專家：房?jī)r(jià)上漲歸因于人民幣升值站不住腳
人民幣升值不是房?jī)r(jià)上漲的原因
成葉華
11月11日，《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》發(fā)表了一篇題為《人民幣升值和高樓價(jià)的邏輯關(guān)系》的文章。該文提出人民幣匯率上升吸引巨量國(guó)際熱錢投資中國(guó)，造成中國(guó)樓價(jià)飆漲，還預(yù)言未來中國(guó)可能出現(xiàn)人民幣對(duì)外大幅貶值、熱錢大量外流和樓價(jià)大跌。
“人民幣升值—吸引熱錢—推高樓價(jià)”這個(gè)邏輯鏈條，初看起來頗有迷惑性，但實(shí)際上是完全不符合現(xiàn)實(shí)、沒有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)支撐的主觀推論。在我國(guó)房地產(chǎn) 交易總額中，所謂的“熱錢”只占很小部分，而且歷史數(shù)據(jù)也證明，熱錢規(guī)模和房?jī)r(jià)走勢(shì)并沒有一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系。預(yù)言人民幣將對(duì)外大幅貶值、樓價(jià)將大跌更沒有任 何依據(jù)。
流入我國(guó)的熱錢規(guī)模有限
匯率升值，確切地說匯率升值預(yù)期，確實(shí)會(huì)吸引熱錢流入，但熱錢的規(guī)模相對(duì)于我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)規(guī)模來說非常小。
關(guān)于什么叫熱錢，國(guó)際上的爭(zhēng)論由來已久。熱錢并非一個(gè)定義嚴(yán)格、范疇清晰的經(jīng)濟(jì)學(xué)概念，但它的三大特點(diǎn)——高流動(dòng)性、高敏感性和逐利性，國(guó)內(nèi)外 都有共識(shí)。本文將熱錢定義為，以追求高額利潤(rùn)為目的、具有高度流動(dòng)性的國(guó)際投機(jī)資金。熱錢不只是追求利差和匯差收益，還追求資產(chǎn)價(jià)格溢價(jià)收益；它也不只是 短進(jìn)短出，其投機(jī)期限完全有可能超過一年。
國(guó)內(nèi)外對(duì)于熱錢規(guī)模(短期國(guó)際資本流動(dòng))的測(cè)算方法很多，主要以直接法和間接法為主。直接法將國(guó)際收支平衡表中的幾個(gè)項(xiàng)目相加，得到短期國(guó)際資 本流動(dòng)規(guī)模。這個(gè)方法由Cuddington(1986)開創(chuàng)，他使用的公式為“短期國(guó)際資本流入=誤差與遺漏項(xiàng)流入+私人非銀行部門短期資本流入”。間 接法又稱余額法，該方法用外匯儲(chǔ)備增量減去國(guó)際收支平衡表中的幾個(gè)項(xiàng)目，得到短期國(guó)際資本流動(dòng)的規(guī)模。此法由世界銀行[微博]于1985年首先使用，后又經(jīng)摩根信托擔(dān)保公司(1986)及美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Cline(1987)進(jìn)一步豐富發(fā)展。
直接法優(yōu)點(diǎn)在于簡(jiǎn)單、直觀，但它可能會(huì)低估短期國(guó)際資本流動(dòng)的規(guī)模。而間接法將扣減項(xiàng)目視為長(zhǎng)期國(guó)際資本流動(dòng)、未扣減項(xiàng)視為短期國(guó)際資本流動(dòng)， 因而忽略了通過虛假貿(mào)易和虛假FDI等方式流入的資金，因此間接法既可能高估短期國(guó)際資本流動(dòng)，也可能低估實(shí)際熱錢流動(dòng)的規(guī)模。
鑒于數(shù)據(jù)可得性和計(jì)算的便利性，我們用間接法估算季度和年度的熱錢流動(dòng)規(guī)模。公式為：
熱錢 = 外匯儲(chǔ)備增量+我國(guó)對(duì)外直接投資-貨物和服務(wù)貿(mào)易差額-外商直接投資-境外上市融資-外債增量。
上面等式中的外匯儲(chǔ)備增量采用國(guó)際收支平衡表的口徑，僅反映由交易產(chǎn)生的外匯儲(chǔ)備變化，剔除了由匯率變動(dòng)造成的估值效應(yīng)及儲(chǔ)備資產(chǎn)投資收益；此 外在相應(yīng)時(shí)點(diǎn)本文還考慮了央行運(yùn)用外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)對(duì)商業(yè)銀行注資、與財(cái)政部特別國(guó)債進(jìn)行資產(chǎn)置換、商業(yè)銀行用美元繳存法定存款準(zhǔn)備金等的外匯儲(chǔ)備運(yùn)用情況對(duì) 當(dāng)期外匯儲(chǔ)備增量的影響。境外上市融資的口徑是我國(guó)境內(nèi)企業(yè)在香港證交所上市融資的首次發(fā)行額與再籌資額之和。計(jì)算結(jié)果表明，流入我國(guó)的熱錢規(guī)模相對(duì)較 小，在熱錢流入規(guī)模最大的2009年，也僅有619億美元。而在2011年和2012年，熱錢轉(zhuǎn)為流出(見圖1)。
