【觀點專題】地方債審計風(fēng)暴

　　俞喬 范為

　　當(dāng)前，中國地方政府債務(wù)風(fēng)險問題已成為中國經(jīng)濟的主要系統(tǒng)性風(fēng)險之一，國務(wù)院已就地方政府債務(wù)問題委托審計署進(jìn)行全面摸底(含中央、省、市、縣、鄉(xiāng)五級政府，四萬多個被審計單位)。

　　就地方政府債務(wù)規(guī)模而言，各方有著不同的估計。例如中國銀監(jiān)會主席尚福林2013年3月在接受中國證券報記者采訪時表示：“2012年末，地方政府融資平臺貸款余額為9.3萬億元，如果加上通過債券、信托等渠道融資的債務(wù)規(guī)模，這一比例會更高。”中國財政部原部長項懷誠在2013年4月6日博鰲論壇上稱地方政府債務(wù)或超過20萬億元。

　　國外研究機構(gòu)也發(fā)布了相應(yīng)的研究報告：據(jù)摩根大通報告，截至2012年底，中國地方政府債務(wù)略高于14萬億元；2013年9月9日高盛的報告估計中國地方政府債務(wù)總額為15萬億元；里昂證券在2013年5月13日發(fā)布對地方政府債務(wù)的估計則更高，為18萬億元。

　　但以上信息都只提供了概況的數(shù)據(jù)，并沒有分門別類地提供地方政府債務(wù)的構(gòu)成，也未對償債風(fēng)險及債務(wù)治理進(jìn)行詳細(xì)的分析和探究。本文試圖通過從各方獲取的公開統(tǒng)計數(shù)據(jù)厘清地方政府債務(wù)的規(guī)模、具體構(gòu)成，并分析地方政府的償債能力，從而判斷地方政府債務(wù)的風(fēng)險程度，并提出自己的治理建議和對策。

　　債務(wù)的本質(zhì)是對未來信用的透支，如果未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以支付債務(wù)本息就會產(chǎn)生違約；如果未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以支付債務(wù)利息，那么問題就更為嚴(yán)重，因為債務(wù)規(guī)模就會“發(fā)散”，即債務(wù)雪球越滾越大，直至債務(wù)和資產(chǎn)價值崩潰，出現(xiàn)“明斯基時刻”。

　　地方政府債務(wù)規(guī)模及構(gòu)成

　　2008年下半年美國金融危機爆發(fā)后，為應(yīng)對國內(nèi)經(jīng)濟的下滑，中國推出了“四萬億”政府投資刺激計劃，并且實行積極的財政政策和寬松的貨幣政策，整個社會(包括政府部門、企業(yè)部門和居民部門)的杠桿率不斷上升，債務(wù)規(guī)模迅速擴大。從供給方來看，債務(wù)方式主要體現(xiàn)為銀行貸款(包含本幣貸款和外幣貸款)、銀行理財、債券、信托產(chǎn)品等工具。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，債務(wù)總額從2007年的42.2萬億擴張到2012年底的109.8萬億。各種債務(wù)融資方式都出現(xiàn)快速增長，其中，本外幣銀行貸款余額從2007年的28.9萬億增長到2012年的71.5萬億，債券余額從12.3萬億增長到23.8萬億，而信托余額更是從不到1萬億劇增到7.5萬億。整體的杠桿率也從2007年金融危機前的158.7%上升到2012年底的211.4%。

　　從需求方來看，債務(wù)形成主要包括政府部門負(fù)債、企業(yè)部門負(fù)債和居民部門負(fù)債。渣打銀行[微博]的馬德威等對其進(jìn)行了詳細(xì)的研究并得出結(jié)論：2012年底中國的整體杠桿率達(dá)到214%，低于日本(400%)、英國(293%)等國的杠桿率，接近美國(264%)、法國(254%)、新加坡(255%)的杠桿率，遠(yuǎn)高于印度(138%)、印尼(58%)等發(fā)展中國家的杠桿率。

