最近這兩年，無論是港股還是A股，一個(gè)被投資者廣泛接受的口號(hào)就是：買入中國核心資產(chǎn)。

　　何為核心資產(chǎn)？用房子做一個(gè)簡單的類比就是：一線城市、地段最好、學(xué)區(qū)最好、建筑設(shè)計(jì)水平最高、小區(qū)環(huán)境最優(yōu)……說到底就是最牛的資產(chǎn)。

　　從公司層面觀察，所謂核心資產(chǎn)，就是具有崇高甚至壟斷性地位，護(hù)城河極寬，不可取代的行業(yè)龍頭。

　　于是趕在春節(jié)之前，面包財(cái)經(jīng)的小伙伴們開始了一系列的探索，重點(diǎn)是那些在本輪港股、美股和A股漂亮50牛市中股價(jià)拖后腿的行業(yè)大龍頭。之前扒了一下股價(jià)長期橫盤的中國移動(dòng)，今天輪到另一個(gè)高度壟斷的行業(yè)：核電站。

　　要說核電站不是中國的核心資產(chǎn)，誰都不會(huì)服氣，人家名字中就帶著核呢。而且，滬港深三市，上市的核電站公司就兩家，幾乎占據(jù)了國內(nèi)全部的核電市場。市場集中度不僅秒殺銀行業(yè)，連電信運(yùn)營商也不能比：國有銀行好歹還有五家，電信運(yùn)營商怎么著也是“三國演義”。

　　今天就來聊一聊核電站的那些事。

　　股價(jià)長期橫盤的雙寡頭格局：中廣核電力與中國核電 

　　目前國內(nèi)經(jīng)營核電的上市公司就兩家：在港股上市的中廣核電力和在A股上市的中國核電。

　　中廣核電力（1816.HK）于2014年12月在港交所上市，首發(fā)價(jià)格為2.78港元，首發(fā)募資總額282.13億港元，是個(gè)超級(jí)規(guī)模的IPO。2015年6月，公司股價(jià)曾上漲到5港元，公司市值也曾高達(dá)2467.86億港元。此后公司股價(jià)一路下滑，截至目前，公司總市值為1000億港元，股價(jià)在2.2港元附近徘徊，市盈率9倍，市凈率1.4倍。即便是在本輪港股大牛市中，股價(jià)也沒有起色，完美錯(cuò)過本輪行情。

　　中國核電（601985.SH）于2015年在A股上市，當(dāng)前總市值1180億人民幣，市盈率24倍，市凈率2.7倍。雖然估值水平比中廣核電力高一頭，但最近幾年股價(jià)也處于橫盤狀態(tài)。以下是兩大核電公司股價(jià)走勢：

　　兩大龍頭股價(jià)都長期低迷，實(shí)際上顯示出資本市場對(duì)于核電行業(yè)的謹(jǐn)慎態(tài)度：這兩家上市公司幾乎囊括了中國整個(gè)核電行業(yè)的產(chǎn)能。兩家公司總市值加起來2000億人民幣左右，這差不多就是資本市場對(duì)中國核電運(yùn)營商的整體估值了。

　　根據(jù)相關(guān)法規(guī)，目前國內(nèi)只允許四家央企控股核電站：中廣核集團(tuán)、中核集團(tuán)、中電投集團(tuán)及華能集團(tuán)。中廣核電力屬于中廣核集團(tuán)，中國核電屬于中核集團(tuán)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，這兩家上市公司幾乎控股了全部在運(yùn)核電站：截至2017年底，中廣核電力在運(yùn)核電機(jī)組共20臺(tái)，裝機(jī)容量為2147萬千瓦，占中國核電市場份額為61.84%；中國核電控股總裝機(jī)容量為1325.1萬千瓦，占比為38.16%。

