【推薦閱讀】盯房價不如盯任大炮：他對房價預(yù)判從沒錯過

　　成葉華

　　12月12日，張庭賓先生在《第一財經(jīng)日報》發(fā)表題為《再析人民幣升值與樓價上漲的關(guān)系》的文章(下稱“張文”)，對筆者的《人民幣升值不是房價上漲的原因》一文(下稱“成文”)提出質(zhì)疑，認(rèn)為“流入中國的熱錢總量遠(yuǎn)不止該文測算的”，堅稱“人民幣升值是高樓價的重要原因之一”。對此，筆者不能認(rèn)同，再做商榷。

　　流入我國的熱錢規(guī)模有限

　　“成文”對流入我國的熱錢規(guī)模進(jìn)行了測算，測算公式是：

　　熱錢=外匯儲備增量+我國對外直接投資-貨物和服務(wù)貿(mào)易差額-外商直接投資-境外上市融資-外債增量。

　　等式中相關(guān)指標(biāo)口徑在“成文”中已有說明，這里不再贅述。根據(jù)此公式測算，我國熱錢流入規(guī)模不大，流入規(guī)模最大的2009年也僅有619億美元。2011年和2012年，熱錢由流入轉(zhuǎn)為流出。這一結(jié)果與國家外匯管理局利用殘差法測算的波動性較大的跨境資金流動規(guī)模比較接近。

　　上述公式可能存在一個問題：隱藏在“貨物和服務(wù)貿(mào)易差額”及“外商直接投資”中的熱錢也被一并減去了，在某種程度上會造成熱錢流入規(guī)模的低估。那么，被一并減去的熱錢規(guī)模究竟有多大呢？這是關(guān)鍵問題。但遺憾的是，“張文”并未基于數(shù)據(jù)對此進(jìn)行客觀分析，而是引用他人測算結(jié)果試圖證明熱錢規(guī)模很大，但這些測算口徑不一、結(jié)果不同，有些是2002年至2008年7年間的熱錢流入總量，有些是2005年至2007年三季度近3年間的熱錢流入總量，有些未說明是熱錢流入總量還是境內(nèi)熱錢余額。不分青紅皂白，只論數(shù)字大小，由此便得出結(jié)論有失嚴(yán)肅性，缺乏說服力。

　　那么，隱藏在“貨物和服務(wù)貿(mào)易差額”及“外商直接投資”中被一并減去的熱錢究竟有多少？

　　目前尚無相關(guān)統(tǒng)計，只能估算。我們假定“貨物和服務(wù)貿(mào)易差額”及“外商直接投資”中均有10%為熱錢，對“成文”測算的熱錢流入規(guī)模進(jìn)行修正。必須說明，貿(mào)易順差和外商直接投資中的熱錢占比值得研究，但筆者認(rèn)為，10%已是很高比重。這樣修正后的測算結(jié)果仍顯示，流入我國的熱錢規(guī)模有限。其中，2008年和2009年熱錢流入規(guī)模相對較大，分別為1033億美元和933億美元。2002年、2006年和2012年為熱錢流出。

　　不能將房價上漲歸因于熱錢因素

　　“張文”堅持“人民幣升值是高樓價的重要原因之一”的觀點，認(rèn)為熱錢規(guī)模遠(yuǎn)小于商品房交易規(guī)模并不能證明熱錢未導(dǎo)致房價上漲，因為熱錢一般不直接買房子，而是通過銀行理財產(chǎn)品、信托計劃參與房地產(chǎn)項目，成為房地產(chǎn)商的資金來源之一。

　　現(xiàn)實中可能有部分熱錢通過銀行理財產(chǎn)品、信托計劃流向了房地產(chǎn)。由于熱錢的投資對象很多，不可能都投入房地產(chǎn)，因此仍假定50%的熱錢投入了房地產(chǎn)，同時假定其中的10%用于購買商品房、40%用于購買為房地產(chǎn)項目融資的理財產(chǎn)品和信托計劃。那么測算結(jié)果顯示：

　　在熱錢流入最多的2008年和2009年，用于購買商品房的熱錢僅占當(dāng)年商品房交易總額的2.1%和1.1%；用于購買房地產(chǎn)項目融資類理財產(chǎn)品、信托計劃的熱錢僅分別占當(dāng)年房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源的7.2%和4.4%。熱錢占比如此之低，不可能對房價產(chǎn)生較大影響。

　　此外，修正后的熱錢規(guī)模和房價走勢之間仍不存在穩(wěn)定的正向聯(lián)系，仍支持“成文”中關(guān)于不能將房價上漲歸因于熱錢因素的判斷。

　　也不應(yīng)將房價上漲歸因于貨幣因素

　　“張文”中關(guān)于房價上漲的原因有四種提法，分別是：“人民幣升值是高樓價的重要原因之一”、熱錢推高樓市、外匯占款推高樓市、“人民幣增發(fā)是樓價上漲的主要貨幣因素”。從文中分析看，作者可能認(rèn)為這四種提法是一個意思，其邏輯是：人民幣增發(fā)是樓價上漲的主要貨幣因素—外匯占款是人民幣增發(fā)的最大來源—熱錢在外匯占款中占有相當(dāng)比重—人民幣升值吸引熱錢流入中國。筆者認(rèn)為此邏輯存在以下問題：

　　第一，人民幣升值，確切地說人民幣升值預(yù)期，確實會吸引熱錢流入中國，但人民幣升值預(yù)期不等同于熱錢流入。

　　第二，熱錢流入后兌換人民幣，形成外匯占款。但由于熱錢流入規(guī)模有限，對我國外匯占款的影響并不大。在熱錢流入最多的2008年和2009年，假定所有流入的熱錢均兌換為人民幣，熱錢在當(dāng)年人民銀行外匯占款增量中的占比分別為21%和25%。

　　第三，人民幣增發(fā)是房價上漲的主要貨幣因素嗎？我認(rèn)為，不應(yīng)將房價上漲歸因于貨幣因素。人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司盛松成司長曾在《中國金融》上發(fā)表題為《單一商品價格與價格總水平的決定因素是不同的》的署名文章，系統(tǒng)闡述了為什么不能將房價上漲歸因于貨幣的原因：貨幣供給影響價格總水平，而非單一商品價格。商品房作為單一商品，其價格變動取決于供需狀況。供需失衡導(dǎo)致房價上漲，房價上漲吸引投機(jī)資金，投機(jī)資金又助推房價上漲。因此，“與其說高房價是‘印出來的’，確實還不如說是‘炒出來的’”。否則，如果說貨幣超發(fā)導(dǎo)致房價上漲，那么比特幣瘋漲也是貨幣超發(fā)引起的嗎？

　　將房價上漲歸因于貨幣因素是似是而非、以訛傳訛的誤導(dǎo)。全世界沒有一個嚴(yán)肅的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為房價上漲是由貨幣因素引起的，也沒有任何一個國家曾通過改變貨幣供應(yīng)來調(diào)節(jié)房價。嚴(yán)肅認(rèn)真探究房價上漲的真正原因，使房地產(chǎn)調(diào)控更具針對性和有效性，這是研究人員應(yīng)有的社會責(zé)任感，也是筆者撰文的初衷之所在。