　　其中，我們認(rèn)為杠桿率上升較為明顯的是地方政府的各種顯性及隱性債務(wù)。由于中國《預(yù)算法》規(guī)定地方財政預(yù)算不得開列赤字，在全球金融危機以前地方政府的債務(wù)不算太高，中國財政部財科所的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示：2004年地方政府債務(wù)余額約10800億~12000億元；2007年地方政府債務(wù)余額在4萬億元左右。但金融危機發(fā)生后，各地方政府紛紛成立了總數(shù)約11000家的各類平臺公司，作為獨立公司法人，繞開地方政府不得開列赤字的限制，為當(dāng)?shù)鼗�礎(chǔ)設(shè)施項目及工業(yè)投資籌措資金。起初這些公司依賴銀行貸款，后來則開始通過發(fā)行債券、信托產(chǎn)品甚至建設(shè)—移交(BT)、融資租賃、城市發(fā)展基金等多種方式融資。這使得地方政府的債務(wù)構(gòu)成越來越復(fù)雜，并且難以準(zhǔn)確統(tǒng)計和有效管控。

　　中國地方政府債務(wù)的構(gòu)成主要有五個部分：銀行貸款、地方政府債、融資平臺債券(包括城投企業(yè)債和城投中票)、地方政府信托融資和地方政府BT融資。從我們收集到的數(shù)據(jù)來看，截至2012年底，銀行信貸仍是地方政府債務(wù)最大的構(gòu)成部分，達(dá)到9.3萬億元；財政部代地方政府發(fā)行的地方債余額為0.65萬億元；地方融資平臺發(fā)行的債券和中期票據(jù)合計約1.95萬億元；而近年來快速增長的信托融資約有2.11萬億元；地方政府通過BT方式吸收社會資金的量也比較大，但這部分?jǐn)?shù)據(jù)無法取得，我們通過地方基礎(chǔ)設(shè)施投資額及草根調(diào)研匡算得出，約有5.26萬億元。因此，據(jù)我們估算，中國地方政府的債務(wù)總額應(yīng)在19.41萬億元左右。對各種融資成本的保守估算，每年需要的利息開支接近1萬億元。

　　而從各種融資渠道取得資金的來源來看，最后大部分仍來源于銀行系統(tǒng)，這使得中國銀行業(yè)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險的概率大幅度上升。美國次貸危機的根源是本世紀(jì)初聯(lián)邦儲備當(dāng)局過度寬松的貨幣政策與金融業(yè)自我創(chuàng)新結(jié)合所造成的金融體系過度杠桿化；而中國發(fā)生債務(wù)危機的風(fēng)險并非來自金融系統(tǒng)的自我膨脹，而是來源于中國特色的“政府+金融”的增長方式。中國寬松的貨幣政策和政府對金融資源的絕對控制相結(jié)合的必然結(jié)果是，金融資源投入到政府主導(dǎo)的領(lǐng)域，而不是最能產(chǎn)生經(jīng)濟效益和社會效益的領(lǐng)域，這使得借債投資往往變得不可持續(xù)。在這種情況下，地方政府債務(wù)的風(fēng)險有多大，如何通過合理的措施保障不發(fā)生系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險的確值得我們深入分析和探究。

　　地方政府償債能力

　　關(guān)于地方政府的償債能力，市場普遍認(rèn)為地方政府財政收入、地方政府性基金(主要是土地出讓金)收入是其最直接、最主要的償債資金來源。但除了上述部分外，還需要考慮國有企業(yè)經(jīng)營收益、國有企業(yè)凈資產(chǎn)、國有非經(jīng)營性資產(chǎn)以及資源性資產(chǎn)等方面的狀況，因為政府債務(wù)用于投資也形成了一定的資產(chǎn)，盡管其流動性弱，變現(xiàn)能力較差，但在最終還債時，它還是會增強政府的償債能力。因此，地方債務(wù)的可償債資產(chǎn)包括：1)地方政府財政收入，2)地方政府性基金收入，3)地方國有企業(yè)經(jīng)營收益，4)地方國有企業(yè)凈資產(chǎn)，5)國有非經(jīng)營性資產(chǎn)，6)資源性資產(chǎn)六個方面。