　　實(shí)力對(duì)比：中廣核電力勝出一籌 

　　盡管當(dāng)前中國核電的總市值比中廣核電力高出45%，但就發(fā)電量、營收和利潤規(guī)模而言，中廣核電力更勝一籌。

　　根據(jù)上市公司公告：2017年，中廣核電力上網(wǎng)電量為1377.34億千瓦時(shí)，中國核電為1007.47億千瓦時(shí)；中廣核電力上網(wǎng)電量是中國核電的1.36倍。

　　兩者在總營收、凈利潤、凈資產(chǎn)收益率等方面差距更大，中廣核電力優(yōu)勢更明顯。以凈利潤為例：2017年上半年，中廣核電力凈利潤是中國核電的2.39倍。此外，中廣核電力的毛利率、凈資產(chǎn)收益率等核心指標(biāo)都高于中國核電。

　　簡單的說，盡管兩家公司最近兩年都錯(cuò)過了藍(lán)籌大牛市，但身處大A股的中國核電享受了更高的估值水平。

　　A股和H股一直存在估值差異，但隨著港股通的開通，大藍(lán)籌的差價(jià)水平已經(jīng)出現(xiàn)縮小的趨勢，中廣核電力是否能夠“大器晚成”？這種事情留給股評(píng)家們?nèi)ゲ拢覀兿葋砜纯春穗娦袠I(yè)的整體情況。

　　核電在能源中占比仍低：中國核電市場仍有成長空間 

　　2011年福島核泄漏事故，讓全世界談核色變，至今陰影未消。但拋去福島核泄露帶來的陰影不談，核電作為一種發(fā)電方式，還是有很多優(yōu)點(diǎn)的，這也是很多發(fā)達(dá)國家大力發(fā)展核電的關(guān)鍵原因。

　　研究顯示：與其它能源相比，核電具有環(huán)保性、發(fā)電量大、生產(chǎn)成本低、經(jīng)濟(jì)可靠性及高效性的特點(diǎn)，可發(fā)揮基荷電廠作用。

　　核電的度電成本相對(duì)較低。據(jù)中金公司此前的研報(bào)，核電平準(zhǔn)化能源成本不高，二代半反應(yīng)堆僅為0.31元/KWh，不僅低于風(fēng)能、光伏發(fā)電甚至還低于煤電（煤電度電成本為0.33元/KWh）。

　　簡單介紹一下核電原理，不感興趣的可以直接跳過，說的不對(duì)可以留言指正：

　　核電是利用核反應(yīng)堆中核裂變所釋放出的熱能進(jìn)行發(fā)電的方式。在核裂變過程中，快中子經(jīng)慢化后變?yōu)槁凶樱矒粼雍耍l(fā)生受控的鏈?zhǔn)椒磻?yīng)，產(chǎn)生熱能，生成蒸汽，從而推動(dòng)汽輪機(jī)運(yùn)轉(zhuǎn)。核電站與常見的火力發(fā)電站一樣，都用蒸汽推動(dòng)汽輪機(jī)做功，帶動(dòng)發(fā)電機(jī)發(fā)電。根據(jù)反應(yīng)堆冷卻劑的不同，核電堆型又分為壓水堆、沸水堆、氣冷堆等。

　　據(jù)國際原子能機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)：2014年核電占全球發(fā)電量的比重為11%，其中超過15個(gè)國家的核電占比超20%，法國核電占比更是高達(dá)70%以上。而當(dāng)時(shí)，中國核電占比僅為2.3%。即使到2016年底，中國的這一數(shù)字也僅為3.6%。從數(shù)據(jù)對(duì)比上看，中國核電占比，還是比較低的，如果要達(dá)到世界平均水平，整個(gè)市場還有相當(dāng)大的成長空間。

　　從政策面看，核電也有相當(dāng)大的發(fā)展空間。2016年國家能源局發(fā)布《電力發(fā)展十三五規(guī)劃（2016—2020）》，提出：十三五期間，全國核電投產(chǎn)約3000萬千瓦，開工3000萬千瓦以上，2020年裝機(jī)達(dá)到5800萬千瓦。