外匯管理局自2010年起開始按年發(fā)布《跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)報(bào)告》，利用殘差法測(cè)算波動(dòng)性較大的跨境資金流動(dòng)，在剔除項(xiàng)目上扣除了一些穩(wěn)定、合法 合規(guī)的貿(mào)易投資項(xiàng)目，而將波動(dòng)較大的跨境資金流動(dòng)都納入了“熱錢”范疇 。報(bào)告特別指出扣減后得到的差額不都是純粹套利的、違法違規(guī)的或者不可解釋的跨境資金流動(dòng)，其中包括了我國(guó)金融領(lǐng)域的直接投資交易、企業(yè)合法的服務(wù)貿(mào)易活 動(dòng)、合理的進(jìn)出口賒賬及其他財(cái)務(wù)運(yùn)作、個(gè)人合法的外匯收支，以及銀行部門外匯資產(chǎn)調(diào)撥等。雖然外管局使用的公式與本文有所不同，但計(jì)算結(jié)果比較接近(見圖 2)。
相對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)交易規(guī)模，熱錢規(guī)模很小
房地產(chǎn)市場(chǎng)交易包括新建商品房交易和二手房交易，總規(guī)模很大。2012年全國(guó)新建商品房銷售額達(dá)到6.45萬億元人民幣，同比增長(zhǎng)10%。今年 前10個(gè)月，全國(guó)新建商品房銷售額6.12萬億元，同比增長(zhǎng)32.3%；其中，住宅銷售額5.15萬億元，占84.1%，辦公樓銷售額2779億元，占 4.5%，商業(yè)營(yíng)業(yè)用房銷售額5823億元，占9.5%，其他商品房銷售額1151億元，占1.9%。
二手房交易規(guī)模沒有直接的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。我們按照同期發(fā)放的個(gè)人住房貸款中新建房和再交易房的結(jié)構(gòu)比例推算二手房交易規(guī)模，得到商品房交易總額在 2009年約為5.9萬億元，2012年達(dá)到約7.9萬億元的規(guī)模。2013年1~10月，商品房交易總額約為8.0萬億元。由于二手商品房交易貸款難度 更大、全款交易比例更高，因此實(shí)際二手房交易額占比應(yīng)高于個(gè)人住房貸款中再交易房的占比，即我國(guó)商品房交易總額實(shí)際應(yīng)比我們的計(jì)算結(jié)果更高(見圖3)。
熱錢的投資對(duì)象很多，不可能都投入房地產(chǎn)。我們假設(shè)50%的熱錢投入商品房交易。按照我們的計(jì)算結(jié)果，在熱錢流入最多的2009年，流入房地產(chǎn) 的熱錢僅占商品房交易總額的3.6%；若按照外匯管理局的熱錢測(cè)算結(jié)果，在熱錢流入最多的2010年，流入房地產(chǎn)的熱錢也僅占商品房交易總額的3.8%。 熱錢占比如此之低，并不能對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生較大影響。中國(guó)房地產(chǎn)協(xié)會(huì)商業(yè)地產(chǎn)專委會(huì)常任副秘書長(zhǎng)陳云峰也表示：“(熱錢)大約占房地產(chǎn)吸納資金的5%左右，所以 影響不了房地產(chǎn)整個(gè)行業(yè)。”
熱錢規(guī)模與房?jī)r(jià)變動(dòng)并不一致
由于沒有完整的全國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)序列，我們使用商品房銷售均價(jià)的環(huán)比漲幅代表房?jī)r(jià)走勢(shì)。從歷史數(shù)據(jù)看，熱錢規(guī)模與房?jī)r(jià)之間并不存在基本一致的走勢(shì)。
2007年四季度，熱錢流入589億美元，但房?jī)r(jià)出現(xiàn)了環(huán)比下降；2012年二季度，熱錢大幅流出1268億美元，但房?jī)r(jià)仍然上漲。考察 2003年一季度到二季度之間的熱錢規(guī)模和商品房銷售均價(jià)環(huán)比漲幅季度數(shù)據(jù)的相關(guān)關(guān)系，雖然同階相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.49，但熱錢規(guī)模與滯后一階、三階的房?jī)r(jià) 環(huán)比漲幅相關(guān)系數(shù)分別為-0.24和-0.40，即當(dāng)季的熱錢流入對(duì)一個(gè)季度和三個(gè)季度以后的房?jī)r(jià)負(fù)相關(guān)，表明熱錢和房?jī)r(jià)走勢(shì)之間并不存在穩(wěn)定的正向聯(lián)系 (見圖4)。