　　1)地方政府財政收入：主要包括稅收收入、非稅收入和中央稅收返還和轉(zhuǎn)移支付，其中稅收收入主要包括國內(nèi)增值稅、營業(yè)稅、所得稅等，非稅收入主要包括行政事業(yè)性收費收入、專項收入、罰沒收入等。根據(jù)我們此前的相關(guān)研究，2012年地方政府財政收入合計約為106439億元。但考慮到財政收入很多是必要的公共支出，其需要做到收支平衡，因此實際上能用于償還債務(wù)的額度不大，例如2012年地方政府財政支出約為106974億元，支出規(guī)模略大于其收入。

　　2)地方政府性基金收入：是指地方政府及其所屬部門根據(jù)法律、行政法規(guī)和中共中央、國務(wù)院文件規(guī)定，通過向社會征收基金、收費，以及出讓土地、發(fā)行彩票等方式取得的收入，其中土地使用權(quán)出讓收入是最主要的構(gòu)成。2012年的地方政府性基金收入為35396億元，其中土地使用權(quán)出讓收入占到了26652億元。

　　3)地方國有企業(yè)經(jīng)營收益：是指地方政府持有股權(quán)的實體經(jīng)濟企業(yè)及金融機構(gòu)的收益，2012年地方政府國有資產(chǎn)經(jīng)營收益為525億元。

　　4)地方國有企業(yè)凈資產(chǎn)：是指地方政府持有的國有企業(yè)總資產(chǎn)減去其負(fù)債。盡管正常情況下償債不會用到該部分資產(chǎn)，但也不排除在必要的時候通過出讓地方政府持有的國有企業(yè)股權(quán)來進(jìn)行償還債務(wù)。根據(jù)國務(wù)院發(fā)展研究中心的數(shù)據(jù)，截至2010年底，國有企業(yè)總資產(chǎn)為64.02萬億元，國有資產(chǎn)總量為18.54萬億元，其中地方政府持有的國有企業(yè)凈資產(chǎn)為99001億元。經(jīng)過過去兩年的增長，該部分資產(chǎn)應(yīng)超過10萬億元。

　　5)國有非經(jīng)營性資產(chǎn)：是指行政事業(yè)單位所持有的資產(chǎn)，如政府行政大樓、教育機構(gòu)、醫(yī)療機構(gòu)等所持有的資產(chǎn)。我國的這部分資產(chǎn)規(guī)模較大，當(dāng)然不到迫不得已之時，絕大部分國有非經(jīng)營性資產(chǎn)不會用于償還債務(wù)。但近年來通過借債興建的一些超標(biāo)、超規(guī)定的樓堂館所、辦事機構(gòu)場所等應(yīng)該按照相關(guān)規(guī)定出售，以用于償債。近來已有人提出這類觀點。國有非經(jīng)營性資產(chǎn)的估計數(shù)據(jù)來自《中國會計年鑒》，據(jù)其統(tǒng)計這部分資產(chǎn)規(guī)模約為8萬億元左右。

　　6)資源性資產(chǎn)：這一部分資產(chǎn)主要是指根據(jù)國家法律規(guī)定屬于國家所有的經(jīng)濟資源，如：國有土地、森林、礦產(chǎn)等。李楊等對中國資源性資產(chǎn)中的國土資源總價值進(jìn)行了估算，認(rèn)為這一部分價值大致約44.3萬億元，這是地方政府未來賣地可得到收入的最大值。

　　在厘清了地方政府各種可償債資產(chǎn)價值后，我們將這六個方面相加，可得出地方政府的最大償債能力，約76.5萬億元(表2)。從這個角度講，地方政府的資產(chǎn)負(fù)債率約為25.4%，在理論上地方政府債務(wù)還沒有達(dá)到資不抵債的風(fēng)險臨界點。

　　但是，資源性資產(chǎn)存在變現(xiàn)能力及流動性的難題，而國有非經(jīng)營性資產(chǎn)的出賣也不單單是一種經(jīng)濟行為，如果扣除這兩者，地方政府的資產(chǎn)負(fù)債率就會迅速上升至80%左右，當(dāng)還債高峰來臨時，將出現(xiàn)嚴(yán)重的流動性風(fēng)險，甚至發(fā)生支付危機。

