圖源：圖蟲創意

　　茶飲界頂流蜜雪冰城即將叩響A股大門，再次勾起市場對“網紅”茶飲們上市前后的深刻記憶。

　　曾幾何時，三只松鼠、良品鋪子、奈雪的茶、泡泡瑪特、完美日記等多個“網紅”消費品牌頭頂品牌光環、攜帶一眾知名風投機構登陸二級市場，造就了國內零食界、茶飲界、潮玩圈、國貨圈的“第一股”，在市場上講述了中國的品牌故事。

　　將時間拉回當下，這些“網紅”品牌在二級市場上是否安好？他們的商業模式、品牌故事是否廣受資本認可？

　　網紅品牌誕生多個“第一股”

　　在當前的茶飲行業中，一杯奶茶賣到20-30元已非常普遍，但蜜雪冰城檸檬茶卻可以做到4塊錢一杯，奶茶也不過6-8元。然而，即便價格如此便宜，蜜雪冰城依然能賺錢。公司招股說明書顯示，2021年、2020年、2019年蜜雪冰城的營業收入分別為103.51億元、46.80億元、25.66億元，歸屬母公司凈利潤分別為19.1億元、6.32億元、4.45億元。

　　值得一提的是，公司這幾年業績表現尤為亮眼。2020年，蜜雪冰城營收同比增長82.38%，歸屬母公司凈利潤同比增長42.09%；2021年公司業績延續高增長模式，全年實現營收同比增長121.18%，歸屬母公司凈利潤同比增長202.29%。此外，今年一季度，蜜雪冰城實現營業收入24.34億元，對應實現的歸屬母公司凈利潤約為3.9億元。

　　上市前夕業績爆發，這似乎是多數網紅品牌的共同之處。實際上，在蜜雪冰城發布招股說明書之前，A股已有三只松鼠、良品鋪子等，港股有奈雪的茶、泡泡瑪特等，美股有完美日記母公司逸仙電商等，率先登陸資本市場。

　　不難發現，不少網紅品牌在上市前通過砸錢做營銷，快速占領市場，其業績往往能實現爆發式增長，但上市后，當該消費品牌進入“后網紅時代”，復購率低、新鮮度無法延續等問題顯現后，業績增長會有所乏力。更為嚴重的是，在供應鏈足夠成熟的背景下，極少數公司能夠通過技術、供應鏈等建立自己的壁壘，以至于該模式很容易被復制，導致行業的“內卷”。

　　體現在資本市場上，不少網紅品牌上市后股價表現乏力。無論是有著“國民零食第一股”稱號的三只松鼠、“新零售第一品牌”良品鋪子、“口罩第一股”穩健醫療，還是“盲盒第一股”泡泡瑪特、“新美妝國貨之光”完美日記、“奶茶第一股”奈雪的茶，上市后不久，股價表現都差強人意。 

　　事實上，上述企業在上市之前都在品牌上下了大功夫，因此在眾多年輕消費群體中，品牌已經擁有較大的知名度。正如蜜雪冰城在招股說明書中所言，由于現制飲品、現制冰淇淋等行業相對較低的創業門檻、產品可復制性強等特點，市場參與者及品牌數量也在不斷增加，行業競爭日趨激烈。此時，品牌形象的樹立直接影響企業的認知度和美譽度，品牌形象已成為決定企業能否在激烈的市場競爭中生存和發展的重要因素。隨著行業逐漸步入品牌競爭時代，品牌優勢突出的企業將在行業競爭中占據更為有利的地位。

　　消費網紅背后，資本大力扶持

　　砸錢做品牌，少不得背后資本的大力扶持。2020年至2021年，在消費賽道如火如荼的背景下，多個消費網紅品牌叩響資本的大門，并涌現多個第一股。但潮水退去后，資本逐漸退場，市場和玩家也逐漸放慢了腳步。

　　以三只松鼠為例，在招股說明書中，公司介紹了其上市前主營業務發展歷程。2012年，三只松鼠注冊成立，當年，公司首次參加雙十一大促，日銷售766萬，名列食品電商銷售第一名。

　　隨后幾年時間里，三只松鼠多次以成交額第一名位居同品類榜首地位，并且成交額逐年增加。2013年，雙十一大促，三只松鼠在天貓商城的銷售額突破3500萬元，位列同品類榜首，全年銷售突破3.26億元。2014年三只松鼠雙十一單日銷售額1.09億元，全年銷售額突破10億元。2015年，雙十一單日銷售額突破2.66億元。2016年雙十一銷售額全網5.08億元，2017年為5.22億元，2018年達6.82億元，同比增長30.51%。