不應(yīng)將房?jī)r(jià)上漲歸因于熱錢因素
筆者認(rèn)為，房地產(chǎn)價(jià)格過快上漲主要緣于其供需失衡，在于經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)、社會(huì)積累大量財(cái)富后的投資投機(jī)需求的體現(xiàn)。
人口增長(zhǎng)、國(guó)民收入增加、城市化發(fā)展、國(guó)際需求等因素都會(huì)提高房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求，同時(shí)房地產(chǎn)又受稀缺性、壟斷性、基本價(jià)值的不確定性等供給因素 的制約。最近幾十年來，世界上多數(shù)大樓蓋于經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的區(qū)域。上世紀(jì)80年代末，世界上近一半的高樓建設(shè)在東京，而到了90年代中期，摩天大樓建設(shè)轉(zhuǎn)移 到了上海、北京、廣州。經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)，社會(huì)積累了大量財(cái)富，居民住房需求迅速提高，是我國(guó)房地產(chǎn)需求迅速增加的真實(shí)背景，而經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期繁榮、房地產(chǎn)供不應(yīng)求 是房地產(chǎn)投機(jī)的根本原因。
而熱錢投資對(duì)房地產(chǎn)影響極為有限。
首先，熱錢投資方向很多，包括股票、債券、期貨等多種金融產(chǎn)品，房地產(chǎn)僅是各種投資渠道之一。熱錢投資到房地產(chǎn)上的資金有限，直接購買商品房的更少。
其次，熱錢投資房地產(chǎn)受到嚴(yán)格的限制。2006年7月11日，住建部聯(lián)合五部委出臺(tái)了第一份限制外資進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)的政策，即171號(hào)文件《關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)外資準(zhǔn)入和管理的意見》，之后對(duì)外資進(jìn)入房地產(chǎn)的限制和監(jiān)管也從未放松，甚至不斷從嚴(yán)。
考慮以上兩點(diǎn)因素，再結(jié)合中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的巨大體量，可以確切地說，熱錢對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響很小；認(rèn)為熱錢推高房?jī)r(jià)，進(jìn)而把房?jī)r(jià)上漲歸因于人民幣匯率升值，這個(gè)論斷也是站不住腳的。
筆者認(rèn)為，預(yù)言人民幣對(duì)外大幅貶值、樓價(jià)大跌，也看不到任何依據(jù)。
人民幣匯率已接近均衡水平，不會(huì)對(duì)外大幅貶值。2005 年7 月21日，中國(guó)正式宣布放棄盯住單一美元的浮動(dòng)匯率制度，轉(zhuǎn)而實(shí)行盯住一籃子貨幣的有管理的浮動(dòng)匯率制度，人民幣匯率總體趨升。匯改以來，人民幣兌美元名 義匯率已累計(jì)升值34%。日前中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)、中國(guó)外匯管理局局長(zhǎng)易綱在接受新華社記者采訪時(shí)表示：“目前人民幣匯率已非常接近均衡水平”。
當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)總體穩(wěn)定，雖然增速比前些年有所下降，但仍居世界前列。我國(guó)的外貿(mào)也穩(wěn)定發(fā)展，目前已是全球第一大貿(mào)易國(guó)。三中全會(huì)確定的一整 套經(jīng)濟(jì)金融改革方案，將進(jìn)一步激發(fā)我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)活力，促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，并繼續(xù)吸引國(guó)際資本投資我國(guó)。說國(guó)際熱錢會(huì)大量外流、人民幣大幅對(duì)外貶 值，沒有根據(jù)。