　　統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：截至2017年底，中國已投入運(yùn)營的核電機(jī)組為37臺(tái)，裝機(jī)容量為3581.92萬千瓦，在建19臺(tái)，規(guī)模為2200萬千瓦。

　　券商測算：按照發(fā)展目標(biāo)估算，未來幾年，中國核電裝機(jī)的復(fù)合增長率應(yīng)達(dá)到17%，投資總量預(yù)估接近5000億。市場預(yù)期：在行政和技術(shù)壁壘的高門檻背景下，兩大核電上市公司的成長空間并不算太小。

　　核電銷售：政策護(hù)航，市場為輔 

　　核電的銷售有政策保障。

　　2017年2月，國家發(fā)改委、能源局發(fā)布的《保障核電安全消納暫行辦法》規(guī)定：在市場條件允許的情況下，省級(jí)政府電力主管部門按照國家規(guī)定的原則確定本地區(qū)核電機(jī)組優(yōu)先發(fā)電權(quán)計(jì)劃，在價(jià)格方面，核電優(yōu)先發(fā)電權(quán)計(jì)劃由電網(wǎng)企業(yè)保障性收購，原則上執(zhí)行核電機(jī)組標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)。

　　2013年國家發(fā)改委曾發(fā)布《關(guān)于完善核電上網(wǎng)電價(jià)機(jī)制有關(guān)問題的通知》，主要內(nèi)容包括：

　　2013年前開始運(yùn)行的核電站，相關(guān)部門分別為每個(gè)核電站設(shè)定上網(wǎng)電價(jià)，以及考慮核電站的相關(guān)成本，確定合理的利潤。

　　2013年1月1日后開始運(yùn)行的核電機(jī)組，核定全國核電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)為0.43元/千瓦時(shí)。核電機(jī)組所在地燃煤機(jī)組標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)低于0.43元/度的地區(qū)，新建核電機(jī)組投產(chǎn)后執(zhí)行當(dāng)?shù)厝济簷C(jī)組標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)。

　　公開的信息顯示：與其它發(fā)電方式相比，中國核電機(jī)組絕大部分不參與電網(wǎng)調(diào)峰，發(fā)電量幾乎全額上網(wǎng)。

　　統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：近幾年來，核電平均利用小時(shí)數(shù)遠(yuǎn)高于其它發(fā)電類型。據(jù)中國電力企業(yè)聯(lián)合會(huì)數(shù)據(jù)，2017年核電利用小時(shí)數(shù)為7107.94小時(shí)，同比增加了65.94小時(shí)，近十年來，核電年平均利用小時(shí)數(shù)都在7000小時(shí)以上，遠(yuǎn)高于火電、水電等。

　　具體到上市公司，中廣核電力的電大部分由國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)按標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)收購。

　　但隨著電力市場化改革的推進(jìn)，核電也逐步開始進(jìn)入市場，參與市場化電力交易。中廣核電力在財(cái)報(bào)中稱：2017年上半年，各省市場化電力交易份額逐步擴(kuò)大，除廣東省和海南省外，公司其它區(qū)域的核電機(jī)組均不同程度參與了電力市場交易；公司市場交易電量占比約為13%。

　　2017年下半年，中廣核電力市場交易電量占比再次上升。中金公司研報(bào)估算：2017年中廣核電力市場電占比大約在15%左右，高于2017年上半年；預(yù)計(jì)2018年廣東省的核電也將進(jìn)入市場。

　　核電站資產(chǎn)負(fù)債表：高負(fù)債，財(cái)務(wù)費(fèi)用高企 

　　核電站建設(shè)周期長、前期投入大，由此造成核電公司高負(fù)債率的特征。

　　財(cái)報(bào)顯示：截至2017年6月底，中廣核電力債務(wù)融資總額為2170.12億元，其中主要融資渠道為銀行借款，占比為88%，負(fù)債率達(dá)73.11%。2017年上半年，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用為31.49億，同比上漲55.17%。

　　2017年上半年，中廣核電力財(cái)務(wù)費(fèi)用占凈利潤的比重達(dá)51.73%。事實(shí)上，過去幾年，這一數(shù)字都在50%以上，最高時(shí)甚至達(dá)到75%。