　　三只松鼠成為網紅品牌的背后，與IDG資本和今日資本的強力支持離不開。據了解，三只松鼠成立不到兩個月，便獲得了IDG資本150萬美元的天使投資，公司也因此有了第一筆創業資金。

　　隨后，IDG資本接連出手，在三只松鼠的第二輪、第三輪、第四輪增資過程中，均參與了認購。此前，IDG資本參與三只松鼠增資的機構為NICE GROWTH LIMITED（簡稱“NICE GROWTH”），第四輪增資過程中，IDG旗下Gao Zheng Capital Limited（簡稱“Gao Zheng Capital”）也參與其中。在三只松鼠成立3年內，IDG資本旗下的Gao Zheng Capital與NICE GROWTH對三只松鼠投資了1164.8萬美元。

　　今日資本投資入股三只松鼠的時間相對較晚，但其一出手就是大手筆。今日資本旗下LT GROWTH INVESTMENT IX（HK）LIMITED （簡稱“LT GROWTH”）于2013年5月8日對三只松鼠投資541.5萬美元，此后，LT GROWTH于2014年追加投資743萬美元，兩次合計投入1284.53萬美元。

　　上市前，NICE GROWTH持有三只松鼠8265.6萬股，占比22.96%；LT GROWTH持有6710.4萬股，占比18.64%；Gao Zheng Capital持有1692萬股，占比4.7%。

　　2019年7月12日，三只松鼠正式在A股上市，當天收漲44%，報21.14元/股，隨后，公司股價持續攀升，2020年5月，三只松鼠最高達91.59元/股，總市值超過360億元。而三只松鼠的上市，也使得投資人回報頗豐。按照最高價算，IDG資本浮盈曾超百倍，今日資本浮盈也在60倍以上。

　　但資本的甜蜜期過后，IDG資本和今日資本均對三只松鼠進行了減持，其中，IDG資本旗下Gao Zheng Capital于2021年年報退出了前十大股東名單，IDG資本旗下NICE GROWTH因減持持股數降至5059.34萬股。今日資本旗下LT GROWTH在限售股解禁后，于2020年三季度和四季度合計減持了946萬股，隨后減持數一直保持為5764.4萬股不變。而以當前價格計算，IDG資本和今日資本在三只松鼠投資項目上仍浮盈數十倍，但相對此前盈利明顯縮減。

　　實際上，在上市盈利后，一級市場投資機構減持網紅品牌已不是什么新鮮事，在良品鋪子上市前，高瓴曾砸8.21億元重金入股，但上市后，隨著限售股解禁，高瓴旗下高瓴智遠于今年中報退出了前十大股東，高瓴天達因減持，持股數由上市前的1854.01萬股降至如今的563.24萬股。

　　此次，擬在A股上市的蜜雪冰城也是高瓴在Pre-IPO階段重金入股的企業。據蜜雪冰城招股說明書，在公司第四次增資過程中，高瓴旗下高瓴蘊祺以9.33億元，認購453.51萬元新增注冊資本，增資完成后，高瓴蘊祺持有453.51萬股，占比4%。2021年，蜜雪冰城以資本公積金中的溢價部分轉增股本，高瓴蘊祺增持股增至1440萬股，占比4%。

　　此外，也有機構因未及時退出，導致盈利大幅縮水。據Wind數據顯示，逸仙電商2020年11月19日上市時，高瓴持有3.65億股，持股比例為13.7%；真格基金持有2.54億股，占比9.55%；高榕持有2.23億股，占比8.37%。 

　　逸仙電商上市后，上述明星風投機構雖有過減持，但總體減持數量不多，目前，高瓴持股比例為12%，真格基金為8.3%，高榕也是8.3%。逸仙電商上市后，最高價曾達到25.47美元，但隨后股價走低，背后的投資機構賬面盈利也大幅減少。 

　　商業模式可否支撐業績？

　　任何風口都不可能長盛不衰，不難發現，近兩年那些曾經大紅大紫的新消費賽道中的網紅品牌已逐漸回歸常態，與此同時，這個賽道上不少品牌的融資已步入寒冬。網紅點心門前的隊伍不見了、彩妝賣不動了、茶飲開始降價……頭部品牌的動態，都可謂新消費賽道的“晴雨表”。根據聯商網零售研究中心統計的最新數據，2022年上半年新消費領域融資總金額同比下降18%。

　　而二級市場表現乏力，在業內人士看來，根本原因或許是其商業模式難以持續支撐公司業績。“二級市場最為看重的還是業績的增長和增長的可持續性，尤其是注冊制下，同類公司越來越多，公司自身沒有特別的競爭力，就會被快速‘祛魅’。”