　　如果再進(jìn)一步看“負(fù)債/收入”指標(biāo)，可以算出2012年地方政府的總收入(包括財政收入、基金收入和國有企業(yè)經(jīng)營收益)為142356億元，因此其“負(fù)債/收入”指標(biāo)高達(dá)136.4%。從這個角度來看，當(dāng)短期地方政府債務(wù)大量到期，其債務(wù)償還存在著很高的期限錯配風(fēng)險。

　　由于地方政府的債務(wù)大部分屬于中短期負(fù)債，地方政府收入不足以償還全部債務(wù)，而資產(chǎn)的處置和變賣又需要一定的時間周期。因此中央和地方政府應(yīng)當(dāng)高度重視這一問題，以避免出現(xiàn)債務(wù)償還的流動性風(fēng)險、資產(chǎn)錯配風(fēng)險、部分地區(qū)違約風(fēng)險等疊加效應(yīng)導(dǎo)致的地方政府債務(wù)支付危機。

　　地方債務(wù)治理建議

　　盡管我們判斷中國短期內(nèi)應(yīng)該不會出現(xiàn)資不抵債與破產(chǎn)清算的風(fēng)險，但債務(wù)的流動性風(fēng)險、資產(chǎn)錯配風(fēng)險依然需要高度重視，并及時采取有力措施加以化解。在此，我們從中央政府、地方政府、金融機構(gòu)、私人部門等幾個方面提出建議，供決策者參考和研究者探討。

　　首先，中央政府不能再通過超發(fā)貨幣、用隱性的通貨膨脹稅來加以化解未來可能的債務(wù)風(fēng)險，再用此法可能會將債務(wù)風(fēng)險傳遞為匯率風(fēng)險。因為，無論是人民幣的絕對發(fā)行量(廣義貨幣發(fā)行量M2)，還是相對發(fā)行量(馬歇爾K值)在全球所有主要經(jīng)濟體中都是高居榜首，人民幣本身也存在著一定的匯率風(fēng)險。此法乃是飲鴆止渴之舉，同時也是對全社會財富的侵蝕。中央政府應(yīng)明確地方政府的償債主體責(zé)任，不能大包大攬；在逐一調(diào)查厘清真實債務(wù)和地方政府已盡全力的基礎(chǔ)上，通過中央政府建立償債基金作為一種補充，其目的是緩解部分地區(qū)的流動性短缺出現(xiàn)的信用違約，為地方政府逐漸彌補資金缺口“購買時間”。與此同時，必須硬化地方政府的預(yù)算約束機制；償債基金的使用不能無償，需計算相應(yīng)的成本。

　　而且，應(yīng)及時控制債務(wù)存量水平并使其透明化，就目前的債務(wù)規(guī)模而言，盡管有較大的利息及本金償付壓力，但總體而言，地方政府尚有足夠的資產(chǎn)和資源用于償還債務(wù)。隨著經(jīng)濟的平穩(wěn)增長，通過“政府—企業(yè)—居民”三部門體內(nèi)循環(huán)，實現(xiàn)地方政府的退出和居民部門的進(jìn)入，其債務(wù)風(fēng)險還是可以得到化解，但斷然不可再大幅增加負(fù)債。鑒于地方政府融資方式的多樣化及隱蔽化，債務(wù)總額的透明化是控制地方債務(wù)規(guī)模的必要條件。中央政府可建立一些類似于“債務(wù)總額/GDP”、“債務(wù)總額/一般預(yù)算收入”的剛性量化指標(biāo)，通過法律法規(guī)要求地方政府公布各類債務(wù)，同時還必須對地方債務(wù)形成剛性市場約束機制。

　　第二，地方政府不能一直過無約束的“好日子”，一定需要削減支出，降低效益低下的各類投資，在覆蓋未來利息支出的同時，逐步降低債務(wù)存量水平。引進(jìn)社會資金，進(jìn)行債務(wù)重組，實行公私合作模式是一個重要的解決路徑。一方面，過去幾年以來，“國進(jìn)民退”現(xiàn)象非常明顯，政府和國有企業(yè)通過借貸主導(dǎo)大規(guī)模的投資，大量民間投資被擠出，但事實已經(jīng)證明這種方式效率非常低下，未來必須將民間資金有效地引導(dǎo)到實體經(jīng)濟中來，借以提高實體經(jīng)濟不斷下滑的全要素生產(chǎn)率。另一方面，當(dāng)前整個經(jīng)濟已經(jīng)背上了沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，而在“債權(quán)—債務(wù)”結(jié)構(gòu)中，政府和企業(yè)部門是債務(wù)人，居民部門是債權(quán)人，只有通過資產(chǎn)剝離重組、引入社會資本，將“債權(quán)—債務(wù)”結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換為股權(quán)結(jié)構(gòu)，才能有效降低整個經(jīng)濟體的債務(wù)包袱，重新輕裝上路。