　　不過，由于具備穩(wěn)定的現(xiàn)金流和高進(jìn)入門檻，核電公司的融資成本并不高。以中廣核電力2015年發(fā)行的債券為例，2015年7月，公司發(fā)行了規(guī)模為10億元的一年期短期融資券，其利率為半年定存利率+1.4%。

　　類固收益產(chǎn)品：核電支出主要成本為折舊 

　　核電站前期投入巨大，折舊順理成章的成為核電成本重要組成部分。

　　核電成本主要包括核燃料成本、折舊、人員費(fèi)用等。其中核燃料成本與電站的固定資產(chǎn)折舊是核能發(fā)電成本中最主要的兩部分。2017年上半年，中廣核電力折舊費(fèi)用為31.13億，占電力銷售成本的比重為32.52%。

　　中國核電的數(shù)據(jù)更為詳實(shí)：2016年中國核電的成本支出中，核燃料占比為25.77%，固定資產(chǎn)折舊占比為38.25%，電廠運(yùn)行維護(hù)費(fèi)占比為13.43%，人員費(fèi)用占比為10.51%。

　　在這樣的成本構(gòu)成下，再考慮穩(wěn)定的現(xiàn)金流水平，核電和高速公路、燃?xì)獾惹捌谕度胝急容^高的行業(yè)存在著極為相似的投資屬性。在理想情況下，公司回報(bào)甚至可以直接加以估算，不少投資者甚至將核電公司作為類固收項(xiàng)目看待。

　　短期估值壓抑因素：新項(xiàng)目延期，三代核電造價(jià)高 

　　多家機(jī)構(gòu)的研究都顯示：當(dāng)前中國運(yùn)行的核電項(xiàng)目均為二代及二代半核電機(jī)組；但新建的核電機(jī)組均為三代核電技術(shù)，成本隨之被推高。

　　2017年12月底，中廣核電力發(fā)布公告，旗下臺(tái)山核電項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度延期，臺(tái)山1號(hào)機(jī)組及2號(hào)機(jī)組預(yù)期商用年份分別為2018年及2019年。

　　這是中廣核電力第二次發(fā)布該項(xiàng)目延期的公告。公司稱，由于全球尚未有EPR技術(shù)（該技術(shù)引進(jìn)自法國阿海法集團(tuán)，為第三代核電技術(shù)）的核電機(jī)組投入商業(yè)運(yùn)營，在臺(tái)山核電項(xiàng)目建設(shè)中，臺(tái)山核電需要對(duì)設(shè)計(jì)、設(shè)備等方面進(jìn)行更多的試驗(yàn)驗(yàn)證，導(dǎo)致工期延長。

　　臺(tái)山核電1號(hào)機(jī)組于2009年12月底開工，距今，96個(gè)月過去了，該機(jī)組仍未投入運(yùn)營，遠(yuǎn)超此前二代電站的建設(shè)周期。建設(shè)周期延長，不僅增加了建設(shè)成本，還導(dǎo)致收入延后，對(duì)上市公司利潤會(huì)產(chǎn)生直接的影響，這或許是壓抑短期估值的原因之一。

　　申萬宏源此前的研報(bào)測算：由于臺(tái)山核電站機(jī)組商運(yùn)延期，與此前預(yù)期相比，預(yù)計(jì)2017年公司凈利潤將縮水3.68億。

　　當(dāng)然，延期并不是壓抑估值的唯一因素。自從2011年福島核電站泄露事件發(fā)生后，核電安全再次成為世人關(guān)注的焦點(diǎn)，核電事故一旦發(fā)生，不僅對(duì)所在國產(chǎn)生影響，對(duì)全球核電都會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，這使得投資者對(duì)核電這樣一種易發(fā)生 “城門失火殃及池魚”的行業(yè)，保持著敬而遠(yuǎn)之的態(tài)度。

　　本文作者：面包財(cái)經(jīng)

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