　　華南一小型券商資深投行人士解楓（化名）認為，二級市場能快速反映和發現公司價值，尤其是一些主流板塊，大型投資機構、基金經理擁有較大的定價權，他們的偏好會很大程度上決定市場的走向。

　　表面看起來，蜜雪冰城和奈雪都同屬于新茶飲賽道，都是一家賣茶飲的企業，但其商業模式卻不盡相同。從招股說明書可看出，蜜雪冰城的重頭在于供應鏈管理，采取加盟的模式，更類似一家制造業企業，而奈雪的重頭在于直營的門店運營，雖然毛利率高，但運營成本也非常高。

　　“新消費投資看起來門檻很低，其實對投資人的要求是非常高的，要懂消費者偏好、對消費者審美品味有敏銳的感知能力。”長期聚焦消費賽道投資的黃翊（化名）告訴記者，投資人逐漸認識到，下游品牌的競爭非常激烈，所以開始往上游走，投預制菜、供應鏈，因為他們的商業模式比較簡單，不像品牌運營這么復雜。

　　商業模式決定其可持續的盈利能力，而一級市場曾經的火熱卻一定程度上讓不少人忽略了這一商業本質。璀璨資本創始合伙人羅挺霞認為，從宏觀來看，前期市場熱情給予了這些品牌較高的估值，如今全球資本市場下跌，無論是估值還是資本的熱度都應聲下跌。從微觀來看，網紅品牌風口效應一定程度提前透支了公司估值潛力，但是當增長放緩之后，如果沒有找到第二增長曲線，或者產品力缺失，沒有形成品牌忠誠度，就會導致業績下滑。 

　　作為消費領域的投資人，羅挺霞也觀察到，資本對消費的態度確實有所冷卻，但在她看來，這不是態度的轉變，更多是合理回歸。“我們更熟悉離我們近的年份的環境，以為這才是常態。其實把周期拉長一點，會發現這種熱情到冷卻只是均值回歸的一個波動。估值回歸不一定是壞事，因為這會讓我們去思考哪些是長期真正重要的事情。”羅挺霞也表示，現在資本更關注業務發展健康及現金流健康，網紅品牌如果不把自身網紅影響力轉化為實際業務收益，就可能面臨巨大現金流風險，因此要及時調整驅動業務增長模式。

　　資本更看重企業“自我造血”能力

　　同屬新茶飲賽道的喜茶、元氣森林、茶百道等在過去的一年間都多次傳出擬上市消息，喜茶創始人還親自辟謠上市傳聞。從估值和盈利能力來看，機構間有一個共識是，喜茶的估值和盈利能力在行業居前。老虎證券投研團隊曾指出，喜茶以現有的市場份額和品牌知名度，以復制單一門店取得的收入來算，已經是新茶飲的第一品牌。

　　而元氣森林方面，其副總裁李國訓曾于今年4月向外界披露了部分業績數據。據悉，2021年元氣森林營收較前年增長2.6倍，此外今年一季度營收同比去年增長50%。“喜茶的造血能力還是可以的，如今已經不會過分依賴資本輸血，如果在現在資本市場不太明朗的時候急匆匆上市，反而對自己的估值不利。”解楓認為。 

　　受訪投資人一致認為，當下消費品牌的“自我造血能力”是最重要的基本功，如果仍需要靠資本“投喂”活下去，也意味著其自身沒有太大價值。羅挺霞認為，對于未上市的企業而言，要正確認識公司的價值，不能盲目為了追求短期的高估值，影響后續輪的融資。同時，真正好的企業雖然估值短期會受到市場情緒的影響，但從長期來看，還是取決于業績的增長。

　　在羅挺霞看來，對網紅品牌創業團隊而言：第一，要重視現金流管理，生存是第一位的；第二，將更多的精力回歸到產品層面：一方面打磨產品做好迭代以更好滿足客戶需求；另一方面分析網紅背后的邏輯，針對客群消費偏好的變化進行適時調整。

　　雖然整個消費賽道出現了降溫，部分網紅品牌更是受挫，但在解楓看來，投資人大可以“逆周期”投資，“現在新消費品牌熱度褪去，我倒認為是個好時機，因為估值已經很低了，溢價空間很大。”

　　羅挺霞也認為，投資人要用系統觀和歷史觀，站在更長時間維度看企業價值，做時間的兄弟，不要受短期情緒高低過度影響。

　　責編：汪云鵬

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責任編輯：李桐