　　另外，國外一些有效的償債創(chuàng)新也可以借鑒。例如，對債務(wù)負(fù)擔(dān)嚴(yán)重的地方政府來說，可借鑒意大利政府近年應(yīng)對歐洲主權(quán)債務(wù)危機的“售后返租”方式，將政府的非經(jīng)營類資產(chǎn)出售，以獲取資金償還債務(wù)，同時只需花一小部分資金租賃使用售出資產(chǎn)，從而緩解政府短期的償債壓力。

　　第三，銀行體系是地方債務(wù)的主要提供者，當(dāng)前監(jiān)管當(dāng)局公布的低水平銀行貸款不良率很有可能是信息失真的結(jié)果，這將造成對潛在債務(wù)風(fēng)險的嚴(yán)重誤判。我們估計，通過信貸、理財產(chǎn)品及其他間接流向地方債務(wù)的銀行資金大約在銀行總信貸額的25%~30%之間，銀行需對理財產(chǎn)品和其他渠道流向地方債務(wù)的資金分類清理。對于已形成的，或可能形成的呆壞賬，應(yīng)該借鑒過往的成功經(jīng)驗進(jìn)行及時、有效的處置。比如上世紀(jì)90年代比較成功的“債轉(zhuǎn)股”，有效地將債權(quán)人的債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)；又如資產(chǎn)證券化，將過去投資中形成的固定資產(chǎn)進(jìn)行證券化；再比如通過已有的不良資產(chǎn)管理方法解決債務(wù)問題。

　　另外，融資方式方面也應(yīng)該“開正門、關(guān)后門”。回顧過去5年的地方政府債務(wù)擴張史，我們發(fā)現(xiàn)其舉債方式在中央不斷出臺限制政策后，越來越多樣化，越來越隱蔽化。從最初的信貸、債券，到后來的信托、融資租賃、各種形式的發(fā)展基金。融資方式的復(fù)雜化、隱蔽化帶來了更多的尋租空間，也使得地方政府的債務(wù)成本不斷上升。信貸、債券7%以內(nèi)的利息成本尚可持續(xù)，而10%以上利息率的信托資金、融資租賃必將把地方政府債務(wù)帶入惡性循環(huán)的困境。因此，在控制總量的前提下，放開銀行信貸和市政債券融資，而限制信托、融資租賃等利率奇高的融資模式，有效降低地方政府債務(wù)的利息成本。

　　最后，由于我國私人部門的資產(chǎn)負(fù)債狀況比較良好，因此未來“政府部門—私人部門”的資產(chǎn)與資金交易，應(yīng)當(dāng)是消化地方政府債務(wù)的有效方法。但這個過程需要進(jìn)行若干相關(guān)制度的完善：1)堅持公開與透明的原則，杜絕私下進(jìn)行幕后交易，以防止可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險；2)鼓勵本地社保、養(yǎng)老基金參與，為這部分資金提高收益拓寬投資渠道；3)優(yōu)先組織本地居民募集基金和信托資金投資自來水務(wù)、污水處理、垃圾處理、地方電力、收費交通等有長期穩(wěn)定現(xiàn)金預(yù)期并有較大價格調(diào)整空間的項目，使本地普通居民能夠享受優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)帶來的長期收益，而不是向少數(shù)暴富群體傾斜；4)在此基礎(chǔ)上建立本地公眾作為投資人廣泛參與的良好公司治理結(jié)構(gòu)，解決地方國有企業(yè)長期以來難以解決的治理缺陷。

　　(俞喬，清華大學(xué)公共管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師、公共政策研究所所長；范為，清華大學(xué)公共管理學(xué)院博士后。本文摘自作者學(xué)術(shù)論文《中國地方政府債務(wù)問題研究》)