和2.3%，低于12月的5.1%和7.5%。

　　春節(jié)期間豬肉價(jià)格也進(jìn)入漲價(jià)模式。節(jié)前一周36城市豬肉平均價(jià)格上漲了1.1%，1月同比6.34%，基本持平12月的6.27%。根據(jù)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，春節(jié)期間豬肉平均批發(fā)價(jià)繼續(xù)上漲了0.27%， 1月同比2.7%，低于12月的3.2%。

　　5、貨幣：加息，貨幣政策持續(xù)收緊

　　2月3日，央行進(jìn)行200億7天、100億14天和200億28天期逆回購，中標(biāo)利率分別為2.35%、2.5%和2.65%，較上期上調(diào)10個(gè)基點(diǎn)。央行通知自2017年2月3日起，上調(diào)常備借貸便利（SLF）利率，隔夜3.1%（原2.75%）、7天3.35%（原3.25%），1月3.7%（原3.6%）。同時(shí)，央行還通知，自2月3日起，不符合宏觀審慎要求的地方法人金融機(jī)構(gòu)，發(fā)放的常備借貸便利利率再加100個(gè)基點(diǎn)，即隔夜、7天、1個(gè)月的利率分別為4.1%、4.35%、4.7%。

　　本周央行公開市場操作貨幣投放500億元，回籠1200億元，凈回籠700億元。截至2月3日，1年期國債收益率為2.7402%，較上周上升了6.45個(gè)BP；10年期國債收益率為3.4214%，較上周上升了7.49個(gè)BP。

　　本周不同期限的信用利差擴(kuò)大，1年期AAA企業(yè)債的信用利差擴(kuò)大了3.30個(gè)BP，10年期AAA企業(yè)債的信用利差縮窄了3.78個(gè)BP。

　　人民幣匯率貶值稍緩。2月第1周美元兌人民幣中間價(jià)升值0.05%，美元兌人民幣即期匯率升值0.06%，離岸人民幣升值0.88%。

　　圖1：30大中城市地產(chǎn)銷售回落

　　圖2：1月六大發(fā)電日均耗煤同比回落

　　圖3：豬價(jià)平穩(wěn)，菜價(jià)增速回落

　　圖4：國債收益率上行